今日（7月13日），大灣區第一大、中國第五大學歷職業教育集團——華南職業教育（6913.HK）上市。

除了基本面穩健，華南職業教育有什麼值得關注的要點？

一、論成長性：利潤彈性值得期待

作為民辦學歷職業教育龍頭，華南職業教育受益於行業發展，持續穩健向上，成長屬性突出。2018財年-2020財年，儘管受疫情期間退還宿舍費用影響，集團的收入仍從4.12億增長至4.5億元，經調整淨利潤從1.37億元增長至1.82億元，年複合增速高達15.3%。

集團可以算是現金奶牛型企業，經營性淨現金流持續地大幅高於淨利潤，流動比率較高、資產負債率在民辦教育公司較為優秀。毫無疑問，集團具備穩定分紅的基本條件。但有時候市場可能忽略，集團的吸引力遠不止於此。

筆者發現有幾個因素，或直接推動華南職業教育在接下來的三四年內駛入快車道：

首先，集團的生源結構持續調整，定價優化空間大。近三年，集團旗下學校的利用率已經在高位，因此盈利增長的主要支撐不在於收生規模的快速擴大，而在於學生結構優化。集團整體TMT行業及大健康產業相關專業在校生佔比不斷增加，2020年佔比為64.4%，2017年－2020年相關專業在校生人數的年平均複合增長率為11.5%。由於相關專業就業前景好，因此具備較高的定價優化空間。隨着學生結構優化趨勢發展，能帶來盈利較快增長。

再者，集團對校區進行擴容，學校容量提升空間大。近幾年，集團的學校利用率接近飽和狀態。未來，集團的清遠校區將新增40.02萬平方米，大幅增加可容納學生數量。未來三年內，該校區在校學生人數有望增長50%以上，帶來可觀的增量收入。

當然，最重要、最值得關注的是，華南職業教育將推動升格計劃，這也是集團上市的主要目的——根據招股書披露，集團計劃將70%的募集資金用於將嶺南職業技術學院由專科院校升格為本科層次職業大學。屆時，嶺南職業技術學院將能夠提供本科教育。本科課程的平均學費遠高於大專課程，預計升格計劃完成後，嶺南職業技術學院的平均學費將從目前的1.5萬升至3萬水平。僅從此角度看，升格後嶺南職業技術學院的學費收入有望翻倍。

目前，我國正完善職業教育體系，加速本科層次職業教育學校建設。第一批共用 22 所高職院校升格為本科層次職業教育學校，為華南職業教育展示了較為清晰的升格條件。可以預見的是，嶺南職業技術學院作為廣東省領先的職業教育機構，上市後有望較快達到升格條件後，大概率將如期完成升格計劃。

此外，招股書還披露，集團計劃以20%的募集資金，用於外延併購，收購大灣區的學歷職業教育或專業培訓服務機構；集團亦計劃拓展成人繼續教育業務、非學歷職業培訓業務。由於兩個驅動因素不太好量化，因此我們按下不表；僅從上面三個利好來看，未來四年，集團業績釋放節奏明確。由於高教和職教屬於人力密集型，固定支出佔成本的比重高，盈利具備較高彈性，預計盈利將具備遠高於業績增速的成長速度

因此，預計集團未來的EPS將較快增長，成為股價上升的重要推力。

二、論估值：板塊向上趨勢明顯，估值提升空間大

華南職業教育處於高等教育及職業教育板塊，行業整體估值正開啟向上區間。對於高教、職教企業未來在二級市場中的表現，國信證券認為板塊迎來多個催化因素，其一是政策落地，風險消除，高教、職教相關企業的估值整體拔高，而《民促法》將於2021年9月1日起實施，落地在即；其二，隨各省各學校落實實施條例要求，税率和土地補繳款等事項得以明確。隨着各催化因素的陸續兑現，高教、職教板塊有望迎來亮眼表現。

而華南職業教育是龍頭，所處細分賽道亦具備較高優越性，估值應享受雙重溢價。從中長期的角度來看，作為大灣區職業教育的領先者，即使保持其市佔率不變的前提下，公司仍可保持與行業持平的增速。華南職業教育選了一個好賽道，大灣區的職業教育市場具備長期充足的向上動力，主要受三個驅動因素長期影響：1、廣東省大學入學率較低低、公辦學歷教育資源趨緊；2、大灣區具備全國領先的GDP，人均可支配收入和教育開支增長領跑全國；3、經濟吸引力大、就業機會多，持續吸引適齡學生流入。廣東省的經濟紅利和人口紅利下，高教和職教市場較快發展，且具備極高的確定性。

但是，在此背景下，我們可以看到華南職業教育採取了以發行價區間下限發行。華南職業教育的定價為1.59港元，對應的估值為21.24億港元，對應2020財年1.82億元人民幣的經調整淨利潤，PE僅為9.73，遠低於港股教育板塊平均估值，與高教/職業動輒20倍的估值相比，能夠明顯感受到華南職業教育存在低估的可能。這個定價為上市後的表現預留出較大空間。

值得注意的是，華南職業教育公開發售部分的認購倍數為6.01倍，與近期的黑馬——森松國際（22.7倍）、黃醫藥（4.2倍）、領悦服務（4.2倍）相比，同屬於比較合理水平。這幾個票都不會觸發回撥機制，因此個人投資者籌碼較少。這使得股價本身具備充足的彈性。

在此背景下，一方面，華南職業教育的低估值提供了較為充足的安全邊際；另一方面，充足成長性提供長期alpha收益，行業景氣度支撐beta上升。集團後市表現值得期待。