本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：張靜靜

報吿摘要

1960年以來美聯儲貨幣政策框架與目標的變遷，分為五個階段：1978年前相機抉擇，逆風操作，該框架在滯脹期失靈；1979-1984年以貨幣供應量為錨直至成功抗擊高通脹；1985-2007年以通脹、產出缺口為錨，對沖風險因素；金融危機後通脹與就業雙目標，納入各種風險因素；疫情後財政行為成為美聯儲貨幣政策剛性約束。

1960年以來美聯儲共有9輪緊貨幣操作，分別始於：1963年7月、1973年1月、1977年3月、1983年3月、1987年1月、1994年2月、1999年6月、2004年6月和2013年12月。其中，8輪調高基準利率，2013年底緊貨幣操作對應縮減QE規模（Taper）。

1963年7月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟處於復甦後期，防止黃金外流。1963年7月美國產出缺口自1960年後首次轉正，但CPI同比增速仍在低位徘徊，美國經濟仍處於復甦階段。1957年以來“特里芬難題”令美國黃金幾乎處於淨流出狀態，控制黃金外流或為美聯儲貨幣政策立場偏鷹、在經濟企穩即開始加息的原因。

1973年1月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟處過熱後期，美聯儲加息操作滯後令通脹失控。1973年1月美國處於經濟過熱後期。約翰遜總統的大社會計劃以及1971年布林頓森林體系崩潰後美元貶值等因素助長了通脹，但剛剛經歷的經濟衰退令美聯儲畏首畏尾，相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯後並使得通脹在70年代逐漸失控。

1977年3月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟處於過熱早期，對通脹敏感令美聯儲加息。1977年3月失業率下滑疊加時薪增速攀升，美國經濟處於過熱早期。通脹本就處於高位，卡特總統上任的財政計劃加劇了通脹的上行風險。此外，此間美聯儲首提物價穩定目標，可見聯儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。

1983年3月美聯儲開始緊貨幣的背景：聯儲以打壓高通脹為己任，復甦期便開始緊貨幣。1983年3月時薪增速和失業率雙雙下行表明美國經濟處於復甦期。剛剛經歷過高通脹，因此美聯儲仍在延續偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對經濟衰退的權宜之計，衰退過後美聯儲仍需適度上調基準利率來保持打壓高通脹的姿態。

1987年1月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟處於復甦尾聲，聯儲為防範輸入型通脹而加息。1986年12月失業率持續走低、時薪增速剛剛觸底，説明經濟處於復甦尾聲。產出缺口觸底，通脹處於低位亦説明美國經濟並未具備加息條件。該階段美聯儲政策偏向緊縮，大概率與《廣場協議》後防範本幣持續、大幅貶值及油價大漲引發輸入型通脹有關。

1994年2月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟復甦期，逆轉對外投資擴張勢頭的訴求下美聯儲意外加息。美聯儲加息前失業率持續回落、時薪增速仍在底部，説明美國經濟仍處於復甦期。此外，通脹平穩、產出缺口仍為負值，表明經濟數據尚不滿足加息條件。但1991-1994年美國淨對外投資佔經濟比重持續偏高，而歷史上每輪緊貨幣都能逆轉美國淨對外投資擴張趨勢，僅此我們認為此輪意外緊貨幣或是防止淨對外投資擴張勢頭的加劇。

1999年6月美聯儲開始緊貨幣的背景：亞洲金融危機令美聯儲延遲緊貨幣至經濟過熱後期。1999年6月美國已經處於過熱後期。聯儲曾在1997年4月有一次加息，但亞洲金融危機衝擊全球市場風險偏好，1998年聯儲臨時降息三次。亞洲金融危機並未導致美國經濟衰退，聯儲於1999年6月重新加息也相當於是1997年甚至是1994-1995年加息週期的延續。除經濟指標已達到聯儲目標外，1999年6月美聯儲重啟加息週期也有防止熱錢過度湧入美股的用意。

2004年6月美聯儲開始緊貨幣的背景：美聯儲加息以抑制繁榮地產下的經濟過熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風險。失業率持續下行、時薪增速觸底回升説明2004年6月美國經濟已進入過熱期。科網泡沫破裂後美國房市火熱，地產成為經濟重要動能、居民加槓桿抬升通脹。中國處於城鎮化率加速期，全球大宗商品處於牛市，也加劇了美國輸入型通脹甚至滯脹風險。防止經濟持續過熱與滯脹風險或為美聯儲開始加息的重要因素。

2013年12月美聯儲開始緊貨幣的背景：經濟處於過熱期，Taper發生在地產景氣度復甦、經濟不確定性降温後。美聯儲於2013年12月18日正式宣佈縮減QE（Taper）。此時美國已經進入經濟過熱期。美國QE本意為救地產，2013年6月-12月美國NAHB房地產市場指數連續6個月穩定在50榮枯線上方，或為美聯儲緊貨幣原因。而傳遞Taper信號到實操的時間間隔或是等待地產景氣度確定性好轉，且避免利率短期內在多重因素催動下過度、過快走高。2015年12月加息應被解讀為本輪緊貨幣的延續。

美聯儲緊貨幣操作的規律。經濟過熱往往是美聯儲緊貨幣的觸發條件。美聯儲貨幣政策框架外因素仍會影響聯儲立場。比如，亞洲金融危機與歐債危機等外部不確定性會令美聯儲傾向鴿派；比如滯脹會令2011年9月美聯儲用OT替代QE3；比如疫後財政政策成為美聯儲貨幣政策的剛性約束，而通脹高企亦不會直接影響其購債行為等。此外，美聯儲貨幣政策操作越來越重視對沖風險事件，也愈發具有針對性。例如金融危機後寬貨幣始於地產泡沫破裂、居民部門資產負債表受到損害；緊貨幣也對應地產景氣度修復、居民部門資產負債表修復。美聯儲去年3月寬貨幣既是緩解疫情衝擊，也是為財政減負。

站在當下，Taper時機已經逐漸成熟。首先，疫情對美國經濟的約束或於7月就徹底解除，屆時美國將正式步入經濟過熱階段：經濟更為均衡、資本開支全面加速。這意味着美聯儲收緊貨幣政策經濟條件已經滿足。再者， 7月後美國不會再提供額外的抗疫刺激，財政政策對於美聯儲貨幣政策的剛性約束也將在7月解除。因此，美聯儲主席鮑威爾很有可能在7月底FOMC或者8月Jackson Hole會議上明示Taper時間表。我們重申這將帶來兩點影響：第一，Q3美元指數大概率反彈，多數非美匯率或存在貶值壓力；第二，10年期美債收益率將再度走高，Q3破2%概率不低，且美元走高與10年期美債收益率上升共振或掣肘全球流動性。當然，不排除市場已經開始提前反映這一事件影響的可能性。

正文

一、1960年以來美聯儲貨幣政策框架與目標的變遷

1960年以來美聯儲曾4次調整貨幣政策目標：分別在1979年、1985年、金融危機後以及疫情以來。每一次貨幣政策目標調整都可謂是美聯儲意識到常規性框架和工具無法應對新的經濟問題後的創新。

（一）1978年以前：相機抉擇，逆風操作；該框架在滯脹期失靈

1951年3月美聯儲開始不受財政部管理、具有獨立性。彼時盛行的凱恩斯主義認為貨幣政策應該根據形勢進行市場干預，決定了美聯儲開始採用“逆風策略”，即在衰退時寬貨幣以刺激經濟發展，在經濟膨脹時緊貨幣抑制泡沫。時任美聯儲主席馬丁在1959年7月一次講話中提到保持價格穩定應該是聯儲的最終目標[1]；在1952年年報中美聯儲指出貨幣政策的目標是要限制銀行信貸擴張，使其與去除通脹影響的經濟增長需求保持一致[2]；1958年的會議紀要顯示FOMC成員已經觀察到短期通脹與就業之間此消彼長，並開始將就業數據作為制定貨幣政策的重要考量[3]。由此可見，1977年以前美聯儲貨幣政策目標比較多元化，會同時關注通脹、經濟增長與就業等經濟指標。但美聯儲並沒有為這些指標設定具體的目標數值，導致貨幣政策的調控往往並不準確，70年代後美國經濟進入滯脹，逆風操作在通脹和經濟增長之間顧此失彼，貨幣政策失效。

（二）1979-1984年：以貨幣供應量為錨直至成功抗擊高通脹

70年代末至80年代初美國通脹中樞進一步抬升，在1980年3月最高達到14.8%。抗擊通脹成為美聯儲首要任務。在1979年6月FOMC會議上，時任聯儲主席沃爾克提出貨幣政策將以貨幣供應量（M1）為錨，但1979-1982年離M1增長目標範圍均有2%-3%的偏差。當然該設置的最終目標是對抗通脹。在此思路下，聯邦基金利率一度升至20%附近，高通脹也最終得到了控制。1982年美聯儲結束以貨幣供應量為錨，但是貨幣政策仍然維持鷹派，對通脹反覆十分忌憚，直到1984年再度開啟降息週期為止。

（三）1985-2007年：以通脹、產出缺口為錨，對沖風險因素

此外，這一時期的貨幣政策也開始考慮對沖外部風險不確定性對資產價格和美國經濟的潛在衝擊。例如在1987年10月道瓊斯指數單日下跌22.6%之後，美聯儲中斷了1986年5月-1989年5月的完整加息週期，在1987年11月4日-1988年2月11日實施了3次降息操作。這也創了美聯儲降低聯邦基金利率來應對金融市場波動的先例。此外，在亞洲金融危機爆發後，美聯儲再次中斷加息，且在1997年3月-1999年6月沒有進行過一次加息操作。這些舉措都説明美聯儲貨幣政策變得更具彈性，開始重視維護金融市場穩定。

（四）金融危機後：通脹與就業雙目標；納入各種風險因素

金融危機後美聯儲逐漸將核心PCE達到2%作為調節基準利率的關鍵依據。金融危機後時任聯儲主席伯南克將傳統泰勒規則進行了修改，其中重要變動是引入核心PCE指數替代GDP平減指數作為通脹指標。2012年3月提出的伊文思規則進一步引入失業率代替GDP作為產出指標。美聯儲也在2012年開始每年年初公開發布貨幣政策目標，披露當年通脹目標值和失業率目標值。美聯儲貨幣政策逐漸形成錨定通脹與就業雙目標的框架。

CPI同比可能是金融危機後美聯儲能否持續增持美債的隱形約束。金融危機QE作為數量型工具成為了美聯儲重要的調節貨幣政策手段。2%核心PCE的通脹目標，僅與貨幣政策的價格型工具形成綁定關係，而非數量型工具。2011年9月美聯儲議息會議上暫時用OT替代QE3正是因為2011年Q2-Q3美國出現了高通脹，CPI同比在2011年9月高達3.9%。由此可見，CPI曾是金融危機後美聯儲貨幣政策框架中能否持續增持美債的隱形約束。

對沖風險繼續成為政策框架中重要考量。2009-2013年美國EPU中樞較高，美聯儲釋放了三輪QE；2014-2018年EPU中樞下移，美聯儲結束QE，開始加息、縮表；2018年底以來EPU中樞再度上移，美聯儲貨幣政策再次轉向，開始降息。可以説，除“就業”和“通脹”外，美聯儲或已將各種風險因素納入其政策框架內。

（五）疫情後：財政行為成為美聯儲貨幣政策剛性約束

2021年4月美國CPI同比已經高達4.2%，高於2011年9月的3.9%，但美聯儲仍未開始削減QE，表明疫後美聯儲擴錶行為已不再受CPI高企的約束，這與2011年截然不同，也説明疫後美聯儲貨幣政策框架再次發生了調整。高政府槓桿率才是當前美債收益率的核心矛盾。早在2020年2月紐約聯儲就曾做過對於40年代（二戰前後）美國政府高槓杆率階段美聯儲實施收益率曲線管理政策的研究分析[5]。里士滿聯儲也在2020年5月經濟簡報[6]中指出由於COVID-19大流行，公共債務急劇增加，高負債可能會影響貨幣政策的有效性，並給美聯儲施加政治壓力，要求其在很長一段時間內保持低利率。

3月落地的第三輪抗疫刺激令Q2美債發行量攀升並迫使美聯儲更有效地幫助美國財政部壓低美債發行成本。從數據上看，4-5月美聯儲增持通脹保值債券提速並由此壓低了10年期TIPS收益率可以印證上述邏輯。換言之，疫後極高的政府槓桿率意味着貨幣與財政亦然共進退，財政刺激結束前美聯儲仍舊保持相對寬鬆。

二、1960年以來美聯儲共有9輪緊貨幣操作

1960年以來美聯儲共有9輪緊貨幣操作，分別始於1963年7月、1973年1月、1977年3月、1983年3月、1987年1月、1994年2月、1999年6月、2004年6月和2013年12月。其中，8輪調高基準利率，2013年底緊貨幣操作對應縮減QE規模（Taper）。

大多數緊貨幣政策始於美國經濟過熱期。我們一般可以用就業數據評估美國經濟週期位置：失業率高位回落、時薪增速繼續下降階段為經濟早週期（復甦期）；失業率進一步回落、時薪增速觸底回升為經濟中週期（過熱期）；失業率下行速率放緩、時薪增速加速攀升為經濟晚週期；失業率反彈、時薪增速回落則為經濟衰退期。我們發現，美聯儲往往在經濟過熱期緊貨幣（詳見後文）。

三、1960年以來美聯儲歷次開始收緊貨幣的背景

（一）1963年7月：經濟處於復甦後期，為防止黃金外流而提升利率

美聯儲在1963年7月9日將官方貼現率目標從3.0%調高至3.5%，此時美國經濟仍處於復甦階段。其中，失業率自1961年5月高點7.1%降至5.6%；1963Q2美國實際GDP同比增速亦由1961年Q1的-0.7%回升至3.8%，美國產出缺口也自1960年後首次轉正。但1963年7月CPI同比增速為1.3%，仍在低位徘徊，表明美國經濟尚未進入過熱階段。

前文提到，這一時期美聯儲綜合考慮經濟增長、就業和通脹，相機抉擇調控貨幣政策。在1963年FOMC貨幣政策執行報吿中提到，7月加息的主要目的是防止資本外流以及加強成員銀行吸引海外和國內資金的競爭力[7]。因此，控制黃金外流或為美聯儲貨幣政策立場偏鷹、在經濟企穩即開始加息的原因。

黃金外流問題來自於1944年建立的佈雷頓森林體系。在這一體系下，美元與黃金掛鈎，一盎司黃金可兑換35美元，其他貨幣與美元以可調整的固定匯率掛鈎。這一體系存在矛盾，也即“特里芬難題”：美國既需要貿易順差來維持美元價值，又需要貿易逆差以使其他國家擁有美元外匯儲備來進行國際貿易。在50年代末期，美國國際收支逆差逐步增加，且伴隨着西歐經濟復甦貨幣走強，美國黃金儲備日益減少。1957年以來美國黃金幾乎處於淨流出狀態，迫使美聯儲在60年代貨幣政策立場偏鷹。

（二）1973年1月：經濟處過熱後期，美聯儲加息操作滯後令通脹失控

美聯儲在1973年1月15日將貼現率從4.5%調高至5.0%，彼時美國處於經濟過熱後期。1972Q4美國實際GDP同比增速為6.9%，連續3個季度攀升，產出缺口上行至3.8%接近觸頂。此外，1973年1月CPI同比增速為3.6%，較1972年6月低點2.7%開始反彈。整體評估，美聯儲開始緊貨幣時經濟處於過熱後期。

60年代末期約翰遜總統的大社會計劃和越南戰爭支出助長了通脹，CPI同比中樞抬升。1971年布林頓森林體系崩潰後美元開始貶值，進一步給美國帶來了輸入型通脹壓力。但剛剛經歷的經濟衰退令美聯儲畏首畏尾。1971年下半年美國經濟企穩，美元大幅貶值加劇通脹壓力，美聯儲卻未及時收緊貨幣，為此尼克松政府只能選擇在1971年8-11月凍結了工資和物價；1972年經濟明顯進入過熱階段，CPI同比開始回升，美國經常項目赤字大幅擴張亦説明美元很有可能進一步貶值，但美聯儲在1973年1月才收緊貨幣政策。美聯儲相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯後並使得通脹在70年代逐漸失控。

（三）1977年3月：經濟處於過熱早期，對通脹敏感令美聯儲加息

美聯儲在1977年3月15日將聯邦基金利率調控目標區間從4.25%-5%調高至4.25%-5.25%，此時失業率下滑疊加時薪增速攀升，美國經濟處於過熱期。此外，1977Q1美國實際GDP同比增速為3.2%，產出缺口持續上行但還未轉正。70年代末通脹中樞仍處高位，1977年3月CPI同比達到6.4%，明顯高於1976年12月低點4.9%。總體來看，彼時美國處於過熱早期。 

1977年1月卡特總統上任後提出《1977年經濟刺激撥款法案》，通過減税和增加就業機會來刺激私人支出防止經濟進一步放緩，但該財政計劃在刺激經濟的同時也造成了通脹進一步走高的擔憂。高通脹背景下，1977年通過的聯邦儲備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產的經濟長期潛力相稱，從而實現充分就業、物價穩定和長期利率平穩的目標”。該修訂案首次將物價穩定作為央行貨幣政策的官方目標，其追求的三個目標也成為後來美聯儲貨幣政策雙重目標的起源。1977年3月的貨幣收緊便已經開始體現這一思路，彼時GDP同比下滑、產出缺口還未轉正，可見聯儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。

（四）1983年3月：聯儲以打壓高通脹為己任，復甦期便開始緊貨幣

美聯儲在1983年3月31日將聯邦基金目標利率從8.5%調高至8.625%。從1983年3月至1984年9月，聯邦基金利率從8.5%調高至11.5%。

1983年3月時薪增速和失業率雙雙下行表明美國經濟處於復甦期。1983Q1美國實際GDP同比增速為1.4%，較1982年9月的-2.6%低點有所回升，但增速絕對值仍偏低，且產出缺口為-6.1%仍處負值。此外，1983年3月CPI同比增速為3.6%，較1980年3月的高點14.8%已經大幅回落。

1982年美國經濟衰退是里根上台後急於在高通脹、高利率背景下推動減税所致。事後看，在里根調整其税收政策後1983年美國經濟就有了起色，説明1982年經濟衰退並未傷害經濟根本。剛剛經歷過高通脹，因此美聯儲仍在延續偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對經濟衰退的權宜之計，衰退過後美聯儲仍需適度上調基準利率來保持打壓高通脹的姿態。

（五）1987年1月：經濟處於復甦尾聲，聯儲為防範輸入型通脹而加息

美聯儲在1987年1月5日將聯邦基金目標利率從5.875%調高至6.0%，結束了1986年1月開始的降息週期。從1987年1月至1989年6月，聯邦基金利率從5.875%調高至9.81%。1986年12月失業率持續走低、時薪增速剛剛觸底，説明經濟處於復甦尾聲。1986年Q4實際GDP同比增速為2.9%，產出缺口為-2%已經觸底。通脹方面，1987年1月CPI同比增速為1.5%。

上述數據表明，美國經濟並未具備加息條件，説明該階段美聯儲政策偏向緊縮，大概率與《廣場協議》後防範本幣持續、大幅貶值及油價大漲引發輸入型通脹有關。1985年9月美國與法英德日共同簽署《廣場協議》後，美元對日元和馬克大幅貶值。此外，經歷了大跌後國際油價在1986Q4開始反撲且1987年2月其價格同比就重回兩位數。為遏制本幣進一步貶值及輸入型高通脹風險，美聯儲在通脹率較低的情況下就啟動了加息週期。

（六）1994年2月：經濟復甦期，逆轉對外投資擴張勢頭的訴求下美聯儲意外加息

美聯儲於1994年2月4日將聯邦基金利率從3.0%調升至3.25%，結束了從1989年5月開啟的降息週期。1994年2月至1995年2月期間，美聯儲連續加息7次，將聯邦基金利率從3.0%升至6.0%。

美聯儲加息前失業率持續回落、時薪增速仍在底部，説明美國經濟仍處於復甦期。克林頓上台後貿易全球化和高新技術產生溢出效應是此間重要經濟動能。從經濟指標來看，1993Q4實際GDP同比增速由1991Q1的-1.0%回升至2.7%，1994Q1進一步回升至3.4%，經濟有所企穩；產出缺口為-1.0%，持續上行但處於負值區間；通脹方面，1994年2月CPI同比僅為2.5%，自1990年10月以來走勢均較為平穩。

前文提到，此間美聯儲貨幣政策對通貨膨脹和產出缺口的反應變得更為系統與規範，但仍然有相機抉擇的特點。貨幣政策調整規律並不穩定。1994年此輪緊貨幣正是意外出現在通脹率走平、產出缺口為負的階段。

那麼本輪緊貨幣究竟是什麼意圖呢？結合圖34可知，儘管國際收支並不是美聯儲貨幣政策的核心，但長期淨流出後在經濟無下行風險的前提下美聯儲政策可能就是適度偏緊，比如70年代後期到80年代初美聯儲政策整體偏鷹、1991-1994年美國淨對外投資佔經濟比重持續偏高後美聯儲收緊了貨幣、2004年美聯儲緊貨幣之際美國淨對外投資佔比也偏高、2014-2015年美聯儲緊貨幣也逆轉了此前美國淨對外投資佔比持續偏高的狀態。換言之，1994年美聯儲加息有可能是為了防止淨對外投資擴張勢頭的加劇。但由於該政策未出現在經濟過熱期，市場對此次加息的預期不足。往後看，由於本輪加息美聯儲逆轉了美國在全球國際收支中的角色，因此為亞洲金融危機埋下伏筆。

（七）1999年6月：亞洲金融危機令美聯儲延遲緊貨幣至經濟過熱後期

美聯儲於1999年6月30日將聯邦基金利率從4.75%升至5.00%，結束了從1996年2月開始的降息週期，從1999年6月至2000年12月期間，美聯儲連續加息6次，將聯邦基金利率從4.75%升至6.50%。

1999年6月美國失業率持續下行且時薪增速仍處高位，説明經濟處於過熱期。從經濟指標來看，1999Q2美國實際GDP同比增速為4.7%，自1996年Q2以來便處於4%以上，上升斜率放緩；產出缺口為1.1%接近觸頂。通脹方面，1999年6月CPI同比從1998年4月的低點1.4%回升至2.0%，但該指標自1997年3月以來便處於3%以下，中樞較低。總體來看，此間美國經濟已經處於過熱後期。

美聯儲曾在1997年4月有一次加息，但1997-1998年亞洲金融危機衝擊全球市場風險偏好，全球經濟不確定性指數和美國標普VIX指數分別從1997年8月的63.2和24.3攀升至1998年9月的142.3和43.5，打斷了美聯儲的加息節奏。此外，避險情緒下10年期美債收益率大幅走低，1998年6-7月10Y美債收益率與2Y美債收益率甚至出現倒掛，對美國經濟前景造成了威脅。在此背景下，1998年美聯儲臨時降息三次，但該因素並未導致美國經濟衰退，亞洲金融危機的臨時性衝擊過後美聯儲於1999年6月重新加息也相當於是1997年甚至是1994-1995年加息週期的延續。

除經濟指標已達到聯儲目標外，1999年6月美聯儲重啟加息週期也有防止熱錢過度湧入的用意。1997-1998年亞洲金融危機後，全球資金的避險情緒推動大量資金湧入美國股市，1999年美股總市值已經接近1996年的兩倍。當然，在高估值與財務造假醜聞不斷的背景下，本輪加息也終結了90年代的美股牛市。

（八）2004年6月：美聯儲加息以抑制繁榮地產下的經濟過熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風險

美聯儲於2004年6月30日將聯邦基金利率從1.00%升至1.25%，結束了科網泡沫破裂後開始的降息週期。從2004年6月至2006年6月期間，美聯儲連續加息17次，將聯邦基金利率從1.00%升至5.25%。

失業率持續下行、時薪增速觸底回升説明2004年6月美國經濟已進入過熱期。2004Q2美國實際GDP同比增速為4.2%，產出缺口為-0.6%但已持續上行；2004年6月CPI同比為3.3%，較2002年通脹中樞已有顯著抬升。

科網泡沫破滅後，2001-2005年美國商業銀行積極推動居民部門加槓桿購房，且貨幣政策寬鬆，地產逐漸受到青睞，房市愈加火熱，2004年7月美國10大中城市房價同比增幅升至20.47%。房市火熱成為此間GDP同比和通脹雙雙走高的重要因素。一方面，地產為經濟增長提供重要動能，建築業增加值GDP佔比不斷走高；另一方面，居民開始加槓桿，地產相關分項CPI也有所提升，推高了通脹中樞。此外，中國處於城鎮化率加速期，全球大宗商品處於牛市，也加劇了美國輸入型通脹甚至滯脹風險。防止經濟持續過熱與滯脹風險或為美聯儲開始加息的重要因素。

（九）2013年12月：經濟處於過熱期，Taper發生在地產景氣度復甦、經濟不確定性降温後

美聯儲於2013年12月18日正式宣佈縮減QE（Taper），將月度QE規模縮減100億美元。當然2013年5月22日伯南克已經給出了Taper的信號。金融危機後美聯儲將聯邦基金利率降至0後採用了三輪QE作為非常規貨幣寬鬆手段，因此可將Taper視作美聯儲開始緊貨幣的信號。2015年12月美聯儲啟動加息週期應被視為本輪緊貨幣的延續。

2013年12月失業率持續下行，時薪增速觸底反彈，説明美國經濟處於過熱期。從經濟指標來看，2013Q4美國實際GDP同比增速為2.6%，自2010年以來中樞基本保持穩定，產出缺口中樞上行。QE是拉長持有資產久期的擴錶行為，將壓低長端國債收益率，是為地產紓困、修復居民資產負債表、緩解與地產相關的不良貸款壓力的最佳方案。因此，只有地產確定性復甦，美聯儲才會開始緊貨幣。2013年6月-12月美國NAHB房地產市場指數連續6個月穩定在50榮枯線上方，或為美聯儲決定緊貨幣的最終原因。此外，居民住房抵押貸款規模確定進入回升趨勢後美聯儲才於2015年底啟動加息，進一步證實了美聯儲緊貨幣操作與美國地產和居民資產負債表的修復有關。

此外，2013年5月歐洲經濟不確定性指數由前值205.6降至139.1，避險因素消失推動美國10年期TIPS收益率所代表的實際利率攀升，而伯南克宣佈Taper令其進一步加速。美聯儲從傳遞Taper信號到開始進行Taper操作時隔近7個月，一方面是美聯儲要等待地產景氣度的確定性好轉，一方面也是繼續維持對長端利率的壓制，避免利率短期內在多重因素催動下過度、過快走高。

四、美聯儲緊貨幣操作的規律

第一、經濟過熱往往是美聯儲緊貨幣的觸發條件。美聯儲9輪緊貨幣中有5輪始於美國經濟過熱期、其餘4次始於復甦期，且結合前文可知除非必要否則美聯儲更傾向於經濟過熱階段收緊貨幣。

第二、美聯儲貨幣政策框架外因素仍會影響聯儲立場。儘管美聯儲的貨幣政策框架以通脹和就業為錨，但不同時期亦會有重要的框架外因素被納入考量。比如，亞洲金融危機與歐債危機等外部不確定性會令美聯儲傾向鴿派；比如滯脹會令2011年9月美聯儲用OT替代QE3；比如疫後財政政策成為美聯儲貨幣政策的剛性約束，而通脹高企亦不會直接影響其購債行為等。

第三、美聯儲貨幣政策操作越來越重視對沖風險事件。80年代起美聯儲逐漸意識到資本市場正常運行對於穩定經濟的重要性。貨幣政策的收緊與放寬都和全球風險事件的消除和出現相關。

第四、美聯儲貨幣政策操作愈發具有針對性。隨着貨幣政策工具的豐富，美聯儲實操時也會針對性考慮多項指標。例如金融危機後寬貨幣始於地產泡沫破裂、居民部門資產負債表受到損害；緊貨幣也對應地產景氣度修復、居民部門資產負債表修復。美聯儲去年3月寬貨幣既是為緩解疫情衝擊，也是為財政減負，換言之疫情影響消除後美聯儲也將開始收緊貨幣。

五、站在當下，Taper時機已經逐漸成熟

疫苗接種速率放緩或不影響美國經濟修復進程，三點理由：首先，以色列經驗表明疫苗接種率達到50%後疫情有望得以控制，7月美國將達到該目標。其次，7月4日美國將全面解除疫後封鎖，服務業將快速恢復、資本開支亦有望加速。最後，6月中下旬美國24個州有望結束疫後額外失業救助，此後低收入者回歸就業市場意願將上升。可見，疫情對美國經濟的約束或於7月就徹底解除，屆時美國將正式步入經濟過熱階段：經濟更為均衡、資本開支全面加速。這意味着美聯儲收緊貨幣政策經濟條件已經滿足。

再者，基於前文7月後美國不會再提供額外的抗疫刺激，進而財政不需要再大量發債、美聯儲自然也就不需要繼續大量購債。也就是説，財政政策對於美聯儲貨幣政策的剛性約束也將在7月解除。因此，美聯儲主席鮑威爾很有可能在7月底FOMC或者8月Jackson Hole會議上明示Taper時間表。

我們重申這將帶來四點影響：第一，Q3美元指數大概率反彈，美元指數是全球匯率走勢的β，Q3多數非美匯率或存在貶值壓力；第二，10年期美債收益率將再度走高，Q3破2%概率不低，且美元走高與10年期美債收益率上升共振或掣肘全球流動性；第三，若拜登加税（企業税）亦在Q3落地，則美股將受到EPS與估值雙重掣肘，進而有一波像樣的調整並約束全球風險偏好；第四，邏輯上，削減QE率先衝擊美債，直至美債收益率升至某種閾值後美股才有反映。但若Q3中後期全球風險偏好轉差，屆時10年期美債收益率又將自高位回落並緩和全球流動性。

當然，不排除市場已經開始提前反映這一事件影響的可能性。

風險提示

（一）美聯儲貨幣政策超預期

（二）美國財政政策超預期

（三）美國經濟超預期

（四）美國疫情影響超預期