本文來自：蘇寧金融研究院

馬應龍是醫藥細分領域肛腸科領域當之無愧的冠軍。

馬應龍不僅在國內家喻戶曉，在國外知名度很高。據傳馬應龍已經和老乾媽一起成爲美國監獄的硬通貨。很多幫派從亞馬遜上下單購買馬應龍，用於監獄中的流通。馬應龍6只裝的栓劑在亞馬遜上價格爲15.8美元，在監獄中能夠翻倍，一隻的價格頂上中國6只價格。

上面的圖片是一名美國網友在亞馬遜上對馬應龍的評價，評價中洋溢着對馬應龍的感激之情。標題就是Thank you，主要內容是說發明這個藥的人應該不受生育政策限制，拿諾貝爾獎，應該坐在奧運會的前排座位，孩子免費上常春藤聯盟學校。

馬應龍，不僅關心你的屁股，還開始關心你的眼睛、臉和嘴脣。

2009年，馬應龍就成立了馬應龍八寶眼霜品牌；2019年，馬應龍推出了馬應龍八寶口紅。美妝成爲馬應龍大健康領域的重要產品。

嗯，口紅和眼霜的味道，是不是有一點熟悉呢？

言歸正傳，馬應龍到底是一傢什麼樣的公司？靠什麼賺錢、有什麼競爭力、有哪些不確定性，最後是否值得投資呢？本文針對以上問題給出了基本的分析，希望對讀者有所啓發。

馬應龍靠什麼賺錢

馬應龍藥業集團股份有限公司，根據證監會的《上市公司行業分類指引（2012修訂）》劃分，是一家醫藥製造企業。該公司業務分爲三個版塊，醫藥工業、醫療服務、醫藥商業。

醫藥工業部分主要有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓（主治以出血爲主要症狀的內痔）、馬應龍八寶眼膏（主治風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚、眼瞼紅爛）、龍珠軟膏（清熱解毒,去腐生肌）等藥物。

醫療服務板塊主要是肛腸醫療服務終端網絡，包括馬應龍肛腸連鎖醫院、和醫院合建的肛腸診療中心、線上健康雲平臺“小馬醫療”。

醫療商業板塊主要是實體藥店、網上藥店、醫藥物流。

2020年，馬應龍最賺錢的業務是醫藥工業板塊，營收達15.3億元，其次是醫療商業板塊，營收爲11.7億元，醫療服務板塊營收最少，爲1.38億元。毛利率方面醫藥工業最高，達66.64%，醫療服務毛利率爲15.47%，醫療商業毛利率最低爲7.04%。醫療工業貢獻毛利爲10.16億元，醫療服務和醫療商業的毛利加起來在1億元左右，不足醫療工業的十分之一。

醫藥工業裏面，主要分爲治痔類藥物和其他產品，治痔類藥物毛利率最高，達72.4%，貢獻毛利8.4億元，其他產品毛利率也高達49%，貢獻毛利1.79億。其他產品主要包括三種藥，地奧司明片（治療靜脈淋巴功能不全相關的各種症狀，治療急性痔發作有關的各種症狀），龍珠軟膏（瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷），複方甘草口服溶液（適應症爲用於上呼吸道感染、支氣管炎和感冒時所產生的咳嗽及咳痰不爽）。雖然因爲2020年疫情原因，以及公司地處疫情中心，這三種藥的銷量都大幅度下降，但是“其他產品”依然能貢獻1.79億元的毛利，難能可貴。

馬應龍有核心競爭力嗎？

有。

馬應龍名方源自400年前的明代，最開始是治療眼睛疾病的八寶眼粉，後面被命名爲“馬應龍定州眼藥”。1980年，馬氏第十三代傳人馬惠民研發出了享譽至今的“馬應龍麝香痔瘡膏”。馬應龍名方包括麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，又稱八寶名方,具有清熱解毒、活血消腫、去腐生肌的卓著功效。2011年馬應龍眼藥製作技藝入選“國家非物質文化遺產名錄”。

馬應龍在肛腸領域具有較強的領導力，根據中康資訊的《痔瘡用藥市場競爭態勢研究》，2018年，馬應龍在痔瘡藥零售終端市場佔有率爲51.4%，和第2名德國禮達拉開非常大的距離，馬應龍麝香痔瘡膏在零售終端的佔有率達80%。根據米內網數據，馬應龍的麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片都進入了治痔藥物的前十名。截至2020年末，公司有15個品種納入國家基本藥物目錄（2018年版），34個品種納入國家醫保目錄（2020年版）。

除了治痔藥，馬應龍開始圍繞化妝品賽道打造了一系列的產品。馬應龍八寶生物科技有限公司是馬應龍旗下非常低調的一家子公司，主營大健康領域的化妝品產品，基於八寶配方打造出一系列化妝產品，包括前段時間很火的八寶口紅，主打眼部護理的“瞳話”產品。“瞳話”產品包括眼部精油、眼膜、眼霜等細分產品，還有祛痘、面部護理產品。八寶生物科技2020年的淨利潤率爲13.23%，高於2019年的11.3%，但是2020年營收同比2019年下降了24%，淨利潤下滑了12.8%。

眼科產品是馬應龍在化妝品之外的第二大新方向，因爲眼科藥品毛利非常高。馬應龍收購了江西禾氏美康藥業有限公司，獲得了滴眼液產品和資質。滴眼液產品是高毛利產品。滴眼液行業的一些典型公司毛利率非常之高，歐普康視毛利率78.54%、康弘藥業毛利率91.90%、興齊眼藥毛利率73.13%。現在電子產品十分的發達，手機、平板、電腦等設備的普及，讓老百姓對於眼科用藥的需求越來越大了。根據國家統計局2021年數據，中國手機上網人數達9.86億人。

據 Frost & Sullivan統計，我國眼科用藥市場規模從 2015 年的 21 億美元 上升至 2019 年的28 億美元（約 193 億人民幣），複合增長率 8%，預計 2019 年將以 17.8%的複合增速增長至 2030 年的 169 億美元（約 1183億人民幣） 。

馬應龍2020年繼續推進新藥的研發，枸櫞酸託法替布片（類風溼關節炎），複方利多卡因栓（局部麻醉藥）、酒石酸唑吡坦緩釋片（失眠）、硫酸普拉睾酮鈉片（陰道萎縮）。其中枸櫞酸託法替布片、複方利多卡因栓是2020年研發投入費用最高的藥品，研發費用分別佔到了當年營收收入的0.14%，在390萬元左右。

未來有不確定性

雖然有競爭力，但是馬應龍的不確定性也很突出。

藥品銷售，醫院還是主航道，但是馬應龍在醫院領域的銷售基礎十分薄弱。根據米內網的數據，2019年國內藥品銷售額17955億元，其中公立醫院終端市場份額佔比66.6%，其中零售藥店終端市場佔比僅爲23.4%。馬應龍痔瘡藥品市場整體佔有率僅僅26%， 根本原因是馬應龍痔瘡藥品在銷售終端醫院中佔比非常低。

另外國家醫保局2020年引發的醫療保障疾病診斷相關分組（CHS-DRG）細分組方案（1.0版），《區域點數法總額預算和按病種分值付費試點工作方案》，將推動醫院用藥量和用藥金額的雙降，這更加不利於馬應龍藥品在醫院渠道的銷售。

馬應龍治療痔瘡的兩個關鍵專利即將於2022年到期，屆時公司400多年的配方將不再受專利保護，對上市公司可能會造成一定的影響，但是不會太大，因爲製作工藝也是非常關鍵的，有藥廠曾經拿到過馬應龍痔瘡膏的配方，但是一直仿製不出來。

馬應龍醫療服務主要是指在全國各地的肛腸科醫院，主要營業收入來源於直營醫院門診和住院服務費用、合作共建肛腸診療中心的品牌使用費和技術服務費以及醫用物資購銷收入。這個板塊對於毛利貢獻很低，2020年毛利在2000萬元左右。醫療服務板塊人工成本很高，2020年達3328萬元，比最賺錢醫療工業的人工成本2768萬元還要多。從2018年開始，醫療服務營收就逐年降低，2019年醫療服務營收同比降低23.83%，2020年醫療服務營收同比降低10.49%。醫療服務板塊的線下連鎖醫院部分已經連續2年虧損，這部分主要是依託馬應龍藥業集團連鎖醫院投資管理有限公司進行經營，該公司2019年淨利潤爲-343萬元，2020年淨利潤爲-770萬，虧損擴大了一倍。馬應龍醫療服務板塊拖累了馬應龍的財務表現。

馬應龍是有投資價值的

2019年10月，中共中央、國務院印發《關於促進中醫藥傳承創新發展的意見》。2019年年底，國家藥監局發佈《關於促進中藥傳承創新發展的實施意見》（簡稱《實施意見》）。2020年2月9日，國務院發佈《關於加快中醫藥特色發展的若幹政策措施》。

以上政策對於中醫藥企業研發創新、加強產品質量管控，更好實現中醫藥傳承創新十分有幫助，利好中醫藥行業的發展。馬應龍的龍頭產品治痔藥市場地位突出，將會受到積極的影響。

從運營指標來看，馬應龍總資產週轉率和存貨增長率都明顯高於行業平均水平，兩項指標行業排名分別爲 8/130 ， 3/130。

從成長能力來看，馬應龍營收同比增長率在行業裏排名2/130，馬應龍淨利潤同比增長率在行業裏排名52/130，目前的指標比較反映現實，淨利潤的增速遠遠趕不上營收的增速，因爲馬應龍的低毛利的業務，如醫療服務、醫療商業的業務比例還是較大的，這兩部分業務貢獻了接近45%的營收，但毛利貢獻較少。

在中證中藥指數的49個成分股裏面，馬應龍表現十分穩健，馬應龍從年初至今的漲幅爲45.30%，排名第10位；60日漲跌幅爲56.49%，排名第2位，超過了片仔癀、雲南白藥、同仁堂等一幹明星。從換手率方面來看，馬應龍以4.09%排名第8，處於比較安全的區間。

2020年馬應龍產品的產銷率方面，營收主力產品都是表現不錯的，其中痔瘡膏 98.6%、痔瘡栓106.9%、痔炎消片100.5%。除了痔瘡栓生產量同比2019年減少5.49%，治痔藥部分2020年的生產量和銷售量都有不錯的增長。

線下醫療服務在衰減，根據《2020年國民經濟和社會發展統計公報》，2020年全年總診療人次78.2億人次，同比下降8.2%，出院人數2.3億人，同比下降14.8%。隨着線下醫院、零售藥房的毛利不斷下降，馬應龍開始加快調整收縮線下服務的步伐，已經在閒魚上轉讓“瞳話”美妝自助售貨機，轉讓馬應龍寧波醫院股權，收縮到以藥（產）品爲核心的經營策略上來。這將會降低馬應龍的低毛利業務比例。

馬應龍的痔瘡藥物基本盤十分的穩固，大健康產品的發展也已經連續5年維持營收20%以上的增長（2020年因爲疫情原因比較特殊，營收相比2019年時下降2億元），隨着對於醫療服務和商業板塊的主動收縮，馬應龍資金會較多投入到毛利更高的大健康領域，我們認爲馬應龍的大健康領域一定能有機會，打造出類似於“雲南白藥牙膏”更高毛利、更多營收貢獻的爆品產品，從目前來看爆品十分有可能會來自眼科藥物，畢竟馬應龍最早就是做眼藥起家的，積累十分的深厚。馬應龍未來的市淨率會有比較好的向上趨勢，有較好的投資價值。