趙偉：從債務付息，看地方財政壓力

格隆匯 07-19 17:24

本文來自格隆匯專欄：開源證券趙偉

要點

作為財政剛性支出項，債務付息變化的特點、驅動及影響，本文梳理可供參考。

一問：財政支出變化，有何特點？付息壓力快速上升，地方政府性基金突出

廣義財政付息壓力近年來快速上升，地方政府性基金付息增長尤為突出。作為較為剛性的財政支出，債務付息規模快速增長，由2015年不到5000億元增長至2020年近1.4萬億元，佔廣義財政支出比重從2015年的2%抬升至2020年近4%，抬升幅度在主要支出項中居前。其中，地方財政付息增長較快，佔全部付息規模的比重由21%抬升至59%，地方政府性基金增長尤為突出、佔比抬升至29%。

東部和西部付息規模居前，西部和東北付息增長較快、相對壓力較大。2020年，廣義財政付息規模，東部、中部、西部和東北依次為3181億元、1615億元、2282億元和650億元，較2015年分別增長15倍、12倍、11倍和12倍。考慮財政收入，東北和西部付息壓力較大，付息規模與廣義財政收入之比分別為8.4%和6.4%，高於東部的2.9%和中部的4.6%，政府性基金和一般財政付息壓力均居前。

二問：財政付息壓力持續上升的驅動因素？地方隱性債務置換、專項債擴容等

財政付息壓力持續上升，緣於國債和地方債快速增長，後者與前期隱性債務置換、近年來新券擴容等有關。2015年以來，國債存量增長1.3倍至20.7萬億元，而地方債存量增長4.3倍至25.4萬億元、是付息壓力快速累積的主要推手。其中，2015年至2017年，地方債置換券發行近11萬億元，推動地方債存量超過國債；2018年以來，專項債新券大幅擴張，同時地方債到期續發，使地方債持續累積。

債務累積的同時，財政收入增長放緩，進一步推升債務付息壓力，尤其是部分前期債務增長較快的地區。近年來，持續累積的債務帶動付息規模年均增長超20%，而廣義財政收入增速逐年回落，從2017年最高13.5%回落至2020年的4.7%。分地區來看，西部和東北付息增長較快，與前期債務置換較大等有關；同時，西部廣義財政收入增速的逐步回落、東北收入的持續低迷，進一步加大債務平衡難度。

三問：債務付息壓力上升的影響？掣肘財政支出騰挪空間，及地方債擴張空間

伴隨債務壓力加速顯性化，地方債相關監管明顯加強，傳統負債驅動型投資動能明顯弱於以往。2020年以來，地方債監管逐步完善，從項目審核、信息披露、績效考核到債務償付等，建立項目全生命週期管理，使得地方債資金運用更加註重質效。同時，存量債務不斷累積下，債務付息支出不斷上升，疊加社會保障等其他剛性支出，掣肘財政支出騰挪空間，進一步降低地方政府負債驅動投資的動能。

地方債或吿別高增長，新券額度未來可能逐步下降，分配或更加註重項目質量等因素。持續累積的債務，不僅使得利息剛性支出大增，還推升地方政府債務率至94%、接近100%警戒線，成為影響未來政策空間和思路的重要因素。政策“調結構”、“防風險”背景下，地方債增長或逐步放緩，新券額度可能逐步下降；伴隨“零基”預算等改革逐步落地，地方債額度分配或更加註重項目質量、績效等。

風險提示：債務監管趨嚴，數據統計過程中的偏差。

正文

一問：財政支出變化，有何特點？

廣義財政付息壓力近年來快速上升，相對增長幅度在主要支出項中居前。作為較為剛性的財政支出，債務付息規模快速增長，由2015年不到5000億元增長至2020年近1.4萬億元，佔廣義財政支出比重從2015年的2%抬升至2020年近4%，抬升幅度在主要支出項中居前。期間，一般財政付息規模佔支出比重抬升近2個百分點，抬升幅度僅次於社會保障；政府性基金付息規模佔支出比重抬升超3個百分點，抬升幅度為政府性基金主要支出最大。

一般財政和政府性基金付息壓力均持續抬升，其中地方政府性基金付息壓力抬升較快。2020年，一般財政和政府性基金付息規模分別為9804億元和4175億元、分別較2015年增長1.8倍和45.5倍，付息支出佔總支出比重分別抬升至4.0%和3.5%。其中，一般財政中中央付息規模略大於地方，政府性基金主要由地方貢獻。2020年，地方政府性基金付息規模達4037億元，佔地方政府性基金支出比重，較2015年抬升3.3個百分點至3.5%。

二問：付息壓力持續上升的驅動因素？

財政付息壓力持續上升，緣於國債和地方債快速增長，後者與前期隱性債務置換、近年來新券擴容等有關。2015年以來，國債存量增長1.3倍至20.7萬億元，而地方債存量增長4.3倍至25.5萬億元、是付息壓力快速累積的主要推手。其中，2015年至2017年，地方債置換券發行近11萬億元，推動地方債存量超過國債；2018年以來，專項債新券大幅擴張，同時地方債到期續發再融資券，使地方債持續累積。

債務累積的同時，財政收入增長放緩，進一步推升債務付息壓力。近年來，持續累積的債務帶動付息規模年均增長超20%，而廣義財政收入增速逐年回落，從2017年最高的13.5%回落至2020年的0.5%。其中，一般公共財政與政府性基金均有拖累，2017年至2019年收入增速分別回落3.6個百分點和22.8個百分點；疫情影響下，2020年一般公共財政收入下降3.9%、近年來首次落入負增長區間。

不同地區驅動因素有所不同，東部和東北地區主因存量債務增長，中部和西部地區受財政的拖累同樣較為明顯。東中部地區付息增長，與近期新增債務快速累積有關；西部和東北則與前期債務置換規模較大有關，西部和東北地區置換債務佔比分別達53%和65%；同時，西部地區廣義財政收入增速逐步回落，東北地區收入持續低迷，進一步加大債務平衡難度。

注1：2020年中部地區廣義財政收入增速大幅回落受湖北拖累較為明顯。

三問：債務付息壓力上升的影響？

伴隨債務壓力加快顯性化，地方政府債務相關監管明顯加強，相關措施逐步落地。地方債的持續擴張，使得存量債務付息壓力不斷累積；但項目質量等問題，導致項目現金流較難覆蓋項目債務性融資，加大地方財政壓力。為此，地方債相關監管不斷完善，尤其是2020年以來相關措施加快落地，從項目審核、信息披露、績效考核到債務償付等，建立項目全生命週期管理，加強地方債全方位監管。