本文來自格隆匯專欄：中信諸建芳，作者：諸建芳

核心觀點

美國政府債務上限將於7月底到期。我們預計美國國會短期通過“暫停/提高債務上限”的概率較低，後續可能在9月底-10月初達成協議。預計美元流動性環境在9-10月之前仍將維持寬鬆。後續伴隨協議達成、Taper預期，美債利率可能出現反彈。悲觀情形下若政府技術性違約，則需警惕全球避險、波動加大。

摘要

▌ 美國政府債務上限即將到期，對市場的幹擾不可忽視。2019年8月2日美國國會同意暫停美國政府債務上限約束，持續兩年，即將於2021年7月31日到期。此次債務上限到期的特殊性在於：短期國會通過“暫停/提高債務上限”的概率較低，兩黨關於財政支出和債務上限的博弈可能持續至10月，從而引發市場對於美國政府違約風險的擔憂。本篇報告我們分析了美國債務上限的最新狀況及未來展望，並結合歷史情況推演其可能觸發的潛在影響。

▌ 現狀：短期“暫停/提高債務上限”的概率較低。美國政府債務上限暫停期將於7月31日結束，新的債務上限規模將於8月1日確定。節奏上，衆議院計劃在8月1日開始休會，如果在7月末仍未緩解債務上限問題且8月休會期未中斷，則立法程序需等到9月才能繼續。如果債務上限沒有被延期/提高，美國財政部將面臨無法發債的困境。不過，此輪次債務上限到期的特殊性在於美國財政部依然有一部分現金可用於過渡期使用，可以緩衝發債受限造成的財政支出違約風險。根據美國CBO的估計，美國財政部在10月之前可以通過“特別措施”和TGA賬戶餘額獲取資金約8290億美元。因此短期政府面臨違約的風險不大，但這也意味着短期美國國會要達成暫停/提高債務上限的協議可能性較低，未來兩個月兩黨博弈加劇也增加了市場的不確定性。

▌ 展望：預計10月左右達成債務上限協議。從歷史上來看，兩黨博弈最終都會儘可能避免政府違約情形的出現。按照美國兩黨政策中心的預測，“X date”（政府違約日）最早可能出現在10月初，中性預測也在11月之前，因此美國兩黨在此之前達成協議的概率最高。理論上達成協議的方式有兩種：一是兩黨達成一致，在參議院獲得60票通過。由於民主黨很難獲得共和黨額外的10票，這一情形的概率相對偏低；二是民主黨通過“預算調節”的方式通過，僅需民主黨內部51票即可，但大概率要與新財年的財政計劃綁定，預計最早也是在9月底-10月初通過。

▌ 影響：警惕美國技術性違約帶來的全球避險。美國歷史上由於債務上限到期引發的危機基本屬於尾部風險，發生的概率極小。一旦爆發債務危機，對市場的衝擊也十分顯著。1979年和2011年出現過2次由於債務上限到期引發的債務危機，全球金融市場均出現了劇烈波動。主要表現爲股票市場大幅下跌，美元指數走弱；避險資產如債券、黃金等上漲明顯。基準情形下，美國短期通過“暫停/提高債務上限”的概率較低，因此美國財政TGA賬戶餘額還會繼續下降，預計流動性環境在9-10月之前仍將維持寬鬆。短端資金利率與美債利率可能在此期間仍會維持低位。9月-10月之後，隨着達成協議預期的進一步明朗，TGA賬戶將會重新回升，美債利率下行壓力將會明顯緩解，同時伴隨Taper預期落地，美債利率可能出現反彈，流動性敏感類資產將會面臨調整。悲觀情形下，美國兩黨的相互博弈持續，可能會導致債務上限調整的延遲，引發政府技術性違約，對市場形成顯著衝擊。

▌ 風險因素：美國疫情反覆導致財政支出增加，兩黨在財政刺激上重新形成共識。

正文

美國政府債務上限即將到期，對市場的幹擾不可忽視。2019年8月2日美國國會同意暫停美國政府債務上限約束，持續兩年，即將於2021年7月31日到期。此次債務上限到期的特殊性在於：預計短期國會通過“暫停/提高債務上限”的概率較低，兩黨關於財政支出和債務上限的博弈可能持續至10月，從而引發市場對於美國政府違約風險的擔憂。本篇報告我們分析了美國債務上限的最新狀況及未來展望，並結合歷史情況推演其可能觸發的潛在影響。

什麼是美國政府債務上限？

美國政府債務上限在1917年設立，是美國財政部可公開發行的最大債務總額，對美國聯邦政府債務形成硬約束。一旦美國政府債務觸及債務上限，而國會不通過暫停/提高債務上限的法案，那麼政府的支出將受到直接影響。政府將不可避免地延期/暫停支付部分或全部賬單，甚至觸發主權債券的本金與利息的違約。

美國債務上限是指美國國會授權美國政府可向公衆或其它聯邦機構發行公債的最高總額，最初是在1917年爲提高美國政府籌資程序的靈活性而設，在1939年國會將不同種類債務的上限整合爲一個整體債務上限。現今幾乎所有聯邦債務都受債務上限控制，債務上限發揮着控制政府負債規模的硬性約束作用，也是兩黨博弈的常用工具。美國政府可據此發債以獲得支付社保和醫保福利、軍人工資、國債利息、退稅和其他法定款項的資金。

歷史上，美國政府實質性違約的概率極低，但因爲兩黨政治博弈而導致政府停擺、債務技術性違約的事件並不鮮見。

1）美國政府債務實質違約：

美國政府歷史上出現過一次小範圍的債券違約事件。1979年5月3日和10日到期的短期國債未能及時償付利息，構成實質性違約。由於國會幾乎是在最後一分鐘達成協議，短時間內出現大量美國國債的需求，以及處理文書問題時發生的技術問題，導致國會未能如期提高債務上限。期間美國短期國債收益率上行了約30bp，信用利差也相應擴大。

2）美國債務上限危機（技術性違約）：

其他年份雖然沒有出現過實質性違約事件，但是由於針對提高債務上限的談判摻雜了黨派各方的執政利益而變得曲折和不確定，給市場帶來了較大的波動。其中比較典型的案例包括1995年、2011年、2013年發生的三次比較嚴重的債務上限危機（政府技術性違約）。債務上限危機的發生往往伴隨着黨派之間政治利益的角逐，最終結果一般是互相妥協——提高債務上限或者暫時取消上限，其影響包括政府關門、評級下調、債務違約等。

現狀：短期“暫停/提高債務上限”的概率較低

2019年8月2日美國國會同意暫停美國政府債務上限約束，持續兩年，即將於2021年7月31日到期。美國國會在2019年同意暫停美國政府債務上限約束，與之相關的2019年《兩黨預算法案》（Bipartisan Budget Act of 2019）自2019年8月2日起正式生效，直至2021年7月31日失效，此後債務上限將重新具備約束效力。新的債務上限規模將於8月1日確定，數額爲暫停債務上限前已制定的22.0萬億美元與暫停債務上限期間的累計新增負債之和 。美國財政部最新數據顯示，美國截至7月26日政府發債總額爲28.5萬億美元。

節奏上，衆議院計劃在8月1日起休會，如果在7月末仍未緩解債務上限問題且8月休會期未中斷，則立法程序需等到9月才能繼續。如果債務上限沒有被延期/提高，美國財政部將面臨無法發債的困境。不過，此輪次債務上限到期的特殊性在於美國財政部依然有一部分現金可用於過渡期使用，可以緩衝發債受限造成的財政支出違約風險。

根據美國CBO的估計，美國財政部在10月之前可以通過“特別措施”和TGA賬戶餘額獲取資金約8290億美元。因此短期政府面臨違約的風險不大，但這也意味着短期美國國會要達成暫停/提高債務上限的協議可能性較低，兩黨博弈很可能持續至下一個財年開始的10月。

1）特別措施（extraordinary measures）：一旦債務上限在8月1日起恢復，則財政部或將宣佈“債務發行暫停期”（debt issuance suspension period），在此期間實施特別措施（extraordinary measures）。特別措施的目的在於削減存量債務的增長，在觸及債務上限前提高可流通借債空間，從而允許財政部在臨近債務上限時仍能再次面向公衆舉債融資。從歷史操作手段看，過去財政部採取特別措施的手段包括暫停銷售非流通債券、推遲拍賣流通債券或縮小拍賣規模、暫扣將轉移到各種政府信託基金的現金收入等。從此次財政部可具體操作的對象來看，財政部可以通過暫停聯邦僱員儲蓄計劃政府證券投資基金（G Fund）、外匯穩定基金（ESF）、公務員退休及殘疾基金（CSRDF）這三大類投資基金來獲取資金；其餘可進行的資金騰挪操作還包括暫停投資或提前贖回郵政服務退休人員健康福利基金（PSRHBF）、發行聯邦融資銀行的自有債券（不計入債務上限）後與CSRDF中的國債進行置換等，預計總計可騰挪資金約3790億美元。

2）財政部一般賬戶（TGA賬戶）：財政部在紐約聯儲開設有一般賬戶（Treasury General Account， TGA），用其處理日常收支事宜，賬戶存款餘額即爲財政部現金餘額。目前，財政部預計到7月31日債務上限到期時，TGA存款餘額將下降至4500億美元，屆時與疫情前水平相比仍將處於歷史較高位。一旦7月31日後債務上限未獲提高或暫停生效期限未獲延長，財政部將動用TGA存款餘額應付各項財政支出，從而爲政府應對債務上限問題提供緩衝時間，直至財政部餘額耗盡，達到“X date”（預計違約日）。預計財政部也將採取相應行動以削減開支、延緩TGA中存款的淨流出，延長政府可用於解決問題的時間。

展望：預計10月左右達成債務上限協議

從歷史上來看，兩黨博弈最終都會儘可能避免政府違約情形的出現，所以預計達成協議最晚的時間應該不會晚於“政府違約日”。按照美國兩黨政策中心的預測，“X date”（政府違約日）最早可能出現在10月初，中性預測也在11月之前，因此美國兩黨在此之前達成協議的概率最高。

理論上達成協議的方式有兩種：一是兩黨達成一致，在參議院獲得60票通過。由於民主黨很難獲得共和黨額外的10票，這一情形的概率相對偏低；二是民主黨通過“預算調節”的方式通過，僅需民主黨內部51票即可，但大概率要與新財年的財政計劃綁定，預計最早也是在10月通過。

情景1：按照正常流程，兩黨達成一致

民主黨擁有按照正常立法流程推動債務上限修改的選項，但這種安排意味着新法案需在參議院獲得60票以上同意纔可通過，談判難度較大。截止目前，民主黨已拒絕共和黨對提高債務上限設定任何條件。除了提高債務上限，民主黨還可考慮效仿2019年共和黨採用的選項，即再次暫緩債務上限生效。民主黨目前仍未明確拒絕與共和黨就暫停債務上限的條件進行談判，因此民主黨可推出僅包含暫停債務上限這一內容的法案；也可將暫停債務上限捆綁納入其它與債務上限無關的法案中，從而與共和黨針對同一法案的不同內容進行談判，其效果與單獨對債務上限投票類似。

情景2：民主黨利用預算調節方式與財政計劃綁定

民主黨可以將債務上限的提高納入到“預算調節”方式通過的財政法案中。在“預算調節”下，債務上限上調可與其他法案內容一起，僅根據“簡單多數”規則通過，而無需共和黨配合。在此方案下，民主黨除了將面臨屆時能否團結一致達到“簡單多數”的風險外，另一重要風險來自立法流程的節奏。目前CBO預測“X date”在10月或11月，但由於Delta疫情帶來的不確定性，存在“X date”提前到來的風險，在“X date”前能否成功解決債務上限問題尚存變數。

影響：警惕美國技術性違約帶來的全球避險

歷史上的美國債務上限危機及其市場影響

美國歷史上由於債務上限到期引發的危機基本屬於尾部風險，發生的概率極小。可以參考歷史上對美國政府信用有負面影響的評級變動或者由於臨近違約沒有達成協議使得短期市場自發形成的債務上限危機，包括1979年的技術性違約以及2011年短期市場自發形成的債務上限危機。

一旦爆發債務危機，對市場的衝擊也十分顯著。1979年和2011年出現過2次由於債務上限到期引發的債務危機，全球金融市場均出現了劇烈波動。主要表現爲股票市場大幅下跌，美元指數走弱；避險資產如債券、黃金等上漲明顯。

以2011年爲例。2011 年由於兩黨在國債到期之前遲遲沒有達成新的預算和債務協議，7月標準普爾和穆迪兩家評級機構把美國主權國債放入負面評級觀察名單。直到8 月2 號債務違約的最後時刻，兩院和政府才達成提高債務上限的協議。與此同時，穆迪調回美國債務評級，然而標普對此並不買賬，於8 月5 日宣佈美國主權債務評級從“AAA”下調爲“AA+”，這也是美國自1917 年以來首次失去AAA 評級。全球金融市場在此期間受到了顯著衝擊。

i．股票市場：美股大幅下跌，波動率出現明顯的跳升；全球主要股票市場指數悉數下跌，包括中國上證綜合指數也在這段時間出現了明顯下跌。

ii．債券市場：出於避險的考慮，美國和德國10年期國債收益率明顯下行，中國債券市場由於受到國內貨幣政策收緊的影響，收益率也出現了短暫的下行。

iii．黃金和匯率：現貨黃金價格大漲，美元指數明顯下跌。

此次債務上限到期的潛在影響

基準情形下，美國短期通過“暫停/提高債務上限”的概率較低，因此，美國財政TGA賬戶餘額還會繼續下降，預計美元流動性環境在9-10月之前仍將維持寬鬆。此前縮減TGA規模是短端回購利率和長端債券下行的推動力之一。TGA賬戶的減少意味着財政部大量償還短期票據和債券，這將會減少短期債券的供給，壓制短端利率的上行。與此同時，大量的現金存款迴流居民和企業賬戶，也會增加銀行的存款準備金餘額，從而進一步壓低短端的資金利率和債券利率。在此期間，美聯儲爲了回收過量的流動性，大幅增加了逆回購規模。如果未來兩個月隨着TGA賬戶餘額的進一步減少，美國金融市場的流動性仍將維持在非常充裕的狀態，可能對短端資金利率和債券利率造成進一步下行壓力，美債利率可能在此期間仍會維持低位。

後續9月-10月，隨着達成協議預期的進一步明朗，市場預期也會發生變化。如果財政法案與債務上限調整打包推出，美國財政將會增加發債規模用於支出，TGA賬戶也將會重新回升，美債下行壓力將會明顯緩解。同時，伴隨着美聯儲Taper預期的逐步釋放，9-10月美債利率可能出現反彈，而實際利率的回升將對風險資產形成壓制，尤其是高估值板塊的負面衝擊將會加劇。除此之外，對於美債利率走勢，我們認爲市場在關注美聯儲政策動態的同時也需留意歐央行政策的變化。若近期美債收益率意外下行的主因爲歐央行加速擴表，則美債收益率大幅上行時間可能推遲至2022年3月。

悲觀情形下，美國兩黨的相互博弈持續，可能會導致債務上限調整的延遲，引發政府技術性違約，對市場造成顯著衝擊。當前美股本身處於相對高的估值水平，往後盈利預期的支撐也會逐漸減弱。一旦政府違約風險爆發，則很可能引發美股的劇烈調整。全球避險情緒升溫也會波及到新興市場股市，A股投資者仍需防範海外債務危機對國內市場的衝擊。

風險因素

美國疫情反覆導致財政支出增加，兩黨在財政刺激上重新形成共識。