七月最後一個星期A股和港股雙雙迎來了回調，對於在港上市的醫藥股來説，無疑也受到了一定程度的波及。就在全市場大跌之際，四環公佈了盈利大幅增長的消息，其上半年收益和利潤預增80%和300%，收益增幅主要來源於四環強大的銷售平台所促進的非心腦血管藥物的銷售增長，疊加四環制定的醫美戰略所獲得的高利潤回報。由此可見，該高增長就是雙輪戰略作用下的結果。

消息公佈後，四環的股價一度上漲11%，在趨勢上終於有了一些改變。

 圖表一：四環醫藥股價走勢圖

數據來源：Choice終端，格隆彙整理，數據截止：2021年7月28日收盤

其實早在之前，券商研報也紛紛給出“買入”評級，預計到2023年四環ROE將達到14%-20%，而四環也認為自身的股價存在低估，進行多次回購，這次公吿更加説明了券商和四環的判斷是一致的。

四環究竟是如何成就自身的高增長的？答案是對業務板塊的多重佈局。

在醫療行業蓬勃發展的大環境下，四環制定了“醫美+生物製藥”的雙輪驅動戰略，充分為企業打開利潤空間。自四環醫藥正式在醫美行業持續發力後，肉毒素、瘦身和提拉線等細分市場的高速增長將公司業務帶入新拐點。自此，四環開始了多領域、多產品線、高密集網絡銷售體系的新戰略，並加速打開涵蓋醫美產品、創新藥、仿製藥、CDMO和工業大麻的高利潤產品線，形成短中長強續航的盈利模式。

全面出擊：四環覆蓋五大業務平台

對於醫藥公司來説，研發和代理是兩條持續的發展道路，不管是哪一條道路，產品線的構建對於醫藥公司來説都是擺在面前的一道難關。好的產品矩陣可以形成共振效應，而單一的產品線會帶來額外的風險。

四環醫藥戰略佈局主要體現在五大業務平台聯動機制，根據券商研報顯示：四環醫藥早在從2014年開始佈局醫美行業，尤其是主流注射類項目。四環和韓國肉毒素（樂提葆^®）的合作將成為這一階段的爆發式動能，預計於2023年收入將達到30億元。

另外，創新藥及生物類似藥進入收穫期，為中長期利潤增長帶來增長。產品線方面，創新藥如PPIs、CDK4/6抑制劑、SGLT-2抑制劑、氨基糖苷類抗生素、1.1類新藥加格列淨以及第四代胰島素將於2022至2023年陸續開始貢獻收入；仿製藥是重要盈利單位，產品多且覆蓋面廣；CDMO及工業大麻平台能為公司提供更多方向。

 圖表二：公司產品線

數據來源：國泰君安（香港），格隆彙整理

進軍醫美：新拐點帶來新利潤增長點

2020年疫情的影響將醫美的利潤留在了國內；四環選擇醫美，也是因為醫美的市場潛力和沒有集採的風險。

根據艾瑞諮詢統計，過去五年中國醫療美容市場的增速CAGR為29.8%，遠高於全球醫美市場，2023年市場規模將發展超3,000億元。其中非手術類市場規模逐年提升，佔比達42%。興業證券預測，2030年醫美行業規模將衝擊9,000億。

四環看到了這一趨勢，選擇了需求旺盛的微整形和瘦身作為突破口，從國際合作、代理優質的產品入手，快速地敲開市場的大門。為充分提升賽道競爭力，四環制定了“自研+代理”模式將提供十餘款由自行研發的產品及海外優質技術提供給中國市場，形成強大的產品合力。

四環標誌性的合作莫過於韓國Hugel的A類肉毒素、東方醫療的埋植線和美國Genesis Biosystems的LipiVage^®減脂採集系統。

韓國領先生物製藥公司Hugel的重磅產品——A型肉毒素（樂提葆^®）和玻尿酸。根據Frost & Sullivan統計，肉毒素市場在2015-2019年複合增速超30%。此後肉毒素正規市場的增速有望保持在24%以上，到2025年我國的肉毒素市場將會突破140億元。該A型肉毒素已於去年下半年在中國獲批，是第四個獲准在中國上市的A型肉毒素。該產品具有純度高、效果明顯、品質穩定等特點。據美業觀察報道，截至2021年7月已覆蓋1800+家醫院，其中Top 500醫美機構已覆蓋近400家，領先同業的鋪貨速度彰顯了市場對於產品較強的信心。

根據公司業績簡報，代理的Hugel的玻尿酸產品也有望於2021年獲批，有望構建“肉毒素+玻尿酸”黃金組合的針劑黃金組合。

而代理韓國東方醫療的埋植線（包含提拉線、網潤線、雙齒線和雙針線）可以更加強化其在微整形市場的份額。埋植線市場的規模，根據Frost & Sullivan統計，預計2024年將達到32億元，而其增速CAGR預計在2019-2024年約為26%。

與美國Genesis Biosystems的戰略合作拿到LipiVage^®脂肪採集系統的大中華及韓國獨家代理權。該系統可提高脂肪細胞存活率，縮短脂肪組織處理時間，採集的脂肪可以立即轉移和注射有望快速取代原有傳統市場。塑身市場的規模更大、增長更高，據Euromonitor數據顯示，中國醫美市場在塑形上花費佔醫美總花費的46%，瘦身市場規模在2020年約105億元，預計在2030年突破千億市場規模。

另外，四環還在發展“自研+代理”的創新模式，積極佈局自研部分產品，配合國際代理模式增加產品種類。四環通過該模式，可以確立其在醫美上的市場地位，形成獨特的國際產銷代理優勢，並隨着市場的擴張水漲船高。四環的營收增幅，很大程度上與醫美的銷售增長不無關係。

創仿結合：多領域佈局，進入收穫期

而公吿中所説高增長的另一部分貢獻，就是生物製藥板塊的持續收穫。四環的創新藥將在2022年至2023年陸續進入收穫期，成為中長期的利潤增長點，形成了持續動能。

目前的國家政策對於創新藥給予了支持，不斷出台政策鼓勵藥品創新，國家建立起能與國際對接的本土創新生態，形成大醫療國際化時代。

根據中商產業研究院數據顯示，過去五年，醫藥市場行業增長幅度約為34.79%，2021年醫藥市場規模將持續增長，達到18,858億元。2021年第一季度，中國醫藥製藥業營業收入達6,555.1億元，同比增長33.5%，由此可見中國的醫藥製造市場規模大，增速快。

四環早在10年前便開始了創新藥的佈局，其研製仿製體系完備，而四環的底氣在於擁有兩家優質創新藥子公司——軒竹生物和惠升生物。

軒竹生物擁有創新藥自主研發能力，專注於腫瘤、代謝、消化和抗感染等領域，擁有25個創新產品管線，多數已處於臨牀試驗後期，擁有完全自主知識產權。

吉林惠升生物則提供對於糖尿病及併發症領域的多元化方案，產品線包括1.1類創新藥SGLT-2抑制劑加格列淨、第二、三、四代胰島素、GLP-1類似物、口服降糖藥及併發症用藥等。豐富的生物類似藥及仿製藥產品線佈局意味着更廣闊的市場覆蓋，而針對的疾病都是慢性病的防治，該類防治藥物可以為四環提供持續穩定的現金流。

創新藥產品方面，根據國泰君安（香港）的研報，軒竹五年內將推出三款創新藥產品：治療消化道潰瘍的安納拉唑鈉，預計今年提交新藥申請(NDA)，將擁有十億以上市場規模；吡羅西尼，是治療晚期乳腺癌的CDK4/6抑制劑，末線適應症目前正在開展單藥註冊性臨牀，預計明年即可申報NDA，上市後有望成為國內唯一單藥對末線患者有效的藥。而CDK4/6抑制劑在中國的整體市場規模預計在2030年可達百億規模；普拉左米星，新一代半合成氨抗生素（超級抗生素），預計明年或可提交NDA；治療非小細胞肺癌的新一代雙靶點酪氨酸激酶抑制劑（ALK/ROS1）XZP-3621，目前末線適應症已進入單藥註冊性臨牀，1線適應症也將開始III期臨牀。

惠升生物近年將推出多款產品，通過建立的高效銷售網絡，促使商品迅速進入市場，可重點關注SGLT-2，GLP-1和第四代德谷胰島素以及預混胰島素等。前兩者類型的產品市場規模在中國有望在2030年分別達到100億以上；後者如德谷胰島素已經入臨牀III期，德谷門冬雙胰島素注射液獲批國內首個生物類似物臨牀試驗。

另外四環的仿製藥也是量大種類多，產品線也在不斷擴張。根據國泰君安（香港）披露，目前的仿製藥產品線涵蓋包括回能^®、普扶林^®、新適應症獲批的克林澳®；非PVC粉液雙室袋等產品；此外53項具有高技術壁壘的高端仿製藥將陸續推出；布洛芬注射液、注射用泮托拉唑鈉亦入選集中採購目錄；克林澳®在獲批了用於治療急性缺血性腦卒中的新適應症後有望進入今年年末的醫保談判。未納入國家重點監控目錄的產品持續保持銷售增長勢頭，為公司帶來強勁的現金流。2020年，該類產品銷售同比增長108.2%，佔仿製藥收入的73%。

可以看出在生物製藥領域，四環醫藥實施的是多產品矩陣策略，通過大量的投入獲得先機，目前多數藥物已接近臨牀後期，通過四環高效的銷售網絡能迅速商業化。依託慢性病的藥物開發和藥物種類的全覆蓋，四環按產品歸類的收入渠道也更加多元。生物製藥板塊能給為四環的中長期盈利提供業績支撐，疊加醫美賽道的快速成長，能產生共振效應。

後期發力：CDMO平台與工業大麻

為了在長期獲得續航能力，四環積極備戰CDMO和工業大麻業務。四環擁有研發、產業化以及銷售的網絡優勢，目標是通過“原料藥+CDMO+製劑”的一體化戰略，將旗下的原料藥板塊蜕變成領先的CDMO綜合企業。該企業將涵蓋醫藥中間體和原料藥，主要方向為抗病毒、抗凝劑和抗真菌。

工業大麻的研發和產業化也將成為其中的增長引擎，工業大麻中的大麻二酚可以用於醫藥、保健、建築材料等下游領域應用。

受益於全球產能轉移和政策紅利，根據國泰君安（香港）預計，到2024年，中國的CDMO市場將達到526億美元。一體化戰略優勢可幫助四環控制成本，保障供應鏈，應對可能風險，提高競爭力。

結語

綜合以上來看，四環的高增長是其長遠戰略和豐富產品線的綜合作用結果。

高速增長的來源於創新藥及仿製藥銷售的輪番接力和醫美的賽道效應。企業估值隨着研發進展、營收增長、資本市場的快速融資將實現價值放大和價值實現，帶動四環的企業價值實現進一步高增長。四環的五大業務全覆蓋能夠在滲透市場的同時，推進四環的戰略不斷與時俱進。

四環醫藥將穩步推進醫美及生物製藥雙輪驅動戰略，各個板塊不僅各自擁有其高增長的原動力，也能互相補充、協同從而支持集團的可持續增長。短期看，製藥業務板塊中將有多項重點產品陸續獲批後上市小受受，醫美重磅產品肉毒毒素樂提葆®銷售將快速放量；中長期看，創新藥板塊多項產品進入臨牀後期，即將進入收穫期，仿製藥板塊持續有新產品落地上市銷售為集團帶來強勁而持續的現金流，醫美板塊中樂提葆®持續放量增長，新產品推出形成強大醫美產品矩陣，四環醫藥將進入產品市場規模大，收入增速高，盈利空間廣闊的新階段。四環產品線所涵蓋的五大板塊，將凝聚合力，為達成戰略目標提供支撐。

此前，根據對四環研報的彙總，其目標價在4.33-4.60港元之間。東吳證券表示，由於雙輪驅動戰略的亮眼表現，對四環的利潤預測比此前再增加70%。截止7月28日收盤，距離此前最低目標價尚有74%的上升空間。