本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者：赵伟团队

报告要点

“公平”与效率的切换，主导了美国过去60年的社会变迁。随着拜登上任，美国社会可能已经临近新的长期拐点。拜登的政治野心，被市场严重低估。

与过去40年的美国总统不同，拜登执政全力追求“公平”

拜登上任后连推3份财政法案，全力改善美国经济结构、缩小贫富差距。上任伊始，拜登先是力推1.9万亿美元的疫情救济法案，为美国居民及企业提供新一轮财政援助。4月初，拜登马不停蹄，提出囊括了增加2万亿美元基建投资及对企业大幅加税两大内容的《美国就业计划》。紧接着，4月底，拜登公布了新政的“第三把火”《美国家庭计划》，提出对富人加税，同时大幅提高对穷人的补贴。

不同于拜登，美国过去40年的总统更加追求效率，频繁实施减税、放松监管等。过去40年，美国总统频频实施减税。数据来看，1980年至今，美国居民、企业最高档所得税税率分别由70%、48%大幅下降至37%、21%。除了减税外，美国多位总统还大幅放松监管，富人及大型企业等因此进一步受益。由于长期将政策重心放在减税及放松监管上，美国政府在基建、人力资本等领域的投入严重不足。

大历史观来看，“公平”与效率的切换，主导了美国过去60年社会演变

1960-1980年，美国政府全面追求“公平”，国民收入分配机制不断优化。1980年前，美国总统多为凯恩斯主义的拥趸，希望通过对经济实施强力调控以实现“公平”目标。最为典型的代表，是林登·约翰逊总统，他划时代地提出了“伟大社会”计划，启动了对美国民权、贫困、教育等领域一系列的改革立法工作。政府全力追求“公平”下，美国居民收入占GDP比重不断上升，贫富差距持续缩小。

1980-2020年，美国政府开始更多追求效率，美国经济体量持续大幅扩张，但同时贫富差距越拉越大。“公平”目标下，美国政府优化了收入分配机制，但忽视了经济效率，美国经济在1980年前曾长期陷入滞胀。随着里根总统上台后通过放松管制和减税等、带领美国经济走出滞胀，新自由主义开始成为美国社会主流思潮。减税等措施的频繁实施，让美国经济充满活力，却导致贫富差距越拉越大。

拜登治下“公平主义”开始回归，美国社会或已近长期拐点

党内高度支持及国会大开绿灯下，拜登的基建、加税等新政有望逐步落地。特朗普在2016年、2020年大选中的高得票率，让民主党意识到美国中低收入群体对现状极度不满，谋求改变的诉求强烈。拜登提出基建、加税等“求变”的新政主张后，民主党议员纷纷表达了支持。随着国会给予了拜登年内3次使用BR程序的机会，拜登可以完全绕开共和党、在党内达成一致后，推动基建、加税等落地。

若拜登新政赢得认可，美国社会或将迎来长期拐点，经济及市场方向面临重塑。拜登全力追求“公平”，直指中低收入群体的“痛点”。若最终赢得民众认可，拜登新政或将像40年前里根新政一样，成为后任总统们新的执政模板，不同的是这次“公平”重新取代效率。参照1980年前经验，随着“公平”目标下贫富差距收敛，美国通胀及长端利率中枢或将趋势上行，而美股估值中枢将面临回落压力。

风险提示：美国发生政治黑天鹅事件。

报告正文

1、 与过去40年的美国总统不同，拜登全力追求“公平”

1.1、 拜登上任后连推3份财政法案，全力调整经济结构、缩小贫富差距

拜登上任后，首先推出1.9万亿美元财政刺激法案，为中低收入群体提供大规模财政援助。虽然一度被认为是位“跛脚”总统，但拜登刚上任就连续推行了多项行政命令，用实际行动改变了大家对他的看法。不仅如此，为了缓解美国居民、尤其是中低收入群体遭受到的疫情冲击，拜登在上任不到50天，就成功推动了美国国会投票通过新一轮1.9万亿美元的财政刺激法案，向居民直接“发钱”、并延长发放联邦失业金补贴等。

成功对居民“发钱”后，拜登马不停蹄，提出2万亿美元的基建计划、并对企业大幅加税。上任第51天，雄心勃勃的拜登推出了《美国就业计划》，计划进行大规模基建投资以及对企业加税。具体来看，拜登计划分8年、共投入2.3万亿美元，对美国的基础设施、制造业与研发、人力成本等进行大规模投资。为给基建筹资，拜登计划同步提高美国企业所得税税率，并加强对企业逃税漏税的审查力度。根据权威机构CFRB的测算，拜登的企业加税计划，预计将为美国政府带来2万亿美元以上的增量税收收入。

4月底，拜登公布了新政“第三把火”《美国家庭计划》，提出对富人大幅加税、同时大幅提高对中低收入群体的补贴。拜登的野心不仅仅局限于基建以及对企业加税，他还希望进一步重塑美国收入分配格局。为此，拜登在上任第100天推出了第三份财政法案《美国家庭计划》，计划对富人大幅加税，同时将新增税收收入用于补贴中低收入群体。对中低收入群体的补贴措施包括，减免学前教育和社区大学学费，增加儿童保育和营养支出，以及永久保留儿童、无子女工人的税收抵免等。

1.2、 不同于拜登，美国过去40年的总统更加追求效率，频繁实施减税等

与拜登不同的是，自里根（1981年-1989年）起，美国总统过去40年频频对居民、企业实施减税。拜登的加税主张，与过去40年美国历任总统的执政理念有着明显不同。回顾过去40年，自里根起，美国总统一直在“努力”降低居民和企业的税负。以最直观的所得税税率的变化为例，1980年至今，美国居民最高档所得税税率由70%大幅下滑至37%，企业最高档所得税税率也从48%一路下滑至21%。

除了频频实施减税外，过去40年，美国多位总统大幅放松监管，富人群体及大型企业等因此进一步受益。以里根政府为例，1981年放松了对石油价格的管制，1982年减少了对劳动力工资水平的干预，同年还放弃了对交通运输、电信、天然气等多个行业的干预和管制，并大幅放松金融监管、扩大银行的经营范围。1981-1984年，里根政府还持续削减前任政府提供的医疗补助、食品券等福利补贴。

由于政府长期将政策重心放在减税、放松监管等领域，美国基建投资持续缺位、人力资本投入严重不足。自里根总统起，美国基建投资长期缺位，远远落后于经济发展的节奏。根据美国土木工程师协会（ASCE）的最新评估，美国大量公路、桥梁等基础设施都已年久失修，每年面临约2600亿美元的资金缺口。除了基建外，美国政府对人力资本的投入也严重不足。世界银行的数据显示，1990-2016年，美国人力资本的排名从全球第6位大幅下滑至全球第27位。 

2、 大历史观看，“公平”与效率的切换主导了美国社会大演变

2.1、 1960-1980年，美国政府全面追求“公平”，收入分配机制持续优化

1960-1980年，凯恩斯主义思潮盛行，美国政府全力追求“公平”。1980年前，美国总统基本上都是凯恩斯主义的拥趸，希望通过对经济实施强力调控以实现“公平”目标。最为典型的代表，是林登·约翰逊。1964年，为谋取连任，约翰逊划时代地提出“伟大社会”的施政纲领。成功连任后，约翰逊信守承诺、启动了对美国民权、贫困、教育、社会福利等领域一系列的立法工作。其中，约翰逊创造性地提出了第一个食品券法案，并同时在教育、医保等领域投入大量资金补贴。这些举措，一举奠定了美国现代福利制度的基础。 

政府全力追求“公平”目标下，美国居民收入占GDP比重持续上升。“公平”目标下，1960-1980年，美国居民收入占GDP比重则由55%升至58%。与之对应的是，美国企业利润占GDP比重由24%降至20%。显然，政府全力追求“公平”的结果是，美国居民部门分到了更多“蛋糕”、全社会的收入分配格局持续优化。

美国中低收入群体收入水平也持续大幅提升，贫富差距持续缩小。1960-1980年，美国政府的福利相关支出规模持续大增，占财政支出、GDP的比重分别由19.9%、5%升至29.2%、8.7%。同期，在政府的引导下，美国联邦最低工资水平，从1美元/小时升至3.1美元/小时，涨幅持续跑赢物价。一系列利好政策的支持下，美国20%最低收入家庭的收入增速长期跑赢5%最高收入家庭，贫富差距也因此持续收敛。

2.2、 1980-2020年，美国政府开始更多追求效率，社会贫富差距越拉越大

与1980年前不同，美国政府在1980年后更加追求效率，新自由主义思潮占据了主流。“公平”目标下，美国政府优化了国民收入分配机制，但也“忽视”了经济效率。1980年前的长期滞胀，让美国社会重新审视政府在经济调控中的角色。伴随着里根总统上台后通过放松管制和减税等、带领美国经济走出滞胀，新自由主义逐渐走向前台，并最终取代凯恩斯主义、成为美国社会的主流思潮。伴随思潮转变，长期高举新自由主义旗帜的共和党在美国政坛的影响力快速提升。为迎合民意、赢得选举，传统上拥护凯恩斯主义的民主党，不得不做出调整、转向偏中间派的执政路线。 

美国政府追求效率带来了经济总量的快速扩张，但这一过程中，中低收入群体受益有限、贫富差距开始拉大。美国政府频繁减税，对富人群体收入的提振，远大于中低收入群体。与此同时，随着政府减少对劳动力价格的干预、工会组织日渐式微，美国实际最低工资水平出现大幅下滑。政府只顾效率、不管“公平”，最终导致了美国社会分配机制持续恶化。数据来看，1980-2020年，美国居民收入占GDP比重由58%下滑至53%。美国居民内部，前1%富人群体的收入份额从11.2%提升至20.5%，而同期后90%中低收入群体的收入份额由65.3%大幅萎缩至53.2%。

美国政府加快推动中低端制造业外迁及持续放松金融监管等，进一步加剧贫富差距问题。1980年后，美国政府推动传统制造业加速外迁，导致很多收入原本处于中上水平的制造业工人不得不转行、从事薪资更低的服务类工作。同时，美国政府为了支持金融业等现代服务业的发展，持续大幅放松监管。金融业的繁荣发展，虽然推动了经济效率提升，但由于富人群体拥有的金融资产远多于中低收入群体，美国贫富差距问题因此进一步加剧。以权威机构EPI公布的数据为例，1978-2019年，美国上市公司CEO与普通员工的薪酬差距由31.4倍扩大到了320倍。

3、 拜登治下“公平主义”开始回归，美国社会或已近长期拐点

3.1、 随着党内支持及国会“助攻”，拜登的基建、加税主张有望逐步落地

目前，拜登的基建、加税等政策主张已获得民主党议员的高度支持。从国会议员的最新表态来看，虽然共和党议员不满基建、加税等计划，但民主党内普遍支持拜登新政方向。Ipsos公布的民调数据显示，拜登基建、加税等计划在民主党内的支持率均在85%以上。虽然目前依然有极少数的民主党议员对加税等新政的细节存有异议，比如参议员曼钦希望调低企业加税的幅度等，但拜登对此的态度非常“柔软”、开放，多次表示愿意就具体政策细节展开讨论、协商。

美国新一届国会参议院也“送上助攻”，为拜登提供3次加快立法的“绿色通道”。从过往经验来看，因为容易受到国会制约，美国总统在1个自然年内能完成的重大立法往往十分有限。不过，美国新一届国会参议院为拜登“送上助攻”，在4月做出最新司法解释、给予拜登在2021年3次使用BR程序的机会。根据国会的议事规则，拜登通过借助BR程序，可完全绕开共和党、完成《美国就业计划》等的立法工作。（详情请参考报告《拜登新政“三把火”》） 

在党内对政策细节达成一致后，拜登基建、加税等主张都有望在年内落地。目前，拜登已经就《美国就业计划》的政策细节，与民主党内议员展开讨论。BR程序的帮助下，拜登只需待民主党内达成统一意见后，便可加速推动《美国就业计划》落地。随后，拜登可展开美国2022财年的立法工作，通过再度借助BR程序，完成《美国家庭计划》的立法。

3.2、 若拜登新政赢得认可，美国社会或迎长期拐点、“公平”重新取代效率

若拜登一系列新政获得民众认可，效率目标或将重新被“公平”目标取代。2016年特朗普的上台，已经反映出美国中低收入群体对现状极度不满。2020年总统大选中，特朗普获得的选票数超过7400万张、高居历史第二，再一次反映美国社会有着强烈的改变诉求。拜登提出基建、加税等与过去40年其他美国总统明显不同的政策主张，展示出了明显的求变立场。若拜登这些追求“公平”的新政成功落地、并获得越来越多选民的支持，美国社会可能像40年前一样迎来长期拐点，不同的是这次是“公平”重新取代效率。2022年美国国会中期选举，将是拜登新政的“试金石”。

重新转向“公平”目标，意味着美国居民收入占GDP比重下滑以及贫富差距扩大的趋势有望被逆转。拜登的加税计划，不仅将更多的“蛋糕”切分给居民部门，还进一步优化了居民内部的收入分配格局。拜登一系列提高中低收入群体补贴的措施，也将推动美国中低收入群体的收入份额进一步提升。像40年前里根新政被效仿一样，“公平”目标下，拜登新政或将成为美国后任总统们新的执政模板。对于美国居民部门而言，收入占GDP比重有望重新上行，贫富差距扩大的趋势也将被直接逆转。

社会收入分配机制的改变，将深刻影响美国经济、通胀及资本市场的走势。中低收入群体的边际消费意愿最高，他们的收入增长越快，往往意味着通胀压力越大。以史为鉴，1980年前，伴随中低收入群体收入加速增长，美国通胀趋势上行；而1980年后，随着中低收入群体收入增长持续放缓，美国通胀中枢不断回落。美国通胀的趋势变化，直接影响了资本市场的表现。1980年至今，长端美债利率趋势回落，以及美股估值中枢大幅提升背后，与美国通胀中枢的回落紧密相关。或将像过去40年一样，收入分配机制的改变，将重塑美国、影响着全社会的方方面面。

经过研究，我们发现：

（1）上任伊始，拜登先是力推1.9万亿美元的疫情救济法案，为美国居民及企业提供新一轮财政援助。4月初，拜登马不停蹄，提出囊括了增加2万亿美元基建投资及对企业大幅加税两大内容的《美国就业计划》。紧接着，4月底，拜登公布了新政的“第三把火”《美国家庭计划》，提出对富人加税，同时大幅提高对穷人的补贴。

（2）不同于拜登，美国过去40年的总统更加追求效率，频繁实施减税、放松监管等。税率数据来看，1980年至今，美国居民、企业最高档所得税税率分别由70%、48%大幅下降至37%、21%。除了减税外，美国多位总统还大幅放松监管，富人及大型企业等因此进一步受益。随着长期将重心放在减税及放松监管上，美国政府在基建、人力资本等领域的投入严重不足。

（3）1980年前，美国总统基本上都是凯恩斯主义的拥趸，希望通过对经济实施强力调控以实现“公平”目标。最为典型的代表，是林登·约翰逊总统，他划时代地提出了“伟大社会”计划，启动了对美国民权、贫困、教育、社会福利等领域一系列的改革立法工作。政府全力追求“公平”下，美国居民收入占GDP比重不断上升，贫富差距持续缩小。

（4）“公平”目标下，美国政府优化了收入分配机制，但忽视了经济效率，美国经济在1980年前曾长期陷入滞胀。随着里根总统上台后通过放松管制和减税等、带领美国经济走出滞胀，新自由主义开始成为美国社会主流思潮。最近40年，减税等措施随后的频繁实施，让美国经济充满活力，但同时导致贫富差距越拉越大。

（5）特朗普在2016年、2020年大选中的高得票率，让民主党意识到美国中低收入群体对现状极度不满，谋求改变的诉求强烈。拜登提出基建、加税等“求变”的新政主张后，民主党议员纷纷表达了支持。随着国会给予了拜登年内3次BR程序的使用机会，拜登可以完全绕开共和党、在党内达成一致后，推动基建、加税等落地。

（6）拜登全力追求“公平”，直指中低收入群体的“痛点”。若最终赢得民众认可，拜登新政或将像40年前的里根新政一样，成为后任总统们新的执政模板，不同的是这次“公平”重新取代效率。参照1980年前经验，随着“公平”目标下贫富差距持续缩小，美国通胀及长端利率中枢或将趋势上行，同时美股估值中枢面临回落压力。

风险提示

美国发生政治黑天鹅事件。