本文來自：上海證券報，作者：王子霖

紫光集團官網公吿稱，2021年7年9日，集團收到北京市第一中級人民法院送達的《通知書》，主要內容為：相關債權人以集團不能清償到期債務，資產不足以清償全部債務且明顯缺乏清償能力，具備重整價值和重整可行性為由，向法院申請對集團進行破產重整。

市場對紫光集團的關注源於去年10月29日其決定不行使“15紫光PPN006”永續債的贖回權，這一公吿成為了紫光集團債券風波的導火索，一石激起千層浪。此後，紫光集團連續發生到期債務實質違約、所發行債券價格暴跌、主體信用評級被下調等情況，被推到了輿論的漩渦中心，資本市場不可避免地瀰漫着悲觀情緒。

而此次能否成功化解債券違約之困，紫光集團又能否把發展引回正軌？

分析人士認為，不同於破產清算，破產重整是專門針對可能或已經具備破產條件但又具有維持價值和再生希望的企業。紫光集團啟動重整程序，意味着其債務風險化解工作進入了下一程。

危機四伏 大舉併購後流動性受困

紫光集團起始於1988年。彼時，清華大學成立了清華大學科技開發總公司，即紫光集團前身，後該公司改組成立清華紫光（集團）總公司，並於2005年完成改制，正式更名紫光集團。

為拓展業務範圍，發揮聯動效應，佔領行業龍頭地位，從2013年開始，紫光集團正式開始了自己的“併購之旅”：其先後收購在美國上市的集成電路芯片公司展訊通信、物聯網芯片公司鋭迪科微電子，收購了“新華三”51%的控制權和法國微連接器公司立聯信（Linxens）接近100%股權等，還合併成立紫光展鋭、組建長江存儲、開工武漢存儲基地、控股上海宏茂微電子。

6年時間，紫光集團及下屬企業先後對20多家企業發起了併購要約，投入資金超過1000億元。

但市場上對紫光大舉併購的看法並不一致。

有觀點認為，通過併購以及不斷的研發創新，紫光集團成為世界級高科技產業集團，在集成電路領域逐步擁有國際級競爭力。但也有觀點擔憂，動用大量資產收購，尤其是集成電路行業資金技術密集的特點非常明顯，投資回報週期長，這些均會使得集團累計負債規模過大，融資結構失衡，風險暗藏。

問題爆發的確源於融資結構內裏。紫光集團負債期限多為“短貸長投”，流動資金嚴重吃緊。

數據顯示，截至2020年6月，集團總負債規模達到2029.38億元，相比2012年底的46.47億元暴漲了近44倍。更值得關注的是，在這2029.38億元的債務中，流動負債為1192.11億元，僅短期借款和一年以內到期非流動負債，兩個短期負債科目金額合計就達794.28億元。

“高槓杆帶來了鉅額財務成本，且部分經營實體持續鉅額投入，上述債務也多為短期借款，更加劇了對債務風險的擔憂。”有業內人士稱。

另外，外部融資環境也在生變。廣發證券研報指出，2015至2019年，紫光集團境內債融資佔比均超過60%。企業在2019年一季度發行了2只境內債之後，再無新債發行。也就是説，紫光集團在2019年開始遇到外部融資環境趨緊，難以通過債券市場續發債券，債券整體面臨較大的到期壓力，最終流動性困難導致違約。

紫光集團《公司債券半年度報吿（2020年）》中明確説道，“雖然較高的槓桿率加快了公司的業務發展速度，但如果公司流動性管理與負債情況不匹配，則在市場環境發生不利變化的情況下，公司面臨的財務風險隨之提高”，足以見紫光集團對自身情況的瞭解。

事實上，受到外部環境變化、部分投資回報不及預期等多重因素影響，紫光集團近年出現了大幅虧損。2020年上半年，淨利潤鉅虧45.44億元，到當年11月份，集團開始出現債券集中違約的情況，同時觸發多項融資的交叉違約條款，債務危機就此引爆，最終走向破產重整的局面。

有效突破 重整或為解決問題的最優選擇

冰凍三尺非一日之寒。事實上，紫光集團曾幾次試圖通過引入戰略投資者實現自救。2018年8月以來，紫光集團多次表示將引入國資作為戰投。

比如，2018年9月，清華控股與蘇州高鐵新城、海南聯合分別簽署了相關股權轉讓協議；同年10月，實控人清華控股與深投控及紫光集團共同簽署《合作框架協議》；去年6月，紫光集團、清華控股和北京健坤與重慶兩江新區產業發展集團簽署《合作框架協議》。

但企業的“自救”並不成功，記者查閲相關公吿及資料發現，上述幾次紫光集團的股權轉讓都因內外部環境變化，被迫終止，引入國資共掌實控的想法也接連落空，以失敗吿終。

自去年年末違約事件爆發後，深陷“泥沼”的紫光集團，亟須尋求另外的方式快速有效突破困境。

從前期公開操作來看，企業主體在應對危機時保持了積極和主動。紫光集團面對企業在債券市場上發生的一系列事件，並沒有因為違約事件減少信息披露的頻率，表現出一個大型集團企業應有的負責任態度，市場對此亦較為認可。

而紫光集團此番被提起重整申請，標誌着風險化解工作在各方的推進下，進入到一個有明確司法程序指引的階段。當然，這一決定也非突然之舉。記者獲悉，這是經過各方多輪磋商，按照整體風險化解方案有序推進的舉措，背後的考量主要有三點：

第一，重整更適合債權人眾多的企業，有利於整體決策的最優化。紫光集團目前債務規模巨大，境內外債權人眾多，常規的債務重組很難達成統一意見，難以推動債務人、債權人、出資人和戰略投資人等利害關係人通過談判協商達成協議，最後可能陷入分別執行有效資產的不利境地。相比諸多非司法訴訟方式而言，司法重整框定了不同類型債權人的選擇，使方向更加明確、決策整體更優，且重整時間的限制也有利於較快達成一致，保存企業有效價值。

第二，集成電路行業對資金的要求使得債務重整成為最優選擇。重整可以儘快鎖定債務規模，避免債務負擔進一步擴大，與此同時，重整也可以恢復集團的部分造血能力，以免債務危機發生外溢。外界認為，由於紫光集團所屬集成電路產業資金密集、行業更新快，企業業務發展對增量資金需求亦十分緊迫，即使是階段性的融資困境，都可能導致集團下屬經營實體企業發展掉隊，造成更嚴重的損失。業內人士分析，重整有利於儘快引入戰略投資者，引入增量資金和資源，有助於推動紫光集團產業發展。

第三，紫光集團下屬芯片和雲網實體企業均為行業內的佼佼者，為企業進行司法重整提供了很好的基礎。不同於技術落後、產品滯銷的一般困難企業，紫光集團本次重整的主要原因是債務問題，其掌握的技術在行業中仍處於領先地位，競爭優勢明顯、創新研發能力強勁，集成電路行業也有極強的發展預期。同時，有經驗的債權人和潛在投資人也普遍支持集團通過市場化、法治化的方式進行重整，實現重生並完成轉型升級，取得持續發展，紫光集團因此具有高度的重整價值和堅實的重整基礎。

整體看，重整程序可以在最大限度保障債權人利益的前提下，通過制定公平、合理、有效的債務清償方案、引入戰略投資者等多種方式，優化紫光集團負債結構，理順業務主線，優化公司治理結構，更好地支持和促進紫光集團下屬集成電路企業和雲網企業的整體發展。重整期間集團的一切經營事務和公司財產均交由法院指定的管理人管理，可以確保重整工作順利、高效開展。此外，重整期間不能對任何歷史欠款進行個別清償、單獨清償，可以有效保護債權人公平清償利益，這對於妥善安排全體債權人的債權是必要之舉，有利於避免債務風險傳導、蔓延，有效防範、化解金融風險，維護市場的穩定發展。

根據《企業破產法》的相關規定，破產重整程序有法定的時間要求，即重整方案必須在最長9個月內獲得表決通過。這一外部客觀條件決定了紫光集團紓困須快速有效，各方皆應拿出足夠誠意來推動重整方案落定。

基於上述考慮，紫光集團在引入專門工作團隊後快速“摸清家底”，釐清危機爆發原因，明確自身問題，穩定下屬經營實體企業正常生產經營和維持員工隊伍穩定，同時主動開展與債權人溝通、協商以及接觸潛在投資者。經與主要債權人、部分潛在投資人長達數月的溝通協商，有經驗的債權人和投資人普遍認為重整是化解集團債務危機的最為有效的手段，也是“市場化、法治化”化解債務風險的典型路徑，只有司法重整才能徹底、穩妥、公平地化解當前集團面臨的危機，幫助企業涅槃重生。

他山之石 企業尋求紓困發展

與破產清算不同，破產重整能夠更大力度、更廣層面保護債權人、股東及其他相關權益人的權利，破產重整狀態下的債權清償率通常高於破產清算。

從過往的案例來看，破產重整主要是為了幫助暫時陷入危機的優質企業，通過司法手段和引入增量資源，對債務人企業的債務負擔進行有效化解，並對資產、股權結構、經營管理等進行全方位重整，以達到債務人徹底扭轉資產負債結構，提升治理水平，全面恢復持續經營能力和行業競爭力之效果。另一方面，破產重整制度中債權清償的核心價值在於保障全體債權人的公平清償利益，而不是對個別債權人進行所謂“單獨清償”，法院指定的管理人會嚴格依據《企業破產法》中的債權分類和法定清償順序制定債權清償方案，以保護全體公司債權人的合法權益。

事實上，破產重整制度早已為多數市場經濟國家如英、美、法、日等國採用，美國的通用汽車公司、日本的東京航空公司等都經歷過重整。

在國內，包括東北特鋼集團、撫順特鋼等，都在堅持市場化、法治化的原則下，通過破產重整實現了企業經營的連續性，擺脱了債務帶來的困境，完成了企業的重生甚至可以説步入了新的階段。

其中，東北特鋼集團在2017年成功重整後便迅速扭轉頹勢，產量連月刷新歷史紀錄，訂單量較重整前增長50%，並實現持續盈利；上市公司撫順特鋼更是在2018年完成重整後當年便扭虧為盈，其股價也在重整後從停牌價2.38元/股開始一路飆升，到2021年6月30日更是衝擊了19.12元/股的高點，遠超7.92元/股的抵股價格，重整債權人不僅成功實現了退出，甚至還通過資本市場取得了超額回報。

類似的成功典型案例還有原渤鋼集團（現“新天鋼”），其在重整成功後持續釋放混改紅利，實現了高質量發展；原海鑫鋼鐵集團（現“山西建龍”）也在重整結束後持續發展，業績全線飄紅；達州鋼鐵集團更是破繭成蝶，通過重整實現了轉型升級，優化產業結構，推動全新的生態式旅遊工廠建設。

除上述成功通過重整獲得新生的集團企業外，也有許多大型集團企業正在通過破產重整尋求紓困發展。他們的經驗與教訓皆為紫光集團下一步推進重整提供了寶貴經驗。

涅槃重生 推動企業迴歸正軌

那麼對於紫光而言，重整成功的概率有多大呢？

不同於其他重整企業，紫光集團自身所具有的優勢，也使其重整獨具特色。

“紫光的主要問題在於過度融資帶來的債務困境，本身業務方面屬於領先水平，所以整體前景還是比較良好。”業內人士坦言，在諸多“造芯”企業中，紫光集團無疑佈局最早，且涵蓋產業鏈上的設計、生產、測試等環節，在解決國產芯片製造難題上扮演了重要角色。未來企業的產能還將持續釋放，在佔據芯片行業的領先地位後，發展預計迎來更大增長空間，並有望深刻影響芯片產業發展格局。

紫光集團旗下板塊資產優良，且經過幾年穩步發展，市場對其多塊資產的價值和未來仍然高度認可。尤其是紫光集團下屬企業的高速發展，也在一定程度上體現了集團和專門工作團隊債務風險化解工作的成效。據記者瞭解，紫光集團去年引入專門工作團隊後，在穩定企業運營方面做了多項工作，包括穩定核心技術人員、協助紫光集團優化內部治理結構、督促回收賬面應收款項等，協調多方有效地維護了企業的生產經營，推動了下屬企業發展。

公開信息顯示，紫光集團下屬上市公司紫光股份2021年第一季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.75億元，同比增長32.78%；下屬上市公司紫光國微2021年第一季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤3.24億元，同比增長70.31%；下屬芯片企業紫光展鋭2020年智能手機業務營收增長超過50%，平板芯片出貨量同比增長100%，紫光展鋭芯片在功能機市場佔有率76.92%，位列全球第一。

其中，主要板塊之一紫光國微更是保持着業內領先位置，擁有較大的發展潛力。德邦證券研報稱，紫光國微目前已成為國內領先的集成電路設計企業，尤其是在特種集成電路方面，旗下子公司深圳國微電子有着較為深厚的技術積累和齊全的產品線，有望在國產化的浪潮中進一步鞏固市場優勢地位。

市場也對紫光國微的發展持認可態度。6月16日晚間，紫光國微發佈公開發行可轉換公司債券發行結果公吿，公吿顯示，本次發行“國微轉債”募集資金總額為15億元，網上中籤率為0.0089843401%，備受資本市場追捧。

另外，紫光集團下屬紫光展鋭此前推出自研的5G通信技術平台馬卡魯和5G基帶芯片春藤V510，一舉進入全球領先的5G芯片廠商行列。與此同時，近期多家券商也上調紫光股份的評級，評級由“增持”調整為“買入”。

記者瞭解到，為了實質推進債務風險化解，紫光集團從2021年1月開始，通過多種渠道和方式，與戰略投資者進行了廣泛的接觸，絕大多數投資人認為從紫光集團債務規模、持續投入、債權人的構成、利益訴求等方面看，通過司法重整促使企業輕裝上陣是企業發展重回正軌的必然選擇。

輕裝上陣 維持行業領先地位

企業生存和高質量發展依然是最根本的，這背後包含着應對風險事件的積極主動，也離不開自身能力建設。

紫光集團主營的集成電路產業具有非常高的科技含量，旗下包括紫光國微、紫光展鋭、長江儲存等在內的子公司都具有領先地位。另外，我國集成電路政策頻出，利好行業發展。這些內外因素實則利好紫光疏解當下困境。

另外，國產芯片自主之路亦為大勢所趨。此前，政府採取了一系列措施積極推動集成電路行業發展，包括成立國家集成電路產業投資基金，重點投資集成電路芯片製造業，兼顧芯片設計、封裝測試、設備和材料等產業。《國家集成電路產業發展推進綱要》明確，到2030年，集成電路產業鏈主要環節要達到國際先進水平，一批企業進入國際第一梯隊。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提到，加快智能製造、高端芯片、集成電路等領域關鍵核心技術突破和應用。

業內人士指出，若法院裁定受理紫光集團重整之後，任何單獨實施的訴訟、仲裁、保全及執行等法律行動都將按照司法重整程序來進行，這將有效保護紫光集團的資產完整和核心經營資產安全，防止因個別債權人行為導致資產整體價值貶損。在這種企業自身條件下，外加我國集成電路行業快速發展的背景，預計重整後的紫光集團將重新輕裝上陣，下屬實體企業將在更強有力的支持下厚積薄發，充分發揮既有資源優勢，做優做強集成電路主業，實現鳳凰涅槃，浴火重生。

總體上看，業內普遍預期，紫光集團將繼續維持其在芯片、雲網行業的領先地位。與此同時，全體債權人的債權也將得到妥善安排，集團體系內實體企業也將健康持續、高速發展。