本文來自：新鋭視角看金融，作者：天風非銀金融團隊

投資建議：看好券商大財富管理業務的發展，而深度參與公募基金產業鏈的券商具備顯著優勢。此外，5月25日上海市政府發文，支持符合條件的基金管理等資產管理機構掛牌上市。若後續公募基金成功啟動上市，將對控股或參股頭部公募基金的券商構成估值提升效應。

我們定義的“大財富管理”業務為“代銷金融產品+基金投顧+券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權投資基金”。其中，“券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權投資基金”又可被定義為“大資管業務”。

1、2020年，來自於券商大資管業務（包括旗下公募基金、私募股權基金、券商資管）大發展，已成為券商業績增長點。因此，我們對券商大資管業務的合理估值做估算。假設公募基金的PE分別為20X-30X；資管子公司PE為18X；私募股權的PE為20X。則2020年，券商的大資管業務佔總市值比重排名前五的券商為：東方證券（97%）、廣發證券（77%）、華泰證券（65%）、興業證券（47%）、海通證券（46%）。

1）東方證券旗下匯添富基金（參股35%）、東證資管（全資子公司）位列非貨基規模排名行業第二、第二十，2020年匯添富、東證資管分別貢獻整體淨利潤的33.4%、29.8%，疊加長城基金（2020年貢獻利潤0.28億）、東方證券資本投資（2020年利潤3.6億），其大資管業務的利潤佔比77.4%。我們估算，東方證券大資管業務的合理市值593億，佔總市值96.9%。

2）廣發證券旗下易方達基金（參股23%）、廣發基金（控股55%）位列非貨基規模排名行業第一、第三，2020年分別貢獻淨利潤的5.8%、9.2%；疊加全資子公司廣發資管（2020年利潤10億）、廣發信德（2020年利潤9.2億），廣發證券的大資管業務佔利潤比重達32.1%。我們估算，廣發證券的大資管業務合理市值達836億，佔總市值77.4%。

3）華泰證券旗下華泰柏瑞（參股49%）、南方基金（參股41%），2020年分別貢獻淨利潤的1.2%、5.6%；但華泰資管、華泰紫金投資分別貢獻淨利潤11.3%、21.6%，大資管業務合計貢獻利潤39.7%。我們估算，華泰證券的大資管業務的合理市值達907億，佔總市值64.6%。

4）興業證券旗下興全基金（控股51%）非貨基規模排名行業第16名，南方基金（參股9.15%），2020年分別貢獻淨利潤17.8%、3.0%，疊加興證資管、興證創新資本，興業的資管子公司合計貢獻利潤25.2%。我們估算，興業證券資管子公司合理市值達325億，佔總市值47.4%。

5）海通證券旗下有海富通基金（控股51%）、富國基金（參股28%），2020年分別貢獻淨利潤的1.6%、3.8%，但旗下的海通資管（2020年貢獻7億淨利潤）、海通開元（2020年貢獻15億淨利潤）、海富產業分別貢獻淨利潤5.9%、12.6%、0.4%，大資管業務合計貢獻24.2%。我們估算，海通證券大資管業務合理市值達614億，佔總市值46.1%。

2、券商的代銷金融產品銷售亦實現快速增長。2020 年證券行業實現代理銷售金融產品淨收入134億元，同比增長149%。從代銷金融產品淨收入佔證券經紀業務淨收入的角度看，中信證券、中金公司、中信建投表現強勁，分別為18.2%、17.1%和12.1%。這個業務將持續快速增長。另外，券商打造的“財富管理內容平台”已開啟發展。恆生電子、東吳證券、中金公司的新舉措值得期待（請參考報吿《互聯網證券4.0的探索：聚焦“內容”》）。

3、基金投顧將成為券商財富管理轉型的重要抓手。過去券商投顧人員多以“產品銷售規模”作為考核指標，重營銷輕服務。基金投顧業務會幫助線下投顧人員樹立“售後服務”的理念。在市場波動時，通過對投資組合業績的風險收益特徵分析，真正通過交互服務進行客户安撫和服務，讓客户長期持有。自 2019 年公募基金投顧業務試點以來，已有7 家證券公司獲得投顧資格。

附註：1）對2021Q1非貨基規模排名行業前20的公募給予30XPE，源於看好居民資產配置向權益類基金轉移，且龍頭基於品牌及人才優勢獲得更快增速；其餘的公募基金給予20XPE；2）考慮到私募股權亦有較好成長性，給予20XPE；3）券商資管積極向主動管理轉型，給予18XPE。

風險提示：經濟復甦不及預期；資本市場景氣度波動；居民資產向權益類配置轉移慢於預期。

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報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年5月28日

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