本文来自： 高端制造吕娟团队

--摘要--

2020年：行业再创新高，海外市场取得突破

我国工程机械行业再创新高。2020年我国挖机、汽车起重机、混凝土泵车、混凝土搅拌车、叉车销量分别为327605、54176、11917、105243、800239台/辆，同比分别增长39.0%、27.6%、66.0%、41.0%、31.5%。出口市场虽然受到疫情影响，整体规模有所下滑，但是我们发现我国工程机械自主出海的趋势愈发明显，挖机整机出口规模逆势增长，且出口到欧美的占比逐步提升，说明我国头部企业海外市场地位和影响力持续增强。

从板块财务数据来看，2020年工程机械板块实现营业总收入3331.64亿元，同比增长30.58%；归母净利润341.08亿元，同比增长40.26%。综合品类三巨头——三一重工、徐工机械、中联重科合计占行业收入、归母利润、经营性现金流净额的比重分别为71.56%、77.52%、70.02%。龙头主导行业，“二八定律”更加明显。

2021年：行业销量将再创新高但增速趋缓，龙头公司继续彰显α

多因素导致2021Q1行业再创历史新高。2021Q1我国挖机、起重机、叉车销量分别为126941、19085、241834台，同比增长84.96%、75.75%、89.23%。高增长的主要原因是：1）经销商在多种原因之下加大了备货力度；2）“十四五”开局，多地重大项目集中开工，工程建设需求旺盛；3）海外需求恢复，出口高增长。

2021年4月行业增速趋缓，但不存在大幅波动风险。首先，行业目前首付款比例较2010-2011年高很多，没有透支下游需求；其次，我国“十四五”期间规划一系列重大工程，建设需求旺盛；再者，我国环保和治超政策带来的更新换代需求仍在持续。此外，在老龄化的趋势下，人工替代会持续推动工程机械渗透提升。最后，海外工程机械市场广阔，龙头企业出海将带来持续增长。

国内工程机械龙头转型升级，竞争力显著增强。据全球工程机械50强峰会组委会2021年最新发布榜单，徐工、三一、中联在全球工程机械企业中已分别位列三、四、五名。国产工程机械产品质量已与国外巨头无异，性比价和服务优势明显。此外，国内龙头企业正通过信息化、智能化、数字化等变革进一步增强竞争力，凭借日益完善的海外渠道布局加速突破全球市场，未来问鼎全球可期。

投资建议：建议买入徐工机械、中联重科、三一重工

风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争格局恶化

1. 2020年：再创新高，头部公司海外市场取得更多突破

1.1 2020年行业总体销量分析：挖机再创新高，起重机和混凝土机械维持高增长

2020年工程机械行业延续高景气度，多个产品销量创造历史新高。2020年土方机械代表产品挖机、装载机销量分别为327605、131176台，同比增长分别为39.00%、6.12%；起重机械代表产品汽车吊销量54176台，同比增长27.55%；路面机械代表产品压路机销量19479台，同比增长14.73%；混凝土机械代表产品混凝土泵车、混凝土搅拌车销量分别为11917、105243辆，同比增长分别为66.0%、41%；叉车销量800239台，同比增长31.54%。

1.2 2020年行业出口销量分析：海外市场获更多认可，欧美取得突破

2020年我国工程机械出口市场受疫情影响有所下滑。2020年海外部分国家疫情严重，对正常生产活动造成了一定影响，我国工程机械出口自2016年以来出现了首次下降。2020年我国出口额209.7亿元，同比下降13.6%。从我国工程机械前十名出口国家来看，美国、俄罗斯、澳大利亚、印度、越南、泰国、韩国、菲律宾的出口增速分别为-11.6%、-11.3%、-3.3%、-7.6%、-2.2%、-3.1%、-6.8%，均低于整体降幅。日本、印尼的增速分别为-15.6%、-32.9%，高于整体降幅。

2020年我国出口的工程机械零部件金额占比38.6%，整机占比71.4%。我国出口的零部件占比与2018年和2019年相比小幅提升约1.0pct。在整机出口产品中，挖掘机金额占比10.9%，为第一大品类，相对于2018年和2018年，分别提升约2.7pct、1.9pct。其次，占比较高的整机分别为叉车、装载机、电梯及扶梯，分别占比为10.3%、7.4%、8.1%。汽起重机、履带起重机、随车起重机、塔式起重机合计占比为3.9%，混凝土机械占比为3.0%。

近年来我国工程机械出口市场的鲜明特点有三：①工程机械自主出海的趋势愈发明显；②挖机整机出口增长势头猛；③挖机出口欧美占比逐步提升。

近年来工程机械对外出口金额增长，但我国对外承包工程业务并无明显增长，说明工程机械自主出海趋势明显。2020 年，我国对外承包工程业务完成营业额1559.4 亿美元，比上年下降 9.8%。新签合同额 2555.4 亿 美元，比上年下降 1.8%。且2017-2020年，我国对外工程承包业务量无明显增长，但是同期工程机械出口规模整体提升。我国工程机械正实现从“随从”出海到“自主”出海的演变。

我国挖机出口逆势增长。挖机是工程机械行业的“掌上明珠”，其用途广、需求大，是全球头部工程机械企业必争之地，竞争极为激烈。根据中国工程机械协会统计，2020年我国挖机出口销量为34741台，同比增长30.53%。根据中国海关统计，2020年我国挖机出口金额为22.78亿美元，同比增长2.1%，实现逆势增长。

从挖机出口区域来看，欧美占比逐步提升，彰显国产品牌竞争力。我国出口至欧美的挖机金额从2009年的0.14亿美元，增长至2020年的6.88亿美元，年均复合增速为42.1%，占比从4.4%提升至30.2%。中国挖机出口至欧美市场的金额和占比提升，说明国产品牌竞争力持续增强，已经不弱于任何一家海外品牌。

1.3 2020年行业报表分析：业绩再创新高，毛利率和净利率走势出现分化

我们选取以下工程机械行业上市公司标的作为整体，来对工程机械板块进行分析：（1）主机厂，包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、安徽合力、杭叉集团、山河智能、山推股份、汉马科技、诺力股份、浙江鼎力、厦工股份；（2）核心零部件企业，包括恒立液压、艾迪精密；（3）工程机械租赁企业，包括建设机械、华铁应急。

工程机械板块整体业绩高增长，盈利能力提升，但毛利率和净利率走势出现分化。板块实现营业总收入3331.64亿元，同比增长30.58%；归母净利润341.08亿元，同比增长40.26%，增速略有下降；整体毛利率、净利率分别为24.95%、10.49%，同比分别为下降1.49pct、提升0.71pct，毛利率下滑主要因为原材料涨价以及会计准则将运输成本从费用端转移至成本端。净利率提升主要由于规模效应以及业内龙头企业不断落实数字化和智能化战略，提高生产、销售、管理效率。

期间费用率有所下降，且结构优化。一方面，由于规模化效应和企业降本增效，2020年工程机械板块销售和管理费用率分别为5.11%、2.57%，分别同比下降1.58pct、0.54pct；另一方面，板块研发费用率达到5.15%，同比提升0.32 pct，与工程机械行业加大智能化、无人化研发投入有关，反映出行业持续转型升级的趋势。

经营现金流净额有所下降，但继续保持高位。2020年工程机械板块经营现金流净额为336.67亿元，同比下降1.54%。主要系各大主机厂对2021年行业维持乐观态度，加大了存货以及原材料储备。

减值损失维持低位。在这轮景气周期中，工程机械企业汲取上一轮教训，严守首付款比例，筛选客户群体，应收账款回款良好。行业整体减值损失/营业收入为1.72，同比下降0.08pct，依旧保持低位。

1.4 2020年分企业报表分析：龙头主导行业，“二八定律”明显

从收入和利润端来看，三巨头主导行业。综合品类三巨头——三一重工、徐工机械、中联重科合计占行业收入、归母利润、经营性现金流净额的比重分别为71.56%、77.52%、70.02%，诠释“二八定律”。其中，中联重科增速尤为突出，其2020年营业收入、归母净利润分别为651.09、72.81亿元，同比增长分别为50.34%、66.55%，创下历史最好水平。

从盈利能力来看，核心零部件企业较为突出。受到疫情影响，海外核心零部件供应企业供给能力受限，主机厂为了保生产与降成本加快国产零部件进程。2020年国产核心零部件企业成长性高，盈利能力好。2020年恒立液压与艾迪精密的毛利率分别为44.1%、40.66%，净利率分别为28.79%、22.88%，在工程机械板块排名前列。

从经营性现金流净额与净利润比值来看，中联重科、柳工、山河智能、安徽合力、杭叉集团、浙江鼎力、山推股份、华铁应急、诺力股份都大于1，表现出较好的回款管控能力。三一重工看似净现比低于1，实际上主要因为汽车金融业务拆借工程机械业务资金，如果同口径来看工程机械业务，净现比依旧远大于1。

计提减值损失方面，建设机械、汉马科技、山河智能、中联重科和徐工机械减值损失率分别为4.6%、4.2%、3.3%、2.7%、2.7%。建设机械计提减值损失较高，主要因为其受2020年上半年疫情影响较大，以及“三道红线”政策落实也导致客户资金面紧张，回款节奏延迟。华铁应急的减值损失为负数，主要系冲回信用减值损失。

2. 2021年：行业销量将再创新高但增速趋缓，龙头公司继续彰显α

2.1 2021Q1销量分析：多个原因带动挖机销量创单季度历史新高

2021Q1我国工程机械行业景气度创历史新高。从具体产品来看，挖机一季度销量为126941台，同比增长84.96%，创单季度历史新高；起重机一季度销量19085台，同比增长75.75%；压路机一季度销量5749台，同比增长52.74%；叉车一季度销量241834台，同比增长89.23%。

我们认为2021Q1挖机高增长主要原因如下：

（1）经销商加大备货力度

经销商加大提货力度，3月挖机销量存在一定虚高。一方面在原材料价格上涨的背景下，经销商认为主机厂涨价可能性大，进行了提前备货；另一方面，过去四年，一直存在主机厂销售旺季供给不足，经销商无法及时提货的情况，因此经销商主观上希望备货充足。

（2）“十四五”开局，工程建设需求旺盛

工程建设需求旺盛，建筑业企业订单增速提升。2020 年，全国建筑业企业新签合同额325174.42亿元，同比增长12.43%，增速比上年增长6.42 pct。本年新签合同额占签订合同总额比例为54.60%，比上年增长了1.53 pct。2020年订单的高增长，为2021年建设需求高景气奠定了基础。

“十四五”开局，多地重大项目集中开工，推动固定资产投资完成额增速大幅提升。 “十四五”开局之年，我国从政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。一方面通过补短板强弱项，更好完善基础设施、公共服务，另一方面，拉动经济增长，优化城乡区域结构。全国大部分省市已明确2021年重点建设投资计划，而且在国家鼓励2020年春节当地过年的政策背景下，各地密集启动重大项目的集中开工仪式，项目工期提前。2021Q1我国基建和房地产固定资产投资完成额增速明显回升，分别同比增长26.8%和 24.7%，均表明工程建设需求旺盛。

（3）海外需求复苏，出口高增长

根据中国海关统计，2021Q1我国工程机械出口金额为67.14亿美元，同比增长47%。其中，出口整机42.43亿美元，同比增长51.3%，占出口总额的63.2%，挖机出口金额为9.76亿美元，同比增长92.8%；出口零部件24.71亿美元，同比增长40.1%，占出口总额的36.8%。根据工程机械协会统计，2021Q1我国工程机械行业12种主要产品出口92848台，同比增长62.4%。其中挖机出口13768台，同比增长152.62%。

2.2 2021年全年销量分析：基本盘牢固，4月起增速趋缓但不会重演2012-2016年

4月起工程机械行业销量增速趋缓，我们认为行业基本盘牢固，未来稳健增长可期。

（1）主机厂风险把控严格，没有透支未来需求

目前各大主机厂对风险的重视程度高，把控能力强。相较于上一轮周期，在销售政策方面，主机厂对客户信用资质审查更严格，首付款要求比例更高，逾期控制措施有效，因此不存在透支未来需求的可能性。

（2）我国“十四五”期间规划一系列重大工程，建设需求旺盛

 “十四五”开局之年，我国从政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。一方面通过补短板强弱项，更好完善基础设施、公共服务，另一方面，拉动经济增长，调节投资结构。我国将有序推进农业转移人口市民化，将打造京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游等19个城市群。到2025年，基本形成城市群1-2小时出行圈和都市圈1小时通勤圈。城市群以及轨道交通等基础设施建设将带动基建市场稳步增长。

专项债保证2021年全年项目顺利建设。政府工作报告明确了2021年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，且优先用于支持在建工程。虽然专项债规模较去年小幅下降1000亿元，但整体上差异不大。且随着资金使用效率的提升，有望拉动更多的工程需求。

（3）更新换代和环保政策推动工程机械需求增长

从设备使用寿命来看，工程机械2021-2022年仍处于更新换代需求高峰期。2008年底中国推出四万亿元刺激政策，导致2009-2011年地产和基建快速发展，带动工程机械需求明显提升，2010-2012年达到销售高峰，各个细分品类均是如此。按照工程机械平均使用寿命中枢为10年计算，2020-2022年中国工程机械处于更新换代的高峰期。

排放标准升级加速旧设备淘汰，是更新换代的额外催化剂。工程机械排放同时受到非道路移动机械“国三”升级“国四”和道路机械“国五”升级“国六”的影响。在道路移动工程机械方面，2021年7月1日为“国六”切换节点，将推进混凝土泵车、混凝土运输车、汽车吊的更新换代。在非道路移动机械方面，2022年12月1日为“国四”切换节点，将推进挖机、装载机等更新换代。

（4）人口老龄化，工程机械渗透率不断提升

未来机器加速替代人力是必然趋势，将带来大量的工程机械新增需求。2020 年，建筑业从业人数 5366.92 万人，连续两年减少。2020 年比上年末减少 60.45 万人，减少1.11%。中国建筑业劳动人口正在加速老龄化，未来将面临严重的建筑业人口短缺问题。据最新人口普查数据，中国城市化率为63.89%，城市化建设空间仍大，城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。

（5）海外需求旺盛，处于新一轮增长周期的起点

2021年将是海外工程机械新一轮复苏起点。以美国为例，其工程机械固定资产投资同比增速和GDP增速走势基本同步。1982年以来,美国经历了四轮GDP周期：1982-1991、1991-2001、2001-2009、2009-2020，前三轮分别持续了9年、10年、8年、11年。2021年美国GDP将确定性复苏，工程机械固定资产投资将同步于GDP增长，且增速弹性更大。所以我们预计2021年海外工程机械需求将超预期，并开启新一轮周期。

2.3 2021Q1行业报表分析：业绩再创新高，钢价上涨影响逐步显现

工程机械板块整体业绩亮眼。2021Q1工程机械板块实现营业总收入1071.55亿元，同比上升88.58%；归母净利润122.47亿元，同比上升150.69%；

毛利率与净利率及进一步分化。2021Q1工程机械板块整体毛利率、净利率分别为23.97%、11.61%，同比分别下降0.57pct、提升2.88pct，呈现差异化走势。毛利率下降主要是因为会计准则的变化以及原材料上涨的影响。但同时，企业通过规模效应和降本增效使得净利率仍维持同比上涨趋势。

行业现金流同比转正。行业经营性现金流净额为56.77亿元，相对于2020Q1年实现转正，但相对于2019Q1同比下降。主要因为高增长导致的回款略滞后于利润，以及龙头三一重工开展融资租赁业务对现金流造成一定占用。

钢材成本上升，毛利率压力加大，主机厂上调价格。工程机械主机厂原材料成本占比平均在90%左右，其中，直接采购的铸件、钢板、卷钢等成本大约占比20%左右。我们观察到工程机械板块原材料存货2020H1和2020年分别环比提升21%和14%，行业在原材料涨价的预期下加大了备货量，可以对冲后续钢材价格上涨的一部分压力。工程机械行业的间接材料成本来自电气元件、泵阀等零部件，可以根据主机厂在产业链的溢价能力，将一部分压力传递到上游供应商。此外，我们观察到主机厂开始上调产品价格，以缓解毛利率压力。2021年5月17日徐工宣布上调塔机和施工升降机的价格1000元/吨（按照钢材净重）；2021年5月16中联重科宣布上调塔机和施工升降机的价格1000元/吨（按照钢材净重），同时自6月1日起混凝土站类产品价格根据钢材价格实时调整。

我们认为在钢材价格大幅上涨的背景下，行业二季度毛利率可能存在下调压力，但是这同样也是一次行业的产能的出清，龙头企业产业链优势地位会进一步增强，有利于行业格局的优化。

2.4 2021Q1分企业报表分析：集中度提升，龙头企业普遍翻倍式增长

分企业数据来看，2021Q1各大企业经营情况良好，营收、规模净利润、毛利率、净利率、经营性现金流等指标进一步提升。

主机企业方面，主机三巨头基数高、增速快，最为显眼。三一重工、徐工机械、中联重科2021Q1营收分别为333.28、249.78、190.5亿元，同比分别为93.02%、80.4%、110.11%；归母净利润分别为55.38、24.16、17.27亿元，同比分别增长152.46%、135.41%、182.44%。中联重科、徐工机械、三一重工经营性现金流净额分别为9.57、19.46、26.6亿元。中联重科和徐工机械的现金流情况良好，净现比大于1。三一重工净现比为0.17，主要是因为融资租赁业务对现金流的占用以及回款滞后于收入，公司全年现金流无需担忧。

核心零部件企业依旧保持高成长与高盈利。恒立液压、艾迪精密2021Q1营收分别为28.57、8.95亿元，同比分别增长108.71%、134.19%；归母净利润分别为7.83、1.96亿元，同比分别增长125.53%、127.89%；毛利率分别为44.08%、39.45%，净利率分别为28.87%、22.61%，盈利能力在行业排名前列。

工程机械租赁企业业绩同比显著改善。建设机械、华铁应急2021Q1营收分别为8.96、4.14亿元，分别同比增长94.3%、100.9%；归母净利润分别为0.66、0.76亿元，分别同比扭亏为盈、增长123.8%；毛利率分别为38.54%、52.86%、，净利率分别为15.33%、26.19%。

3. 趋势判断及投资建议：国内行业β弱化，头部公司α加强

2021年国内工程机械行业增速前高后低，趋于平稳。“十四五”期间，我国基建形势稳中向好。一大批重点工程项目逐步落地实施，工程机械行业发展格局和基调不会改变，受基数影响，2021年全年增速前高后低，自4月开始增速回落，但是受益更新换代、机器替人等拉动，行业未来稳健增长可期。

欧美迎来需求复苏，出口市场有望迎来高增长。目前欧美区域在疫苗的帮助下，疫情逐步消退，并且正在酝酿推出刺激性基建政策，拉动经济发展。欧美市场是全球工程机械的主战场之一，2021年中国工程机械海外出口有望实现高增长。

国内工程机械龙头转型升级，竞争力显著增强。据全球工程机械50强峰会组委会2021年最新发布榜单，徐工、三一、中联在全球工程机械企业中已分别位列三、四、五名，其产品质量已与国外巨头无异，产品性比价和服务优势明显。此外，国内龙头企业正通过信息化、智能化、数字化等方面变革进一步增强竞争力，凭借日益完善的海外渠道布局突破全球市场，未来问鼎全球可期。

投资建议：建议买入徐工机械、中联重科、三一重工。