過去，上海機場是一隻妥妥的大白馬，也給一批價投者帶來了足夠的驚喜回報，包括大佬張坤。但新冠疫情卻讓上機陷入巨大的經營困境。

時至今日，仍然有不少散户投資者不認為疫情深深改變了上機，併線性演繹覺得：疫情終究會過去，上機仍然是不可比擬的機場之王，股價再創新高不會太遠。以致於產生了這樣的一幕：

上海機場：2019年虧損

股民：沒事，明年會賺的！

上海機場：2020年繼續虧損

股民：沒事，後年一定會賺的！

銀行、地產股：2019年盈利

股民：靠，明年會虧的！

銀行、地產股：2020年繼續盈利

股民：靠，後年一定會虧的！

01

看好VS看空

6月10日，上機發布重大資產重組公吿，擬注入資產包括虹橋公司100%股權、物流公司100%股權、浦東第4跑道，並開始停牌。這份公吿並沒有披露具體的交易細節，引發投資者廣泛討論。

股民們吵翻了，樂觀派認為：上機只有一個浦東國際機場，以國際航班為主，如果把虹橋機場注入進來，避免了同業競爭，更能協調發展航空業務，再加上上機在華東地區的壟斷地位，這是超級利好。

另外，因為股價大跌，與2019年正常業績相比，市盈率已經不足20倍，比對同行的深圳、白雲機場也就20-30倍（當前市值/2019年業績）。並且從地理位置來看，虹橋機場的估值要高出白雲和深圳。股價已經在低位，虹橋注入上機，從估值上更應該是利好。

6月22日，上機董事長莘澍鈞也認為應該是利好。

悲觀派這認為：上海機場一直佔到長三角客流的大半，在疫情前事實處於“過載”狀態，類似北京國際機場，不斷擴建，客貨流量再怎麼提升，利潤狀況卻不能提升多少，股價走勢並非和擴建後的流量強相關。估值要提升，還得靠免税概念。沒有免税概念，靠本業已很難有大幅提振股價的潛力，附加值才是最重要的。

不僅是散户投資者有巨大分歧，券商機構也同樣如此。有的認為資產重組會增厚業績，有的表示則有利有弊。

（上海機場的券商研報，來源：Wind）

6月24日，上海機場一口氣發佈了20多份公吿，披露了重大資產重組的進展。好了，今天，上機重新復牌，開獎了。

上機高開5.79%，令多頭投資者喜出望外。但開盤之後，股價一路狂瀉，7分鐘後倒跌2%，並一路變現疲軟。神奇的是，尾盤上機被神祕大資金在10分鐘之內把股價從-2%直線拉到8.3%，振幅超過10%，最終收盤仍然上漲4.5%。

（上海機場股價走勢圖，來源：Wind）

今日，上機全天交易44億元，換手率高達8.09%，遠超過去的正常水平。可見尾盤多空博弈有多麼激烈，不排除有遊資殺入。但從股價整體表現來看，市場交易者用真金白銀交易出來的大致結果是：重大資產重組並不會給上機帶來多大利好，但也談不上是大利空。

02

成色幾何

這一次，上海機場披露了收購標的情況。這裏，我們簡單來看一看。

1、虹橋公司

虹橋公司運營的虹橋機場擁有兩條長3400米的平行跑道、兩座相對獨立的客運航站樓，候機面積超過40萬平方米。

2020年，虹橋機場境內起降架次為21.3萬，同比下滑15%，境外僅為2384架次，大幅下滑85%。境內旅客吞吐量3082萬人，同比大幅下滑27%，貨郵吞吐量則小幅下滑。同期，浦東機場旅客吞吐量為3048萬人，同比大降60%，飛機起降次為32.6萬，同比下降36.4%。可見，虹橋主要是經營境內業務，受到疫情的衝擊要遠遠小於浦東機場。

（虹橋機場主要經營數據，來源：公吿）

虹橋機場核心業務即航空性業務，包括飛機起降服務、旅客綜合服務、安檢服務。而非航空性業務包括系統設備使用、租賃和經營權轉讓等，並沒有免税業務。

2019年，虹橋公司營收31.4億元，淨利潤為5億元，淨利率為16.23%。同期，深圳機場淨利率為15.9%，白雲機場淨利率為13.4%。

（虹橋公司主要財務數據，來源：公吿）

2020年，虹橋公司營收22億元，同比大幅下滑30%，淨利潤虧損2.3億元。可見，疫情對於虹橋仍然有不小衝擊，但要明顯小於浦東。

整體來看，虹橋主營航空性業務，跟深圳白雲機場類似，成長性很低，估值水平大致匹配公共事業股。一旦虹橋注入上機，上機的盈利能力會被攤削。

2015-2019年，上機的淨利率水平分別為42.71%、42.66%、47.84%、47.58%、48.07%，比貴州茅台都要高。一旦把虹橋注入進來，毛利率和淨利率會有較大幅度下降。

（上海機場毛利率表現，來源：公吿）

2、物流公司

物流公司控股浦東貨運站51%的股權，而該貨運站佔到西區貨運站56%的股權。

（物流公司控股情況，來源：公吿）

貨站公司主要為航空公司以及貨運公司提供包括貨站操作、配套延伸等業務。其實，該司盈利能力是不錯的，受到疫情的衝擊並不大。2020年，營收16.4億元，同比小幅提升1.3%，淨利潤為5.68億元，同比下滑5.2%。該司淨利率高達35%左右，其實是一塊優質資產，但關鍵是正常情況下（無疫情），增速有多大。

（物流公司財務數據，來源：公吿）

但稍作推敲，正常年份應該是維持一個低速增長，畢竟主營綁定在機場航空類上。所以，未來有很大增長潛力倒也説不上。

另外，此次交易還包括浦東第4跑道，其長3800米，寬60米，附屬建設了12條快速出口滑行道，可起降包括空客A380在內的各大類機型。交易後，上海機場將擁有第4跑道的相關資產。

總體來看，上機要注入的資產成色並不差。

03

多大變化？

從股市最底層的定價邏輯來看（未來現金流總和的折現），要長期維持高估值，有兩個維度是必然的——成長性（業績的增長）和持續性。

一些投資者會有一個誤區，會想當然的認為越賺錢的公司，估值就會很高。舉個例子，工行2020年淨利潤高達3176億元，但估值不足6倍，市值僅為1.8萬億。然而茅台2020年利潤僅為495億，估值卻高達55倍，市值高達2.6萬億。

（工行淨利潤表現，來源：Wind）

可以看到，決定估值高低的因素並不是存量利潤有多大，而是利潤增長和持續性。為什麼市場要給工行如此之低的估值？因為工行的利潤已經很多年保持低增長了（甚至停滯增長），估值自然就會很低。

回到正題上，虹橋公司和物流公司本身賺錢能力還是不錯的，注入之後，會極大增強上機的業績規模。但本身的業績規模並不能帶動估值上行，業績增量才會。但虹橋和物流公司業績其實是綁定在航空類業務上，增速會很慢，並不能給上機帶來多大業績增量，所以它們的注入，並不改變上機當前的業績基本面。

在疫情爆發之前，市場給予上機是消費股的估值，而不是一般機場的公共事業股估值。

過去，上機的盈利模式為：航空性業務提供流量，覆蓋基礎設施成本；非航業務依靠流量變現能力，支撐機場利潤，並帶來長期發展潛力。

（上海機場業務分類，來源：機構）

2019年，上機免税收入48.8億元，同比大增40.3%，佔主營收入的45%，已經超過佔比37%的航空性業務。另外，免税業務利潤高達36.6億元，佔比總利潤的70%，而航空類業務本身利潤可以忽略不計。

（上海機場各項業務利潤佔比，來源：機構）

然而，疫情深深改變了上機。1月29日，上機與中免簽訂補充協議，把“下有保底，上不封頂”的免税生意變成了“下不保底，上有封頂”，而後者的封頂是原有合同協議的底。具體請看過去的文章——《基本面的崩潰令人絕望》。

總之，上機的免税紅利被打掉之後，讓市場沒有了想象力，沒了業績的高增速和持續性，估值迴歸便是必然。自從與中免簽訂的協議之後，上機股價累計大跌35%，已經在反應這個基本面惡化的邏輯。

04

尾聲

與中免簽訂協議，深刻改變了上海機場的基本面。之後，易方達（張坤）、北向資金、澳門金管局為首的機構資金大幅出逃。然而，私募巨頭景林資產卻逆勢抄底。一季度末，景林持股0.52%，新進上機第6大股東，抄底資金至少是5.5億以上。但沒過多久，景林也扛不住了。截止6月9日，景林大幅減持361萬股，減持金額超過2億元。可見，私募大佬在這波短線操作中鉅虧了不少。

基本面變了，主流機構們大幅減持，甚至用清倉表達了態度。然而散户投資者卻很樂意接盤，最新股東户數294791户，較上期暴增118%。散户會蜂擁而上的邏輯，無非就是看到股價一跌再跌，估值一跌再跌，賭它能夠迴歸正常。但這大概率是一個估值陷阱。

（上海機場股東户數變化，來源：Wind）

現實很殘酷，年前的2個跌停板之後，上機又大跌了20%以上，前期抄底的勇士已經被埋。在市場上，基本面惡化的大白馬不少，永輝超市是一個，2個月股價跌了55%，令期待業績反轉的投資者苦不堪言。

炒短線無所謂基本面，但準備長拿、現已經產生虧損的投資者是時候做出抉擇了。