近年地產調控政策頻繁落地，人口、金融、政策等外部紅利消失，房地產市場強監管呈現常態化趨勢。在“破舊立新”的陣痛中，向管理要效益的行業主張被廣泛認可，各種積極的探索隨之推進，代建正是在這樣的行業大變局之下登上資本舞台，被視為推動地產變革的一支重要力量。

從代建第一股綠城管理上市，到領先的區域代建中原建業登陸港股，市場稀缺的代建標的總是備受投資者關注，上市以來各大機構覆蓋、看好不斷。恰逢綠城管理髮布2021年年中報吿，代建行業成色究竟幾何？從行業龍頭身上或可窺見一二。

7月29日，中國代建第一股綠城管理(09979.HK)發佈中期業績報吿，上半年公司實現營收10.8億元(人民幣，單位下同)，同比增長32.6%；毛利5.13億元，同比增長51%；毛利率提升5.8個百分點達到47.5%；淨利潤2.7億元，同比大增82.8%。公司營收、淨利延續高增長，再次佐證了代建行業的逆週期屬性。

與傳統地產開發商從投、建、管到賣的重資產屬性不同，代建模式的最大特點是“輕”，主要依託成熟項目管理經驗、品牌勢能承接委託方的建設需求，不承擔土地和資金壓力，在服務屬性加持下享有更高的利潤率，是更“純粹”的開發商，契合國內宏觀調控政策防範金融風險，推動投資和開發相分離的核心方向。

出於對公司整體發展前景及增長潛力的信心，業績發佈會後，綠城管理首席執行官兼執行董事李軍宣佈增持公司61.50萬股股份，其於公司實際擁有的權益為1653.50萬股，佔公司已發行股本約0.844%。職業經理人的傾情加碼，無疑又為公司和整個代建行業增添了更多感性色彩。

行業天花板全面打開，綠城管理系中國最大保障房建設服務商

從代建的業務模式可以看出，代建公司賺的主要是管理服務費，其盈利能力與簽約的建築面積密切相關。綠城管理的強勁拓新對業績增長形成支撐，上半年公司新拓項目面積再創新高，總項目規模保持行業第一。

報吿顯示，2021年綠城管理新拓代建項目的合約總建築面積達12.0百萬平方米，較去年同期增長約22.7%。截止2021年6月，公司管理項目覆蓋96座城市，代建項目總數由去年同期的268個增加至334個，合約總建築面積增至8400萬平方米，在建面積提升至43.7百萬平方米，整體可售貨值達到4677億元，足以為公司未來三年收入提供保障。

此外，公司整體建築面積的80%位於主要經濟區域，其中，長三角經濟圈項目44.0百萬萬平方米，佔總建築面積比重52.4%；環渤海經濟圈、京津冀城市羣項目15.2百萬平方米，佔比18.1%；珠三角經濟圈項目6.5百萬平方米，佔比7.7%；成渝城市羣項目1.2百萬平方米，佔比1.5%。

能夠在經濟活躍區保持高速度擴張，一方面説明代建的需求廣泛存在，另一方面一定程度上反應出綠城管理的拓展效率和品牌認可度，機構數據顯示公司多個代建項目溢價率超15%，管理效能和品牌價值已經成為公司構築競爭壁壘的關鍵要素。預計未來，隨着公司規模效應和議價能力進一步增強，其先發優勢和龍頭地位將得以鞏固，保障公司長期業績增長和利潤兑現。

當然，也有觀點認為隨着房地產行業銷售規模逐漸見頂，代建行業天花板可見，將難以避免影響，但這一認知並不準確。除了商業住宅需求，以城市更新、保障性住房建設等為代表的政府代建，以金融機構涉房類資產配置、涉房類不良資產盤活等為代表的資本代建，早已將行業天花板打開。

以綠城管理為例，其客户構成中就既有私企委託方，也有政府、國有企業委託方，以在建面積來劃分，三類客户佔比較為均衡分別為26.1%%，30.0%和43.9%。值得注意的是，綠城管理長期承接政府項目，已經成為中國最大的保障房建設服務商。

2021上半年，綠城管理新拓政府代建項目合約總面積6.1百萬平方米，超去年同期拓展規模5倍以上，並首次落地江蘇、福建、山西、江西等主要城市。當前，公司政府代建合約總建築面積達36.1百萬平方米。

政府代建涉及的往往是民生問題，無論是回遷安置，還是人才、租賃公寓，產業園區建設等通常都會疊加相應的政策支持，符合國家導向。此外，從綠城管理政府代建項目的高速增長可以發現，各地政府對專業開發服務商普遍存在需求，政府代建的市場規模可能遠超想象。綠城管理顯然也意識到這一點，公司方面表示後續會繼續跟蹤研究政府代建、城市服務的政策熱點，進一步擴大服務邊界。

在這條高“含金量”賽道上，諸如綠城管理等深受政府和企業方信任的品牌，顯然有機會走的更遠，資本市場也認為代建行業有機會向物業股估值靠攏。2021年4月，恆生指數公司推出“恆生物業服務及管理指數”，綠城管理得以與一眾高估值物管企業同列其中，足見市場對代建行業高機遇屬性的認可。

做大行業蛋糕，構築長期護城河，綠城管理龍頭效應持續顯現

第一個“吃螃蟹”的綠城管理在業績表現和資本市場均取得不錯反響後，建業、金地、雅居樂、華潤、當代、朗詩等各大房企相繼加大代建業務支持力度或加快上市進程。對已經入局的公司來説，如何加快做大行業蛋糕以及儘可能搶佔優勢將是未來發展的重中之重。

首先，組建產業聯盟成為行業共識。2021年5月，綠城管理、當代管理、華潤置地、金地管理、雅居樂房管、中原建業6家代建領軍企業宣佈組建輕資產聯盟，綠城管理控股CEO李軍擔任首屆輕資產聯盟輪值主席。中指院測算，代建聯盟企業佔整個代建行業的市場份額達到56.8%。

根據李軍此前對外的説法，聯盟的初心是想解決代建行業的標準化問題，在聯盟企業之間建立“競合關係”，推動行業標準和制度建設，增強行業輸出能力，驅動行業良性競爭發展，進而提升代建在整個行業的滲透率，助推代建成為國內主流的開發模式。未來聯盟甚至可能把優質的供應鏈納入體系，打通產業鏈上下游。

不得不説，這個野心很大。一旦代建行業實現標準化和產業化協同，在聯盟的平台下，交易機會和資源的配置將有更多出入口，理想效果下聯盟參與方的交易成本和產出效益將再次優化，用更低的成本交付更符合委託方需求的產品和服務，政府和社會將樂見其成，這種模式下代建聯盟或許可以成長為更寬闊的社會化平台，爭取到更多政策支持。

其次是延伸產業鏈，構建產業生態圈，打造公司長期護城河。隨着更多房企轉向輕資產佈局，行業競爭不可避免，綠城管理在注重規模擴張的同時，提出“全價值鏈的代建業務平台”的戰略轉型目標，着重孵化產業鏈上下游公司，收併購輕資產模式、利潤率高、且能增強公司核心能力的產業鏈公司。業績期內，公司產業鏈協同效應奏效，相關投資收益大幅提升133.7%，達到2150萬元，新的業績增長曲線已基本成形，驗證了該路線的可行性。

構造產業生態圈的意義在於，將代建業務與產業鏈業務形成雙向賦能、導流的良性循環，減少資源的錯配，將單一的品牌競爭轉變為一條配合密切的產業鏈競爭，進而衍生出更多的發展機會。第一時間構建生態圈，並不斷擴大生態邊界的公司會獲得更大的競爭優勢，令後來者難以超越。

從個體到聯盟，從生態圈到產業圈，代建行業的發展浪潮已經不可阻擋。目前來看，綠城管理是這股激流中無可爭議的領航者，坡長雪厚。

結語

地產繼續嚴調控的背景下，代建行業憑藉反週期特徵，滲透率有望進一步提升。中指研究院預測，2019-2024年，中國代建市場的年複合增速將達23.5%，到2024年，行業每年新訂約總建築面積將達到1.9億平方米。

行業龍頭綠城管理控股年內更收穫中信建投、瑞銀、天風、德銀、瑞信、國盛等多家大行給出的“買入”及“跑贏大市”評級。

其中，國盛證券在最新的首次覆蓋研報中指出，綠城管理控股項目建面規模和收入規模在行業中保持領先，品牌價值為委託方的代建項目帶來更高溢價空間和更快去化速度，標準化產品體系保證在複雜多變的市場環境下滿足不同的開發需求，進一步構築行業壁壘。因此給予公司“買入”評級，目標價10.94港元，較公司收盤價存在約136%的潛在上升空間，值得投資者重點關注。