本文来自：上海证券报，作者：王子霖

紫光集团官网公吿称，2021年7年9日，集团收到北京市第一中级人民法院送达的《通知书》，主要内容为：相关债权人以集团不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部债务且明显缺乏清偿能力，具备重整价值和重整可行性为由，向法院申请对集团进行破产重整。

市场对紫光集团的关注源于去年10月29日其决定不行使“15紫光PPN006”永续债的赎回权，这一公吿成为了紫光集团债券风波的导火索，一石激起千层浪。此后，紫光集团连续发生到期债务实质违约、所发行债券价格暴跌、主体信用评级被下调等情况，被推到了舆论的漩涡中心，资本市场不可避免地弥漫着悲观情绪。

而此次能否成功化解债券违约之困，紫光集团又能否把发展引回正轨？

分析人士认为，不同于破产清算，破产重整是专门针对可能或已经具备破产条件但又具有维持价值和再生希望的企业。紫光集团启动重整程序，意味着其债务风险化解工作进入了下一程。

危机四伏 大举并购后流动性受困

紫光集团起始于1988年。彼时，清华大学成立了清华大学科技开发总公司，即紫光集团前身，后该公司改组成立清华紫光（集团）总公司，并于2005年完成改制，正式更名紫光集团。

为拓展业务范围，发挥联动效应，占领行业龙头地位，从2013年开始，紫光集团正式开始了自己的“并购之旅”：其先后收购在美国上市的集成电路芯片公司展讯通信、物联网芯片公司锐迪科微电子，收购了“新华三”51%的控制权和法国微连接器公司立联信（Linxens）接近100%股权等，还合并成立紫光展锐、组建长江存储、开工武汉存储基地、控股上海宏茂微电子。

6年时间，紫光集团及下属企业先后对20多家企业发起了并购要约，投入资金超过1000亿元。

但市场上对紫光大举并购的看法并不一致。

有观点认为，通过并购以及不断的研发创新，紫光集团成为世界级高科技产业集团，在集成电路领域逐步拥有国际级竞争力。但也有观点担忧，动用大量资产收购，尤其是集成电路行业资金技术密集的特点非常明显，投资回报周期长，这些均会使得集团累计负债规模过大，融资结构失衡，风险暗藏。

问题爆发的确源于融资结构内里。紫光集团负债期限多为“短贷长投”，流动资金严重吃紧。

数据显示，截至2020年6月，集团总负债规模达到2029.38亿元，相比2012年底的46.47亿元暴涨了近44倍。更值得关注的是，在这2029.38亿元的债务中，流动负债为1192.11亿元，仅短期借款和一年以内到期非流动负债，两个短期负债科目金额合计就达794.28亿元。

“高杠杆带来了巨额财务成本，且部分经营实体持续巨额投入，上述债务也多为短期借款，更加剧了对债务风险的担忧。”有业内人士称。

另外，外部融资环境也在生变。广发证券研报指出，2015至2019年，紫光集团境内债融资占比均超过60%。企业在2019年一季度发行了2只境内债之后，再无新债发行。也就是说，紫光集团在2019年开始遇到外部融资环境趋紧，难以通过债券市场续发债券，债券整体面临较大的到期压力，最终流动性困难导致违约。

紫光集团《公司债券半年度报吿（2020年）》中明确说道，“虽然较高的杠杆率加快了公司的业务发展速度，但如果公司流动性管理与负债情况不匹配，则在市场环境发生不利变化的情况下，公司面临的财务风险随之提高”，足以见紫光集团对自身情况的了解。

事实上，受到外部环境变化、部分投资回报不及预期等多重因素影响，紫光集团近年出现了大幅亏损。2020年上半年，净利润巨亏45.44亿元，到当年11月份，集团开始出现债券集中违约的情况，同时触发多项融资的交叉违约条款，债务危机就此引爆，最终走向破产重整的局面。

有效突破 重整或为解决问题的最优选择

冰冻三尺非一日之寒。事实上，紫光集团曾几次试图通过引入战略投资者实现自救。2018年8月以来，紫光集团多次表示将引入国资作为战投。

比如，2018年9月，清华控股与苏州高铁新城、海南联合分别签署了相关股权转让协议；同年10月，实控人清华控股与深投控及紫光集团共同签署《合作框架协议》；去年6月，紫光集团、清华控股和北京健坤与重庆两江新区产业发展集团签署《合作框架协议》。

但企业的“自救”并不成功，记者查阅相关公吿及资料发现，上述几次紫光集团的股权转让都因内外部环境变化，被迫终止，引入国资共掌实控的想法也接连落空，以失败吿终。

自去年年末违约事件爆发后，深陷“泥沼”的紫光集团，亟须寻求另外的方式快速有效突破困境。

从前期公开操作来看，企业主体在应对危机时保持了积极和主动。紫光集团面对企业在债券市场上发生的一系列事件，并没有因为违约事件减少信息披露的频率，表现出一个大型集团企业应有的负责任态度，市场对此亦较为认可。

而紫光集团此番被提起重整申请，标志着风险化解工作在各方的推进下，进入到一个有明确司法程序指引的阶段。当然，这一决定也非突然之举。记者获悉，这是经过各方多轮磋商，按照整体风险化解方案有序推进的举措，背后的考量主要有三点：

第一，重整更适合债权人众多的企业，有利于整体决策的最优化。紫光集团目前债务规模巨大，境内外债权人众多，常规的债务重组很难达成统一意见，难以推动债务人、债权人、出资人和战略投资人等利害关系人通过谈判协商达成协议，最后可能陷入分别执行有效资产的不利境地。相比诸多非司法诉讼方式而言，司法重整框定了不同类型债权人的选择，使方向更加明确、决策整体更优，且重整时间的限制也有利于较快达成一致，保存企业有效价值。

第二，集成电路行业对资金的要求使得债务重整成为最优选择。重整可以尽快锁定债务规模，避免债务负担进一步扩大，与此同时，重整也可以恢复集团的部分造血能力，以免债务危机发生外溢。外界认为，由于紫光集团所属集成电路产业资金密集、行业更新快，企业业务发展对增量资金需求亦十分紧迫，即使是阶段性的融资困境，都可能导致集团下属经营实体企业发展掉队，造成更严重的损失。业内人士分析，重整有利于尽快引入战略投资者，引入增量资金和资源，有助于推动紫光集团产业发展。

第三，紫光集团下属芯片和云网实体企业均为行业内的佼佼者，为企业进行司法重整提供了很好的基础。不同于技术落后、产品滞销的一般困难企业，紫光集团本次重整的主要原因是债务问题，其掌握的技术在行业中仍处于领先地位，竞争优势明显、创新研发能力强劲，集成电路行业也有极强的发展预期。同时，有经验的债权人和潜在投资人也普遍支持集团通过市场化、法治化的方式进行重整，实现重生并完成转型升级，取得持续发展，紫光集团因此具有高度的重整价值和坚实的重整基础。

整体看，重整程序可以在最大限度保障债权人利益的前提下，通过制定公平、合理、有效的债务清偿方案、引入战略投资者等多种方式，优化紫光集团负债结构，理顺业务主线，优化公司治理结构，更好地支持和促进紫光集团下属集成电路企业和云网企业的整体发展。重整期间集团的一切经营事务和公司财产均交由法院指定的管理人管理，可以确保重整工作顺利、高效开展。此外，重整期间不能对任何历史欠款进行个别清偿、单独清偿，可以有效保护债权人公平清偿利益，这对于妥善安排全体债权人的债权是必要之举，有利于避免债务风险传导、蔓延，有效防范、化解金融风险，维护市场的稳定发展。

根据《企业破产法》的相关规定，破产重整程序有法定的时间要求，即重整方案必须在最长9个月内获得表决通过。这一外部客观条件决定了紫光集团纾困须快速有效，各方皆应拿出足够诚意来推动重整方案落定。

基于上述考虑，紫光集团在引入专门工作团队后快速“摸清家底”，厘清危机爆发原因，明确自身问题，稳定下属经营实体企业正常生产经营和维持员工队伍稳定，同时主动开展与债权人沟通、协商以及接触潜在投资者。经与主要债权人、部分潜在投资人长达数月的沟通协商，有经验的债权人和投资人普遍认为重整是化解集团债务危机的最为有效的手段，也是“市场化、法治化”化解债务风险的典型路径，只有司法重整才能彻底、稳妥、公平地化解当前集团面临的危机，帮助企业涅槃重生。

他山之石 企业寻求纾困发展

与破产清算不同，破产重整能够更大力度、更广层面保护债权人、股东及其他相关权益人的权利，破产重整状态下的债权清偿率通常高于破产清算。

从过往的案例来看，破产重整主要是为了帮助暂时陷入危机的优质企业，通过司法手段和引入增量资源，对债务人企业的债务负担进行有效化解，并对资产、股权结构、经营管理等进行全方位重整，以达到债务人彻底扭转资产负债结构，提升治理水平，全面恢复持续经营能力和行业竞争力之效果。另一方面，破产重整制度中债权清偿的核心价值在于保障全体债权人的公平清偿利益，而不是对个别债权人进行所谓“单独清偿”，法院指定的管理人会严格依据《企业破产法》中的债权分类和法定清偿顺序制定债权清偿方案，以保护全体公司债权人的合法权益。

事实上，破产重整制度早已为多数市场经济国家如英、美、法、日等国采用，美国的通用汽车公司、日本的东京航空公司等都经历过重整。

在国内，包括东北特钢集团、抚顺特钢等，都在坚持市场化、法治化的原则下，通过破产重整实现了企业经营的连续性，摆脱了债务带来的困境，完成了企业的重生甚至可以说步入了新的阶段。

其中，东北特钢集团在2017年成功重整后便迅速扭转颓势，产量连月刷新历史纪录，订单量较重整前增长50%，并实现持续盈利；上市公司抚顺特钢更是在2018年完成重整后当年便扭亏为盈，其股价也在重整后从停牌价2.38元/股开始一路飙升，到2021年6月30日更是冲击了19.12元/股的高点，远超7.92元/股的抵股价格，重整债权人不仅成功实现了退出，甚至还通过资本市场取得了超额回报。

类似的成功典型案例还有原渤钢集团（现“新天钢”），其在重整成功后持续释放混改红利，实现了高质量发展；原海鑫钢铁集团（现“山西建龙”）也在重整结束后持续发展，业绩全线飘红；达州钢铁集团更是破茧成蝶，通过重整实现了转型升级，优化产业结构，推动全新的生态式旅游工厂建设。

除上述成功通过重整获得新生的集团企业外，也有许多大型集团企业正在通过破产重整寻求纾困发展。他们的经验与教训皆为紫光集团下一步推进重整提供了宝贵经验。

涅槃重生 推动企业回归正轨

那么对于紫光而言，重整成功的概率有多大呢？

不同于其他重整企业，紫光集团自身所具有的优势，也使其重整独具特色。

“紫光的主要问题在于过度融资带来的债务困境，本身业务方面属于领先水平，所以整体前景还是比较良好。”业内人士坦言，在诸多“造芯”企业中，紫光集团无疑布局最早，且涵盖产业链上的设计、生产、测试等环节，在解决国产芯片制造难题上扮演了重要角色。未来企业的产能还将持续释放，在占据芯片行业的领先地位后，发展预计迎来更大增长空间，并有望深刻影响芯片产业发展格局。

紫光集团旗下板块资产优良，且经过几年稳步发展，市场对其多块资产的价值和未来仍然高度认可。尤其是紫光集团下属企业的高速发展，也在一定程度上体现了集团和专门工作团队债务风险化解工作的成效。据记者了解，紫光集团去年引入专门工作团队后，在稳定企业运营方面做了多项工作，包括稳定核心技术人员、协助紫光集团优化内部治理结构、督促回收账面应收款项等，协调多方有效地维护了企业的生产经营，推动了下属企业发展。

公开信息显示，紫光集团下属上市公司紫光股份2021年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润2.75亿元，同比增长32.78%；下属上市公司紫光国微2021年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长70.31%；下属芯片企业紫光展锐2020年智能手机业务营收增长超过50%，平板芯片出货量同比增长100%，紫光展锐芯片在功能机市场占有率76.92%，位列全球第一。

其中，主要板块之一紫光国微更是保持着业内领先位置，拥有较大的发展潜力。德邦证券研报称，紫光国微目前已成为国内领先的集成电路设计企业，尤其是在特种集成电路方面，旗下子公司深圳国微电子有着较为深厚的技术积累和齐全的产品线，有望在国产化的浪潮中进一步巩固市场优势地位。

市场也对紫光国微的发展持认可态度。6月16日晚间，紫光国微发布公开发行可转换公司债券发行结果公吿，公吿显示，本次发行“国微转债”募集资金总额为15亿元，网上中签率为0.0089843401%，备受资本市场追捧。

另外，紫光集团下属紫光展锐此前推出自研的5G通信技术平台马卡鲁和5G基带芯片春藤V510，一举进入全球领先的5G芯片厂商行列。与此同时，近期多家券商也上调紫光股份的评级，评级由“增持”调整为“买入”。

记者了解到，为了实质推进债务风险化解，紫光集团从2021年1月开始，通过多种渠道和方式，与战略投资者进行了广泛的接触，绝大多数投资人认为从紫光集团债务规模、持续投入、债权人的构成、利益诉求等方面看，通过司法重整促使企业轻装上阵是企业发展重回正轨的必然选择。

轻装上阵 维持行业领先地位

企业生存和高质量发展依然是最根本的，这背后包含着应对风险事件的积极主动，也离不开自身能力建设。

紫光集团主营的集成电路产业具有非常高的科技含量，旗下包括紫光国微、紫光展锐、长江储存等在内的子公司都具有领先地位。另外，我国集成电路政策频出，利好行业发展。这些内外因素实则利好紫光疏解当下困境。

另外，国产芯片自主之路亦为大势所趋。此前，政府采取了一系列措施积极推动集成电路行业发展，包括成立国家集成电路产业投资基金，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。《国家集成电路产业发展推进纲要》明确，到2030年，集成电路产业链主要环节要达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提到，加快智能制造、高端芯片、集成电路等领域关键核心技术突破和应用。

业内人士指出，若法院裁定受理紫光集团重整之后，任何单独实施的诉讼、仲裁、保全及执行等法律行动都将按照司法重整程序来进行，这将有效保护紫光集团的资产完整和核心经营资产安全，防止因个别债权人行为导致资产整体价值贬损。在这种企业自身条件下，外加我国集成电路行业快速发展的背景，预计重整后的紫光集团将重新轻装上阵，下属实体企业将在更强有力的支持下厚积薄发，充分发挥既有资源优势，做优做强集成电路主业，实现凤凰涅槃，浴火重生。

总体上看，业内普遍预期，紫光集团将继续维持其在芯片、云网行业的领先地位。与此同时，全体债权人的债权也将得到妥善安排，集团体系内实体企业也将健康持续、高速发展。