本文來自：蘇寧金融研究院，作者：薛洪言

近幾年，投資者提到温氏股份，總免不了一聲歎息，既感歎昔日豬老大跌落神壇，被一眾小弟後來居上，更感歎跌跌不休的股價背後，不知填埋了多少屢不死心的抄底客。

自2019年3月的高點（35.96元/股）以來，温氏股份便一路走低。期間生豬養殖業迎來史上最強豬週期，牧原股份股價最高錄得7倍漲幅，而温氏股份一直逆勢下跌，至今年5月份跌穿歷史最低價，7月份又創新低。

從行業格局看，短短兩年，天翻地覆。很多投資者已麻木躺平，只期待下一個豬週期到來後，温氏還能一飛沖天，再創輝煌。

養殖模式利弊：成也蕭何，敗也蕭何

説起温氏股份，就不得不提非洲豬瘟，某種意義上，非洲豬瘟堪稱温氏股份經營史上最重要的分水嶺。

2018年8月3日，中國確診首例非洲豬瘟疫情，非洲豬瘟傳染性強、致死率高（數據顯示，高致病性毒株致死率超過90%；中等毒株致死率超過20%，其中仔豬致死率超過70%），很快成為影響國內豬週期的最強力量，也在極短時間內扭轉了行業競爭格局：應對得當的生豬養殖企業，得以順勢而起，一飛沖天；而應對過程稍有不慎的企業，龍頭地位便一落千丈。

2018-2020年，温氏股份年生豬銷量從2229.7萬頭降至954.6萬頭，從行業的絕對第一名跌落至第三名；牧原股份則攀升至1811.5萬頭，穩居行業第一名。

温氏股份前身為1983年創建的新興縣簕竹雞場，由七户農民八位股東集資8000元起步，初期以養雞為主業，1997年開始涉足養豬業，逐步發展成為以肉豬、肉雞養殖為主，以奶牛、肉鴨、肉鴿等養殖為輔，以食品加工、農牧設備製造為產業鏈配套的大型畜禽養殖企業。

除奶牛實行自繁自養模式外，公司畜禽養殖採用“公司+農户（/家庭農場/養殖小區）”模式，當前產能以“公司+農户”模式為主，新增產能正逐步向“公司+養殖小區”模式切換。

所謂“公司+農户”，是指公司本身定位於服務平台，提供種苗、飼料、藥物、市場等，農户僅負責養殖環節，提供勞動力和場地。公司與農户簽訂委託養殖合同，提前約定收購價格，收購總價減去領取物資為農户收益，相對固定，不承擔市價波動風險，以提升農户積極性；對公司而言，則實現了輕資產運營，有助於快速擴大市場規模。

在“公司+農户”模式加持下，1999-2018年，公司生豬銷售量從7.75萬頭增至2229.7萬頭，複合增速34.7%，一舉成為國內最大、全球第二的養豬企業。但所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在非洲豬瘟的衝擊下，“公司+農户”模式的防疫效果較差，使得温氏股份飽受豬瘟影響，生豬銷量快速回落，而牧原股份則依靠自繁自養模式迅速崛起，後來居上。

為更好地應對非洲豬瘟、提升生產效率，當前温氏股份正大力推動模式升級，由“公司+農户”升級為“公司+養殖小區”。在養殖小區模式下，公司統一拿地，統一按照工業化、智能化和自動化標準建設，有利於解決合作農户拿地困難、資金缺乏、環保不達標等問題。同時，養殖小區防控設施齊全，便於集中管理，能有效降低綜合養殖成本。

據公司公吿信息，相比“公司+農户”模式，“公司+養殖小區”模式下，養雞業務平均節約成本0.5元/只，養豬業務節約成本75元/頭。

模式轉型前景看上去很好，但公司畢竟錯失了一輪週期紅利，也失去了龍一的位置。二次騰飛，還值得期待嗎？

二次騰飛的底氣

1、產業鏈一體化優勢。經過近四十年的摸爬滾打，公司正逐步形成產業鏈一體化優勢。歷史上，公司着重在上游種業、飼料、獸藥以及養殖環節進行佈局，建立了較為完備的競爭優勢。2020年末，公司共有畜禽新品種10個（豬2個、雞7個、鴨1個），新獸藥證書39項，合作農户（或家庭農場）4.8萬户。

近幾年，公司加快向屠宰場、終端消費渠道延伸，並着力打造温氏食品的品牌聲量，願景是走向“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”的銷售模式。若轉型順利，公司將從養殖企業變成食品企業，從強週期行業跨入弱週期行業，極大地提升市場空間和估值水平。

2、多主業分散經營優勢。從業務結構上看，公司當前為雞豬雙主業，2020年雞、豬營收佔比分別為30%和60%，當前正大力發展養鴨業，將其定位成第三大養殖產業。同時，公司還通過自繁自養奶牛模式進軍乳業市場，據公司公吿，子公司温氏乳業一直在籌備獨立上市事宜。

由於畜牧養殖具有較強的週期性，多主業經營能有效地熨平週期。過去幾年，與牧原股份、正邦科技等相比，温氏股份的ROE水平更穩定，波動更小。舉例來説，2020年是養豬業務盈利、養雞業務虧錢，2021年上半年則是養豬業務虧錢，養雞業務賺錢，多主業能有效地熨平盈利波動。

3、穩健的經營文化和優秀的激勵機制。在近40年的經營歷史中，温氏經歷多輪養殖週期，見慣了行業興衰，培育出了相對穩健的經營文化。以本輪豬週期為例，2020年下半年，面對養豬業務的暴利，同業紛紛向市場承諾了激進的產能擴張計劃，温氏雖也順勢擴產能，但相對而言要温和的多，尤其是其2021年出欄1200萬頭的規劃讓很多投資者直呼保守和不思進取。但經歷過今年上半年的豬價暴跌，去年的“不思進取”便成了今年的“先見之明”。

此外，温氏以“七户八股”（七户農民集資，初始共計八位股東）起家，股權結構較為分散。在此歷史淵源下，公司在行業內較早實現了較為徹底的員工持股計劃，輔以嚴格的考核機制，真正將“齊創共享、先創後享、多創多享、不創不享”的企業文化落到實處。

誠然，此次非洲豬瘟疫情也暴露出企業在經營管理上的諸多問題，但反過來講，也為公司繼續提升管理水平、激發員工活力創造了機遇。

週期性行業的特點就是“殺不死我的，將使我更強大”，歷史上看，每一輪豬週期過後，大量中小產能出局，反而會帶來行業集中度的提升，利好龍頭企業。1999-2018年，公司生豬銷量從7.75萬頭增至2229.7萬頭便是明證，如公司所稱：

“歷史證明，順境期是公司的發展機遇期，逆境期是公司的管理機遇期，每次公司經歷行業週期低谷耐心蓄力之後，都會迎來新一輪的發展。”

週期下行，已進入較好佈局點

就一般企業而言，投資主要看增長空間和增長的可持續性，而對週期性行業而言，週期本身才是最核心的指標。鑑於盈利的巨大波動性，週期性企業主要看市淨率指標，低位買入、高位賣出是投資週期性行業的不二法門。

不過，受非洲豬瘟影響，本輪豬週期有所不同，表現為豬肉價格高點更高，且長期處於高位，行業景氣度明顯拉長。很多投資者根據歷史經驗，於2019年9月份前後清倉豬肉股，錯失了非洲豬瘟主導下的一輪大行情。

但經過近三年的探索，當前非洲豬瘟的影響已處於可控水平，市場熟悉的豬週期又回來了。根據經典的週期股投資法則，投資者只要在市淨率低位時買入，耐心等待股價上漲就對了。

當前，在豬週期下行的考驗下，生豬養殖企業正經歷着股價無差別殺跌。截止2021年7月28日，主要上市養豬企業的估值分位均處於上市以來較低位置，其中温氏股份的市淨率和市銷率分位值均為0.00%。

即便不考慮企業的產業鏈縱向一體化轉型和生豬銷量的反彈性增長，僅僅從週期投資的角度看，當前也已出現較好的買點。