本文來自：粵開崇利論市

核心觀點

一、上半年公募基金整體情況

（一）公募基金數量和規模整體情況

截至2021年一季度末，我國公募基金市場上共存續有8044只基金產品，季度環比增長8.6%。公募基金行業的總資產管理規模達22.11萬億元人民幣，相比2020年四季度末增長10.2%。得益於2019-2020連續兩年股票市場的行情趨勢向好，近兩年來公募基金髮行速度和規模增速維持高增長。

（二）公募基金收益率整體情況

2021年一季度，海外各主要發達經濟體在維持寬鬆貨幣政策預期的背景下經濟逐步呈現復甦態勢，疊加個別工業原材料資源國（以印度為代表）疫情大爆發帶來大宗商品供給階段性收縮，工業原材料價格大幅上漲，國內偏上游順週期行業迎來業績爆發，通脹預期抬升。映射到基金市場，整體上風格偏價值導向的基金產品相對成長風格產品表現更好。

（三）公募基金資產配置整體情況

從2021年一季度公募基金資產配置結構上看，目前大多數投資者對中低風險基金產品的偏好程度相對更高。截至一季度末，貨幣型基金、純債型基金和偏股混合型基金佔有較大的市場份額，分別達到9.1萬億、4萬億和3.4萬億，位列前三。靈活配置型基金和被動指數型基金分別排名第四和第五，分別達到1.4萬億與1.1萬億人民幣。

二、權益類基金持倉情況分析

（一）權益類基金持倉行業和個股分佈情況

我們權益類基金相較於2020年四季度末，整體股票持倉規模降低約3650億元，其中90%以上減倉集中在製造業。2021年Q1公募基金倉位呈現出減配成長，增配防禦類的週期、消費風格的趨勢。分行業來看，電力設備及新能源行業減倉幅度最大達330億元，銀行加倉規模達536億元。

（二）權益類基金持股集中度情況分析

一季度權益類基金前10大和前100大股票的集中度分別達到39.49%和71.47%，仍處於近八年高位。持股集中度的高位回調反映出即便在一季度股票市場經歷震盪的背景下，公募基金資金抱團的趨勢仍然十分顯著。同時也表明在全球範圍內疫情對經濟的影響尚根本性消解的情況下，只有經營業績保持相對穩定且持續向好的投資標的，才能得到機構投資者的青睞。從縱向歷史分位來看，2021年一季度權益類基金的持股集中度的歷史分位數達到了56.52%，側面證實了公募基金抱團持股的現象依舊持續，市場震盪格局下基金經理們的持股集中度偏好並未大幅轉向，只是發生了階段性的結構調整。

三、公募FOF類基金的統計情況分析

（一）公募FOF類基金整體規模和收益情況

截至2021年一季度末，全市場共有FOF基金148只，合計規模1050億元，較四季度末的910億元增長了15.4%。分類來看，普通FOF總規模為361.8億元，養老FOF總規模為688.5億元，佔比分別為34.4%和65.6%。

（二）公募FOF類基金持倉情況分析

2021年一季度公募FOF基金持倉規模前20大的產品的持倉規模均超過了5億元，前20大入圍門檻逐季提升。民生加銀鑫享穩居第一，持倉規模達22.04億元，由民生加銀康寧穩健養老一年、民生加銀卓越配置6個月、民生加銀康寧平衡養老3只基金所持有的。

四、下半年基金投資的市場研判和策略展望

綜合來看，公募基金行業仍舊保持了強勁的增長動能，延續了2020年以來穩健的發展勢頭。產品數量和規模持續增長，全市場產品數量已超過8000。一方面，對普通投資者來説，擇基難度越來越大。與此同時，基金投顧業務逐步發展壯大，除了已獲得資格的18家金融機構外，目前還有近百餘家機構都在投顧資格申請審批報送進程之中，越來越多的金融機構將為基金投資者提供更系統化的專業服務，這將進一步促進基金業的良性發展。我們展望下半年基金行業的策略：

一是下半年的核心還是要關注貨幣政策的邊際效應，結合貨幣供給量數據和社融數據綜合判斷貨幣政策變化和資產價格走勢。從資金層面來看，雖然市場普遍預期今年將會是貨幣政策迴歸正常化的一年，但一方面是房地產調控政策的持續，另一方面資管新規後以房地產信託和銀行非標理財為代表的金融產品受到監管的壓制，閒餘資金持續流向專業、公開、標準化投資的公募基金是大勢所趨，我國居民理財中公募基金的佔比相較海外處於較低水平，後續仍有較大的轉化空間。在產品發展層面，以公募REITs基金和細分領域指數基金為代表的創新型產品，未來仍有廣闊空間。

二是2021下半年由於宏觀經濟對資本市場運行擾動因素較多，A股大概率仍將維持寬幅震盪格局，波動性加大。前期抱團上漲的“茅指數”類的核心資產在今年農曆春節後經歷了深度回調，一定程度上釋放了風險，也使一部分股票重新具備投資價值。大部分基金經理對今年的高波動性有充分預期，坦言很難預測波動的時點和幅度。但仍對未來中長期的市場保持相對樂觀，認為未來全球持續復甦大背景下最好的投資機會仍在中國，部分行業或者賽道仍然存在走出偉大公司的潛力，結構性投資機會尚存。

三是基於估值和風險偏好型的股價驅動因素的不確定性，大部分基金經理開始弱化自上而下的通過宏觀分析或行業輪動選股的策略，更偏重自下而上的優選標的，從消費復甦、外需提振、轉型升級下的製造業投資等投資主線深度挖掘好賽道中估值合理的好公司。

正文：

一、公募基金現階段發展情況概述

（一）公募基金數量和規模整體情況

截至2021年5月14日，公募基金行業所有基金產品已完成2021年一季報相關數據信息披露。我們在統計過程中剔除了部分業績異常變動的基金，同時對同一基金經理旗下的相同底層資產、不同收費類型的A類、C類基金以及分級基金不同份額按照主代碼基金進行了合併統計。

統計結果顯示，截至2021年一季度末，我國公募基金市場上共存續有8044只基金產品，季度環比增長8.6%。公募基金行業的總資產管理規模達22.11萬億元人民幣，相比2020年四季度末增長10.2%。得益於2019-2020連續兩年股票市場的行情趨勢向好，近兩年來公募基金髮行速度和規模增速維持高增長。

分種類來看，貨幣基金總體淨值規模最大，達9.1萬億元，佔全部基金資產管理淨值規模的41%，純債型基金規模4萬億緊隨其後，佔比18%。偏股混合型基金3.4萬億，佔比15%。其他種類包括QDII基金、增強指數型基金、另類投資基金等資產淨值佔比較低，均未超過1%。

雖然2021年農曆新年後資本市場出現大幅度回調階段性降低了公募基金髮行和認申購的熱度，但2021年一季度仍實現了發行數量和管理規模的雙增長。

從基金份額變動情況來看，基金管理增長主要依靠新發基金，存量基金份額增幅較小。從新發基金數量增速來看，較2020年四季度，基金數量新增452支，其中混合型基金、股票型基金以及債券型基金數量分為別為270、124和53只，位列新成立基金前三強，數量佔比分別為59.7%，27.4%和11.7%。股票型基金和混合型基金是今年來公募基金數量增長的主力軍。

從管理規模增速來看，2021年一季度公募基金資金淨流入量達1.68萬億元。相比2020年四季度，貨幣型基金、混合型基金、股票型基金以及QDII基金管理規模分別增加10548億元、5562億元、467億元和392億元，其中貨幣型基金規模增長較快，規模佔比提升了1.8%；債券型基金（包括純債型和債券指數型）規模略有下降，淨流出資金127.25億元。值得注意的是，雖然今年來貨幣市場基金無新發產品，但貨幣基金仍是公募基金規模的最重要的組成部分，從規模增長來看，處於存續期的貨幣市場基金規模增長了一萬億，貢獻了上半年公募基金總共兩萬億增長規模的一半。規模增長的背後也折射出，當前市場環境下投資者的避險情緒較高，同時部分銀行投資便捷能隨時支取的存款類產品下架，導致貨幣基金需求上升。

（二）公募基金收益率整體情況

2021年一季度，海外各主要發達經濟體在維持寬鬆貨幣政策預期的背景下經濟逐步呈現復甦態勢，疊加個別工業原材料資源國（以印度為代表）疫情大爆發帶來大宗商品供給階段性收縮，工業原材料價格大幅上漲，國內偏上游順週期行業迎來業績爆發，通脹預期抬升。映射到基金市場，整體上風格偏價值導向的基金產品相對成長風格產品表現更好。

具體來看，公募基金中股票型基金季度收益率中位數為-2.70%，混合型基金的季度收益率中位數為-1.58%，QDII基金的季度收益率中位數為1.86%，債券型基金的季度收益率中位數為0.64%，QDII基金的收益中位數最高，混合型基金的收益中位數最低。股票型基金和混合型基金分類排名靠前的多為重倉順週期行業的品種或以價值股為重點持倉的產品。具體看收益率中位數最高的QDII基金，內部分化也較大，其中油氣、原油及大宗商品主題基金表現靠前，中概互聯網相關基金表現靠後。

（三）募基金資產配置整體情況

從2021年一季度公募基金資產配置結構上看，目前大多數投資者對中低風險基金產品的偏好程度相對更高。截至一季度末，貨幣型基金、純債型基金和偏股混合型基金佔有較大的市場份額，分別達到9.1萬億、4萬億和3.4萬億，位列前三。靈活配置型基金和被動指數型基金分別排名第四和第五，分別達到1.4萬億與1.1萬億人民幣。整體而言，在一季度市場大幅震盪期，絕大多數投資者仍然選擇重倉配置貨幣基金和偏固收類基金等中低風險產品。

從公募基金一季報公佈的持倉結構上看，不同類型基金的資產配置類型和比例上有差異顯著。貨幣型基金在現金、固定收益投資和買入反售金融資產上分散配置，佔比分別為35.97%、37.98%和24.92%；債券型基金（包括純債基金和二級債基）主要配置固定收益資產，固收資產佔比達93.43%，偏股混合型基金與普通股票型基金都以權益資產作為主要配置標的，權益資產分別配置了68.27%和83.74%的權重。不同類別的產品權益資產配比差異很大，可以滿足不同風險偏好投資者的需求。而綜合來看，雖然市場經歷了大幅波動和短期回撤，權益資產仍具備較高的收益預期，是絕大多基金獲取超額收益的主要來源。

二、權益類基金持倉情況分析

（一）權益類基金持倉行業和個股分佈情況

我們對2021年一季報中包括普通股票型、偏股混合型和靈活配置型在內的權益類基金進行了統計，發現權益類基金相較於2020年四季度末，整體股票持倉規模降低約3650億元，其中90%以上減倉集中在製造業。2021年Q1公募基金倉位呈現出減配成長，增配防禦類的週期、消費風格的趨勢。分行業來看，電力設備及新能源行業減倉幅度最大達330億元，而包括家電、汽車、計算機等在內的製造業也有超百億規模的減倉。同時，2021年一季度權益類基金重點加倉了銀行，加倉規模達536億元，醫藥、電子、石油化工等行業加倉幅度緊隨其後。

統計結果顯示，前期抱團股集中度較高且估值相對高企的食品飲料行業反而有近百億規模的加倉。這説明即便市場面臨大幅震盪，前期演繹過股票抱團行情的公司其實基本面狀況未有顯著惡化，而對於這一類盈利確定性強、賽道優質且行業壁壘高的公司股票，回調反而提供了絕佳的進場機會。

關於個股層面的持倉情況，我們統計了權益類基金持倉市值最大的20大重倉股，排名榜首的貴州茅台已突破千億規模。其中食品飲料行業的4支股票中，有3只是白酒股票，剩餘1只為伊利股份，白酒股份持有比例明顯擴大，貴州茅台仍然是基金一致認為的優質核心資產；隨着新冠疫苗需求的不斷增長和國家“健康中國”的戰略導向，以邁瑞醫療、恆瑞醫藥為代表的醫療生物行業股票也成為了權益類基金的主要配置標的。

（二）權益類基金持股集中度情況分析

我們以持倉的前10大和前100大重倉股的持倉規模佔全部基金管理規模的比例作為核心指標來衡量基金持股集中度。持股集中度是反映機構投資策略的重要指標，一季度權益類基金前10大和前100大股票的集中度分別達到39.49%和71.47%，較2020年Q4分別略微降低了1.73和3.95個百分點，仍處於近八年以來的高位。持股集中度的高位回調反映出即便在一季度股票市場經歷大幅震盪的背景下，公募基金資金抱團的趨勢仍然十分顯著。同時也表明在全球範圍內疫情對經濟的影響尚根本性消解的情況下，只有經營業績保持相對穩定且持續向好的投資標的，才能得到機構投資者的青睞。從縱向的歷史分位來看，2021年一季度權益類基金的持股集中度的歷史分位數達到了56.52%，較2020年Q4略微降低了0.3%，也從另一側面證實了公募基金抱團持股的現象依舊持續，市場震盪格局下基金經理們的持股集中度偏好並未大幅轉向，只是發生了階段性的結構調整。

（三）主動權益類基金市場表現和業績分析

2019年12月以來，新冠肺炎疫情爆發，從疫情開始到2021年至今給全球帶來的影響仍未完全消除。在本次持續1年以上之久的全球大流行疫情中，截至目前A股僅在2020年1-3月和2021年2-4月受到了兩次季度級別的大幅回調和震盪，並且呈現出疫情的影響逐步削弱後持續上攻的趨勢。2020年全年，考慮到全球基本面因素較弱，流動性充裕、市場估值擴張是2020年全年A股的主要邏輯。2021年，隨着疫苗接種範圍進一步擴大，全球經濟持續復甦好轉。這種大背景下，行業基本面情況、流動性拐點、貨幣政策正常化、通脹預期走勢成為影響A股市場表現的幾個最重要的變量。

從2021年2月-4月A股階段性回調期以及前、後兩個月不同風格主動權益基金收益率情況來看，成長風格基金在前期和後期兩個階段內均保持領先。2021年2月至4月期間指數收益率中位數為-13%，跌幅高於同期價值和平衡風格基金指數，但其在4月份階段震盪期後修復期內反攻勢頭性最強，達到近10%的漲跌幅，遠超同期價值和平衡風格基金指數。指數之間的表現在震盪期間差異也很大，滬深300跌幅達近15%，上證綜指僅跌7%。

總體而言，大盤、中盤以及偏成長風格的基金指數雖然在震盪期內經歷了大幅下跌，但主要仍與前期漲幅較大導致的短期獲利回吐壓力較大直接相關，且在震盪回調階段性結束後的修復期內實現了快速回補，也間接説明今年春節後的資本市場震盪回調大概率源於交易性因素而非基本面因素。隨着一季報和未來半年報的持續披露，成長性顯著、業績穩健向好的核心資產仍然具備相對較高的投資價值。

三、頭部權益類基金經理的持倉情況和策略展望

（一）一季度頭部基金經理持倉情況簡析

截至2021年5月14日，根據全部已披露完畢的2021年一季度基金定期報吿，市場上共有13位基金經理主動權益類基金（包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型）管理規模超過500億元，其中有2位基金經理（張坤、劉彥春）的管理規模超過了1000億元，與2021年四季度末相比，劉彥春新晉成為另一位千億級別資管規模的的基金經理。

全市場主動權益基金管理規模排名第一是為易方達基金的張坤，共管理4只主動權益基金，主動權益類基金規模合計達1331.09億元，其中，易方達藍籌精選、易方達中小盤、易方達優質企業三年持有、易方達亞洲精選的規模分別為880.16億元、314.64億元、105.75億元、30.54億元。張坤在2021一季度顯著降低了白酒股倉位，增加了銀行股和港股持倉。其在貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、洋河股份四隻白酒股的累計持倉市值為377.24億元，分別佔其股票投資市值的10.18%、9.96%、6.16%、3.71%，累計佔股票市值比例為30.00%，2020年四季度的40.61%有較大程度的降低。另外，他持股最多的港股則分別為香港交易所、美團以及騰訊控股，這三隻港股持倉合計為23.54%，較上期的19.25%有所上升。

景順長城基金的劉彥春主動權益類基金管理規模在2020年1季度首次突破千億，合計1015.80億元，在管6只基金中規模最大的是景順長城新興成長，規模達到496.69億元。劉彥春是消費領域的具備資深從業經歷的明星基金經理，投資方向主要聚焦居民消費水平的持續升級。一季度，他選擇繼續重倉持有中國中免，持倉佔比9.67%，相對上期持倉佔比小幅提升0.06%。此外，五糧液、貴州茅台、瀘州老窖等白酒股也是其重倉股，相較於2020年四季度持倉佔比分別提升了1.59%，1.03%和1.28%。在2021年一季度的前十大持倉中僅藥明康德、海康威視為新進前十大重倉股，而恆瑞醫藥和美的集團跌出了前十大重倉股序列。整體上來看，重倉股的變動並不十分明顯，前期重倉大消費抱團股的傾向仍舊持續。

（二）頭部權益類基金經理投資邏輯和策略展望

1．張坤

張坤作為目前市場上資產管理規模最大的基金經理，是近年來市場上的“頂流”基金經理。他的核心投資邏輯有三點：一是找到生意模式很好（生意本身能夠產生充沛的自由現金流）、競爭力很強（同行中具備顯著領先的地位、相比上下游有較強的議價能力）且進入壁壘很高（供給端擴張難度很大）的優質企業長期地持有下去，不太會去關注企業短期內的邊際信息，比如某一個季度、業績怎麼樣，這一年行業有沒有貝塔收益、有沒有5G或者投資主題拉動等90-等。他認為一個事情發生，如果三年後回頭看它不重要，那它在當前這個時點也不重要。二是一旦看準某個行業或公司，會傾向於非常集中地持有，一定是在優中選優的基礎上重倉買入，而不會保持集中度不高的分散配置。他理解如果沒有重倉和長期持有，説明對這個事物的理解程度還沒到那個份上。三是傾向與投資於需求端增長（即便不用很快），同時供給端有較強限制的東西，例如白酒、血製品、醫療服務公司。比如血製品，2001年之後就沒有新批血製品企業了；醫療服務需要很長時間的經營，才能建立消費者信任；白酒，一個品牌要佔領大家的心智可能需要幾十年的時間。四是好公司還需要兼具好估值，更傾向於在短期行業遇到不利情形時以較低的估值介入，爭取獲得高確信度的長期複合收益。

對於後市的市場研判，張坤始終認為未來股票市場像2021年春節後這樣大幅波動的情況仍會不斷出現，而且事先難以預測。但是隻要企業的內在價值提升，這樣的波動就終歸只是波動，不會造成本金的永久性損失。而作為基金管理人，唯有通過每天不斷深入的研究和積累，不斷提高判斷企業長期創造自由現金流能力的準確性。

2．劉彥春

劉彥春在2021年一季度躋身資產管理規模超千億的基金經理，獲得了市場的廣泛關注。他的投資理念如果用一句話概括，就是挑選符合產業發展趨勢的高投入產出比（ROE）、高成長潛力、企業家管理能力出眾的企業長期持有。具體而言，他的投資框架可以總結為以下幾點：一是依據自下而上選股的方式構建投資組合，宏觀和行業層面研究主要作為公司研究的基礎，主要目的是規避標的選擇風險，但不會把宏觀或者行業景氣度作為構建整個組合的核心決策依據。二是選股上更願意佈局競爭格局清晰、有較強的內生增長動力、治理結構和業績質量都極為優秀的公司。追求持續的、長期的收益，而不是風險較高的短期爆發。三是對市場短期的估值波動容忍度較高。總體而言，如果估值過高可能會考慮低配，但是對於發展空間廣闊、成長路徑清晰的個股會在估值上給予很高容忍度。劉彥春認為，長期來看擇時很難持續貢獻超額收益，在深度研究和慎重選擇的基礎上容忍波動且堅定持有才能享受權益資產的長期高複合增長。

對於當前市場情況的認識和對未來的判斷，劉彥春在一季報中坦言，一季度的大幅回撤確實與美債收益率快速上行有關，但一季度回撤了，風險也得到了一定釋放，對未來投資反而是好事。今年投資者大概率仍會面臨一個高波動的市場，但大概率不會是單邊熊市。我國經濟結構轉型，資本市場發展空間廣闊。低風險、高回報的大類資產非常稀缺，居民財富想權益類資產轉移和再配置才剛剛開始。經濟發展前景樂觀，估值下一個台階後自然又會重新起步。未來仍會繼續沿着效率提升的方向尋找投資機會，工程師紅利、全球化和消費升級仍是最為看好的投資方向，未來中長期仍將持續看多中國優質稀缺的核心資產。

3．謝治宇

謝治宇近年來在行業內獲得了廣泛關注和普遍讚譽，主要原因是其管理的主力基金產品在一個完整的市場週期內（A股約為7年），平均年化收益率超28%，排名全市場權益類基金經理第一名。他的投資框架可以概括為以下幾點：一是持股集中度相對較低，前十大重倉股長年維持在30%-50%，整體風格相對均衡穩健。二是持倉中很少有超級大盤股，更多的是兼具業績和成長性的成長股，甚至不少都不是一線白馬股，二是二三線成長股。因為偏好成長股，持倉組合表現出一定的進攻性，但又很少買近兩年大熱的科技股，所以表現相對中性均衡。三是認為投資應該是建立在事實的基礎之上，且不應該是短期市場看法、階段性波動這一類的短期事實，而應該是長期事實。此外，謝治宇認為，我們對整個事情框架的邊界瞭解是不可能完整的，只能儘可能使瞭解事情的本質，而不能夠窮盡。而且因為投資都是後驗的，結果和過程不一定吻合，所以綜合下來最合適的方法是建立在信託責任基礎上。四是在信託責任作為基礎之上，投資框架要有包容性、可操作性和可延展性，希望中長期獲得相對好的收益。

從2021年一季報中可以觀察到，謝治宇管理的基金在個股選擇上廣泛佈局了從新能源到互聯網、化工機械等各行業具備核心競爭力的公司。對於未來市場的判斷，謝治宇認為，2021年隨着海外防疫措施的落實和全球疫苗接種，新冠疫情有緩解的趨勢，經濟活動也會逐步恢復正常。我國經濟步入高質量發展時代，一些優秀公司的競爭力相比前幾年將會有明顯提升，將湧現出一批具備全球競爭力的科技和製造企業。貨幣政策方面，自20年下半年開始我國已逐步正常化，海外方面雖然美聯儲官員仍然表達了寬鬆意願，但通脹預期的抬升可能還是會帶動利率的上升。從股票市場來看，經過19-20年的上漲，部分公司的估值已經處於歷史高位。在此大背景下，21年將繼續堅持自下而上精選個股的操作理念，持續關注具備核心競爭力的優秀公司，努力平衡好公司的長期發展空間與短期估值之間的關係，不斷尋找具有良好投資性價比的優秀公司。

4．蕭楠

蕭楠是易方達基金管理公司的明星基金經理，業內有人將他與張坤並稱為“易方達雙子星”，他也因為重倉消費行業，近年來取得了極為優異的投資業績。截至2020年5月12日，蕭楠管理的易方達消費行業，共獲得278.64%的任職以來總回報，年化收益高達19.07%。關於投資框架，蕭楠近期在公開採訪中坦言，自己過去一年一直在反思自己的投資框架，始終還是在堅持不斷的揚棄和豐富，對商業模式的理解還是基於“坐地收錢”、“苦盡甘來”、“燃燒自己照亮別人”三類生意的維度。但是世上本無一勞永逸的坐地收錢的生意，有的企業從誕生開始漲了一百倍，但其實對比起始階段並沒有很明顯的商業模式變遷，而有的企業漲卻經歷了非常大的變遷，自己主觀上更願意去思考企業在成長過程中是靠什麼吸收了熵增。過去十年，消費品領域的家電、快消逐漸被中國主導，製造業領域中國的主導更是全產業鏈式的，但在探究收益的來源時，卻往往會忽略重要的長期變量，這也將成為未來着力的重點，我們需要足夠仔細，且對市場保持謙卑。沒有一個變量能夠隱含對企業變化曲率的估計，經典的投資理論模型並不能給它定價；驅動企業增長且不能被線性描述的因子，我們一定要承認它的存在和影響，這是我們在不斷深入研究和掙扎中的感悟，這也恰恰是“超額認知”的來源。覆盤過去得失的時候，我們發現很多中局判斷不強、第一增長曲線已顯弱勢的企業，硬是創造出了壁壘甚至更高的第二增長曲線，令人驚訝，也刺激了我們投資框架的迭代。

蕭楠的投資方法論主要有以下三種方式：一是會準備一個投資清單，看公司的時候會把這個清單過一遍。投資清單能夠避免只衝着某一個點去買公司，而沒有仔細看清楚公司的全貌，造成永久性損失；二是通過這個清單篩選後，會有一套系統追蹤公司的變化。這套系統類似於一個信號燈的作用，來吿訴我們投資這個公司的主邏輯是否還在；三是還會準備一個“認知打分卡”，以此來不斷追問自己：是否擁有市場上別人不知道的認知？有沒有超額認知？整體而言，蕭楠認為在重倉股上，一定要構建超額認知。

對於未來投資風向的研判，蕭楠認為自己的研究方向和投資重點會集中在這四個領域：互聯網、財富管理行業、新消費和高端製造。第一個是互聯網。全球範圍來看，能把互聯網做成巨大產業，誕生偉大公司只有兩個國家，一箇中國，一個美國。互聯網這個產業一定是“坡長雪厚”。第一代基於流量的互聯網公司，比如説門户網站或者是搜索引擎，第二代基於運營管理的公司，比如阿里、京東，以及第三代的基於算法的公司，比如説像字節、拼多多這類公司。中國在這個產業裏面，短短十幾年的時間已經迭代了三代企業。因此有理由相信，未來這個行業裏面也會出特別大的機會，現在大部分互聯網企業沒有在A股上市，但是有了港股通以後，這一塊我們是要做重點研究佈局的。第二個是財務管理行業，這將是未來空間和想象力極大的行業。中國從一窮二白進入小康社會，2020年我們剛全面脱貧，未來中國人均收入的中位數哪怕向前挪一點點，由於巨大的基數效應，和巨大的收入分佈的冪律效應，都會有鉅額的剩餘財富有待專業機構、專業的經理人去管理。這個行業的增速或者潛在的行業空間，是遠超想象的，也值得深入研究。第三個是新消費。我國從一個比較匱乏的年代走出來的第一代、第二代消費品公司，今天看到一個相對富裕年代誕生出來的消費公司，這些消費公司的構造，從CEO的理念，到基層的執行人員，到生產產品的方式、營銷方式，完全跟傳統的饑荒年代出來的企業是不一樣的。不是説它們的產品不一樣，也不是因為他們的產品夠新，才叫新消費，而是這類公司從CEO到組織架構、到經營理念完完全全不一樣，未來隨着中國越來越富裕，這類公司也會越來越多。第四個是高端製造。中國是全球幾乎是唯一擁有全產業鏈的國家，為什麼在芯片領域我們説被卡脖子會成為一個新聞，因為在製造業非常多的領域，不是別人卡我們的脖子，而是我們佔據了主導地位。這個過程中，中國已經誕生了一批非常厲害的企業，這些企業可得的市場份額現在還在歐美日本那些企業中間，但是從我們的角度來看，這些份額已經是中國企業碗裏的肉了，未來的空間已經非常可見了。所以，高端製造這一塊也是未來重點佈局的領域。

5．董承非

董承非是興全基金從業時間最長的元老級基金經理，也是業內知名的“長跑健將”，中長期業績穩健居於同類產品十分靠前的位置，拿過8座金牛獎、7座金基金、6座明星獎。他在2020年更因為被曝光為公募基金收入之王而名聲大噪。不同於其他基金經理，在專業投資圈裏，董承非常被稱為“熊市選手”，因為他在幾次市場大跌之際總能夠提前識別風險，通過倉位和個股的調控規避下跌的風險，這也使得他的基金產品在熊市中總能跑贏大盤和同行。董承非的投資關鍵詞是“利於不敗再求勝”。通俗來講，就是風險厭惡，比起掙錢更討厭虧錢，持倉上呈現出行業均衡配置、跌停板上找黃金坑等行為特徵。他的投資方法論呈現三大特點：一是整體倉位趨於穩定，逐步淡化倉位調整，但近期有反覆。董承非在2014年市場操作中曾有過明顯的倉位調整，2014年4季度倉位78.27%；2015年2季度降到53.16%，此時恰好是牛市大頂。2015年3季度甚至到了32.82%，這一次倉位擇時有效保留了勝利果實，降低了牛熊轉換的回撤。但2017年後，董承非開始逐步淡化倉位調整，2017-2020年平均倉位在82.68%，最低倉位也高達74.40%，相對於一款靈活配置的混合基金，屬於常年倉位較高的產品。但董承非近來表示過，必要情況下仍會考慮調整整體倉位。2021年一季報顯示，他確實結合自己對市場的判斷及時降低了股票倉位。二是他本人偏好性價比投資，屬於典型的“左側交易愛好者”。用他本人的話説，“消費也好，科技也罷，價值也好，成長也罷，只要是便宜有性價比的，都是我喜歡的。”這決定了他成為一名標準的左側交易者，提前佈局低估值股票，在高估值泡沫來臨前提前止盈。三是均衡投資，持倉集中度不高。興全趨勢歷年行業配置比例圖顯示，2013年董承非接手興全趨勢後，行業配置逐步均衡。2020年報顯示興全趨勢主要配置行業為有色金屬、電子、房地產等，各佔10%左右的倉位。持股集中度上，前十大重倉股倉位佔比平均在60%左右，總體偏低。均衡的行業配置和相對較低的持倉集中度可以有效降低波動和回撤，在熊市通過分散投資進一步分攤風險，等待牛市出現，市場出現確定性方向後，再提升倉位集中度，獲取超額收益；但是盈虧同源，如果市場單一風格持續走強，則他的階段表現會平淡一些，所以在最近這幾年的階段性牛市中，董承非的業績並沒有特別突出的表現。

2021年初，董承非在公開訪談中表達了自己對未來市場行情的擔憂和悲觀，引發了市場各方普遍關注。他認為，當前國內外經濟正逐步進入復甦階段，我們很難判斷疫情消退的時間，但是像去年那樣以較為充裕的流動性來支持經濟的局面將在邊際上變弱，因此在基本面及估值的判斷上面需要更加謹慎。具體操作上，他當時坦言基本上把自己封閉起來，賣方和內部研究員都不聽，進入一種極端的封閉狀態，完全憑藉自己的想法。因為這個時候所有的推薦都是基於市場高水位。現在所有研究員都是跟着市場走的，所以有意跟他們保持一定距離是一種挺好的做法。隨着一季報的披露，董承非的最新持倉也隨着公佈。他本人對未來的市場走勢仍舊趨於“謹慎”，他的股票持倉大幅下降，也與他年初的觀點和判斷基本一致。值得注意的是，他在2021年一季度大幅減倉三一重工和順豐控股的動作也讓他在近期完美避開了這兩隻股票的大幅下跌，可以稱得上通過擇時和倉位控制控制回撤的經典操作。

四、公募FOF類基金的統計情況分析

（一）公募FOF類基金整體規模和收益情況

截至2021年一季度末，全市場共有FOF基金148只，合計規模1050億元，較四季度末的910億元增長了15.4%。分類來看，普通FOF總規模為361.8億元，養老FOF總規模為688.5億元，佔比分別為34.4%和65.6%。

行情方面，受年後股票市場表現低迷的影響，今年各類FOF基金一季度平均收益均為負值。權益類資產配置比例較高的普通FOF-中高風險產品和養老FOF-高風險產品整體表現欠佳，一季度平均收益率分別為-2.47%和-2.15%，普通FOF/養老FOF-低風險產品跌幅相對較小，一季度平均收益率分別為-0.64%和-0.32%。資產配置方面，多數FOF基金風險偏好明顯下降，集中減持權益方向基金、固收+基金等風險資產，轉而增配純債基金、貨幣市場基金等低風險資產，以降低產品穿透後的權益倉位，規避淨值波動風險。

（二）公募FOF類基金持倉情況分析

2021年一季度公募FOF基金持倉規模前20大的產品的持倉規模均超過了5億元，前20大入圍門檻逐季提升。民生加銀鑫享穩居第一，持倉規模達22.04億元，由民生加銀康寧穩健養老一年、民生加銀卓越配置6個月、民生加銀康寧平衡養老3只基金所持有的。分類來看，重倉規模前20產品多為債券型基金，只有4個非債券型基金產品，分別為海富通阿爾法對沖A、匯添富價值精選A、匯添富文體娛樂主題和匯添富成長焦點，其中後三隻基金主要由匯添富基金旗下FOF基金所內部持有。

為觀察市場投資者真實的配置偏好，我們剔除各FOF基金所配置的公司內部產品，僅統計其配置的外部產品。配置規模排名前20的產品均為債券型基金或固收+基金（量化對沖基金），權益方向基金無一入選。海富通阿爾法對沖、易方達信用債、中銀中高等級3只產品配置規模均超過10億元，排名前三。配置次數排名居前的產品同樣以固收方向基金為主（債券型基金、固收+基金、貨幣市場基金），權益方向基金共有3只產品躋身前二十，分別為工銀瑞信文體產業、海富通改革驅動和嘉實價值精選。易方達信用債重倉配置次數最多，共有14只FOF基金配置了該產品，除此之外，裕祥回報、安心回饋等其他5只易方達旗下產品也獲得了多隻FOF基金的重倉配置，顯示出市場投資者對於易方達基金固收方向產品管理能力的高度認可。

更進一步，我們將相鄰季度全市場FOF基金外部配置情況進行比較，計算得到不同標的配置次數或規模的變化，以觀察市場投資者增持或減持操作背後所體現出的配置偏好變化情況。在進行統計時，為確保結果的可比性和客觀性，我們僅將2020年四季末之前成立的FOF基金作為統計對象，剔除一季度新成立的基金。一季度各FOF基金增持次數最多的兩隻產品均為貨幣市場基金（銀華交易貨幣、華寶現金添益），易方達純債、易方達7-10年國開行等純債基金也均獲得了4只以上FOF基金的增持；權益方向基金中，中歐價值智選回報、華寶中證銀行ETF、嘉實價值精選等基金增持次數排名居前，機構投資者對於低估值價值風格產品的關注度和配置需求明顯提升。與之相對，一季度減持次數最多的標的為易方達裕豐回報，減持次數和減持規模分別為7次和1.09億元，除此之外，減持次數排名居前的基金還包括工銀瑞信文體產業、南方中證有色金屬ETF、國泰中證證券公司ETF等5只權益方向產品，以及富國天利增長債券和南方寶元債券2只固收+產品。增持規模方面，興全穩泰外部配置規模環比增加6.98億元，另有海富通阿爾法對沖、匯添富短債等7只標的增持規模超過2億元。增持規模排名前10產品包括有8只純債基金，另有1只量化對沖基金（海富通阿爾法對沖）和1只貨幣市場基金（銀華交易貨幣）。減持規模方面，排名前10的基金覆蓋純債基金、固收+基金、權益方向基金等不同類型產品，其中中歐天禧純債減持規模最高，環比減少4.02億元，中歐增強回報等其餘9只產品的減持規模也均超過了1億元。對比FOF基金外部增持、減持數據，我們可以發現，一季度機構投資者風險偏好明顯下降，基金管理人減持權益方向基金/固收+基金，增持純債基金/貨幣市場基金，以降低產品穿透後的權益倉位，規避淨值波動風險。

五、下半年基金投資的市場研判和策略展望

綜合來看，雖然2021年上半年資本市場大幅震盪回調，公募基金行業仍舊保持了強勁的增長動能，延續了2020年以來穩健的發展勢頭。產品數量和規模持續增長，全市場產品數量已超過8000。一方面，對普通投資者來説，擇基難度越來越大。與此同時，基金投顧業務逐步發展壯大，除了已獲得資格的18家金融機構外，目前還有近百餘家機構都在投顧資格申請審批報送進程之中，越來越多的金融機構將為基金投資者提供更系統化的專業服務，這將進一步促進基金業的良性發展。

我們經過綜合統計和系統梳理權益類基金一季報信息以及上半年各類基金產品研究報吿後，歸納總結出基金行業下半年主流的市場研判觀點和策略展望思路：

一是下半年的核心還是要關注貨幣政策的邊際效應，結合貨幣供給量數據和社融數據綜合判斷貨幣政策變化和資產價格走勢。從資金層面來看，雖然市場普遍預期今年將會是貨幣政策迴歸正常化的一年，但一方面是房地產調控政策的持續，另一方面資管新規後以房地產信託和銀行非標理財為代表的金融產品受到監管的壓制，閒餘資金持續流向專業、公開、標準化投資的公募基金是大勢所趨，我國居民理財中公募基金的佔比相較海外處於較低水平，後續仍有較大的轉化空間。在產品發展層面，以公募REITs基金和細分領域指數基金為代表的創新型產品，未來仍有廣闊空間。

二是2021下半年由於宏觀經濟對資本市場運行擾動因素較多，A股大概率仍將維持寬幅震盪格局，波動性加大。前期抱團上漲的“茅指數”類的核心資產在今年農曆春節後經歷了深度回調，一定程度上釋放了風險，也使一部分股票重新具備投資價值。大部分基金經理對此樂見，認為反而能夠在此時沉下心來，通過深度研究和優選個股獲得阿爾法收益，摒棄去年末今年初基金抱團上漲時因為考核相對收益的原因被動加倉高估值的抱團資產。大部分基金經理對今年的高波動性有充分預期，坦言很難預測波動的時點和幅度。但仍對未來中長期的市場保持相對樂觀，認為未來全球持續復甦大背景下最好的投資機會仍在中國，部分行業或者賽道仍然存在走出偉大公司的潛力，結構性投資機會尚存。

三是基於估值和風險偏好型的股價驅動因素的不確定性，大部分基金經理開始弱化自上而下的通過宏觀分析或行業輪動選股的策略，更偏重自下而上的優選標的，從消費復甦、外需提振、轉型升級下的製造業投資等投資主線深度挖掘好賽道中估值合理的好公司。從外部環境來看，美國方面未來的財政刺激持續性和貨幣政策取向將成為下半年市場情緒的風向標。依據歷史慣例，基於“數據驅動”型的政策框架，美聯儲關鍵政策的數據觀測窗口為每年的三季度。考慮到目前美國在超常規的財政刺激下，核心通脹的持續性或將超美聯儲的預期，因此不排除美聯儲在下半年邊際性收緊貨幣政策或開始宣佈退出QE，但具體步調和節奏仍存很大不確定性。在這種背景下，公募基金去年抱團較多的醫藥、食品飲料和新能源汽車等行業由於景氣度高企、業績確定性較強，雖可能略有降低，但未來半年大概率仍將延續較高的持倉水平。

風險提示

基金產品和基金經理的歷史業績表現不代表未來業績，報吿中關於基金產品和基金經理的分析僅供投資者參考。投資者仍需關注疫情超預期惡化、政策超預期收緊、貿易摩擦超預期升級等因素帶來的市場大幅度波動風險以及基金經理個人因素導致投資不達預期的風險。