今日收盤，海螺水泥價格收跌2.51%，報42.79元。近7個交易日公司股價連續下挫，跌逾8%。

過去三年，海螺水泥是眾多投資者眼中的牛股，2017年初至去年8月股價高位，公司股價漲逾557%，但現股價已較去年高位回撤超26%。那麼，問題來了，海螺過去為什麼會遭到如此追捧，而現在又遭到市場的拋售，邏輯是什麼呢？

縱觀公司上市以來的發展歷程，其收入增長與基建和房地產行業投資增速相關。

2002-2008年受基建投資放緩，公司銷量和收入降速增長；2009-2012年在四萬億投資的刺激下，公司銷量平穩快速增長，營收增速提升；2013-2015年行業去產能作用下，公司銷量和收入增速下滑；2016-2019年行業供給側改革，環保限產以及落後產能退出，推動共公司產品量價齊升。

2016-2019年是公司成長最好的一個階段，公司在享受供給側改革，環保高壓等政策帶來的產品高溢價的同時，自身也通過海外產能投建，新建骨料和混凝土等產品產能進一步推動規模提升。

此外，2017年10月公司與中國建材合資成立貿易平台。公司通過搭建貿易平台，有利於強化信息透明度，維護區域內市場穩定，增加營收體量。但由於貿易平台業務毛利率偏低，對於公司整體業績的貢獻並不大，這也就是為何2019-2020年公司營收增速較高於利潤增速的主要原因。

2019-2020年海螺水泥實際業績增速已大不如前，並且呈現放緩趨勢，那為什麼去年疫情下公司股價能夠持續走高，並創下新高行情呢？

其實這主要來源於去年疫情下，市場普遍認為基建會成為刺激經濟增長的重要手段之一，公司位處經濟發達的長三角疊加2020年下半年水泥價格持續增長，將大幅受益產品量價齊升。

最後的事實也是如此，2020年第4季度公司營收和扣非後淨利潤分別同比增長48.4%和19.2%。

那現在公司股價為何回落，出什麼問題了？

首先，市場水泥需求支撐不足。水泥的需求變化主要與基建和房地產投資有關，根據國家統計局數據，2020年我國基建投資增速為0.9%（2019年為3.3%），房地產投資增速為7%（2019年為9.9%），我國基建投資和房地產投資持續回落。

據相關數據顯示，2021年1-5月固定資產投資兩年複合增速達到4.2%，較前值小幅回升0.3個百分點。從5月當月的兩年複合增速看，房地產投資從10.3%下滑到9.0%；基建投資從3.8%下降到3.4%。

整體上我國基建投資和房地產投資增速都面臨着一定的增長壓力，基建方面主要是受市場信用偏緊，以及開工進展趨緩的影響。房地產方面則是在房住不炒的政策高壓下，房企的融資端受“三道紅線”限制，後續房地產行業投資將進一步回落。

今年前五月，全國累計水泥產量9.22億噸，同比增長19.2%，較2019年同期增長10.7%。其中5月單月全國累計水泥產量2.43億噸，同比下降3.2%，比2019年同期增長7.3%。基於未來基建投資和房地產投資將逐步回落的邏輯，預計後續水泥需求將被壓制。

其次，成本上漲壓力。動力煤價格從去年底開始上漲，今年5月12日，主要城市動力煤期貨價格達到943.8元，達到歷史高位。

煤炭佔據水泥生產成本的30%，今年1季度受成本上升影響，海螺水泥毛利率同比下降8.08個百分點至26.85%。目前煤炭價格持續高位運行，公司成本端將持續承壓。

最後，價格漲不動了。2017年以來，供給側改革和環保高壓下的各區域錯峯限產政策推動水泥價格上升。以高標水泥P.O42.5為例，2017年全國表水泥均價維持在340-400元/噸，2018-2019年上漲至400-460元/噸，2020年上半年受疫情需求影響，水泥價格有所下探，但下半年隨着基建投資增速，水泥價格持續走高，至今水泥價格已恢復高位水平。

過去五年，在價格上漲的刺激下，水泥企業業績表現受基建投資週期影響減弱。不過，2020年已是《打贏藍天保衞戰三年行動計劃》的最後一年，在經濟轉型的大背景下，水泥的中長期消費需求和價格或面臨調整壓力。

此外，受市場需求不足的影響，今年6月初冀東水泥跨區低價搶市場，運往山東東營及濟南區域的PO42.5水泥報價380-390元/噸，比當地報價便宜20-50元/噸。另外，長三角區域貿易商發來的消息稱，整個長三角已經進入“混戰狀態”，PO42.5水泥市場報價已全面跌破400元/噸。

公司的大部分產能主要位於長江經濟帶，在江浙皖的市場佔有率接近32%。後續市場需求不足的情況下，水泥高價格運行還能持續多久？

短期內，海螺水泥面臨需求不足、成本上行和水泥價格下滑的巨大壓力，公司股價可能還會繼續承壓。不過，中長期來看，基建和房地產投資並不會快速萎靡，市場整體需求也不會大幅回落。在此宏觀背景下，海螺水泥佔據全國將近20%的市場份額，相對同行會有更大的競爭優勢，基本面的邏輯並沒有完全走壞，中長期還是值得期待的。不過，海螺接下來還將面臨不短時間的囚籠困境，有頭寸的投資者還將面臨不小的持股壓力。