本文来自：固收彬法

作者：天风固收孙彬彬团队

摘要：

从专栏角度央行在提升对于大宗商品价格上涨带来的通胀压力和通胀预期的关注，央行也并未确认当前通胀上行是来自国内需求扩张（更强调供给制约）。所以可能仅仅是关注而不是行动，这一表述与当前市场所感受到的情况基本一致。

然而对于下一阶段，还是需要保持适度警惕，货币政策首要目标是币值稳定，控通胀是应有之意，虽然目前央行反复重申不存在长期通胀或通缩的基础，但是毕竟央行在一季度货币政策执行报告中也明确：需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。

现在可能就是从关注到行动的一个阶段，这个阶段可长可短。远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，如果前三季度经济和就业形势好于预期，也就是说内需进一步提升得到确认，并且是充分就业状态，那么政策可能会真正收紧。

近期大宗商品价格大涨，年内PPI大概率维持较高水平，通胀压力难以消散。那么PPI上行之后，是否会进一步传导至CPI？

PPI和CPI到底是什么关系？

PPI和CPI构成交集较多且具有上下游关系，存在成本传导的逻辑基础。PPI统计的是以各工业行业销售产值为权重的工业品出厂价，CPI统计的是终端消费品和服务的零售价，CPI的消费品项目均能找到对应的PPI行业，因而理论上存在PPI向CPI传导的可能性。

这是PPI传导CPI的基本情形，市场讨论也比较多。例如原油价格上涨抬升石油工业PPI，并通过成品油价格传导至CPI交通工具燃料分项。而近期家电产品涨价（CPI家用器具），也与铜、铝、塑料等原材料价格快速上涨有关[1]，2017年年初也出现过类似的情形。

CPI和PPI构成差异为两者背离提供了可能。虽然CPI和PPI构成交集较多，但还是有不小的差异。PPI以采掘、原材料、加工工业等生产资料为主，而CPI则主要包括最终消费品；CPI包括大量的服务，与工业行业没有严格的上下游关系，成本传导机制并不明确。CPI统计了部分进口商品价格，而PPI则涉及部分出口产品价格（即不进入国内消费市场），。此外，猪肉价格有其特殊的周期，是CPI的重要驱动因素而对PPI影响较小，猪周期是导致CPI和PPI背离的重要因素。

总需求同时影响CPI和PPI。通胀往往跟随总需求的变化：经济扩张时期通胀上行，而经济下行时多通缩。CPI（特别是核心CPI）和PPI大体同步变化，可能不是来自于因果关系（成本传导），更重要的是背后总需求的变化，实际上是一种相关关系。

现有文献对CPI和PPI的传导关系主要有两种：一是基于产业链的角度，中上游生产资料、中间品价格上涨通过成本推动传导至下游消费品，具体表现表现为PPI向CPI的传导；二是从引致需求理论出发，最终商品价格上涨也会拉动中间产品价格上涨，即CPI向PPI的传导。

PPI和CPI并非简单的上下游传导关系，还要重视总需求的影响。消费需求旺盛会产生的传导，而投资、出口需求强劲则可能更多地体现为PPI上行，再通过成本传导至CPI；同时，需求的回升也会通过工资等渠道传导至CPI。由于总需求的影响很难分离，因而PPI对CPI的传导作用可能会被高估。

PPI和CPI：从同步到背离

历史数据显示，PPI和CPI的领先滞后关系并不确定。我们可以将1998年以来通胀走势划分为五个阶段：（1）1998-2002年，PPI整体领先CPI；（2）2002年-2006年，两者基本同步；（3）2006-2008年，CPI略领先于PPI；（4）2008年-2012年，两者基本同步；（5）2013年以来，CPI和PPI相关性趋于弱化甚至走向背离。

PPI和CPI从同步到背离，两者传导机制由顺畅到受阻，受到市场和学术界广泛关注。

2012年之前总需求强劲，呈现大起大落特征，2013年之后经济下台阶，总需求整体波动性较小。2003年以后，随着中国加入WTO、房地产成为国民经济支柱产业，出口、固定资产投资、消费均呈现高速扩张状态。这一时期经济过热、通胀高企，宏观调控政策往往“大开大合”，因而总需求也出现较大的波动。2008年金融危机之后经济受到严重冲击，强刺激政策出台使经济快速企稳，也为其后的大通胀埋下了伏笔。2013年之后一方面经济面临产能过剩、需求不足问题，另一方面政策刺激也趋于精准，经济周期的波动性下降；同时，经济新常态下供给问题更加突出，而需求相对平稳，这也导致PPI波动更大一些。

考虑到总需求同时影响CPI和PPI，总需求的这种大起大落，可能是2012年之前CPI和PPI能够大体同步变化的必要条件，不论是PPI传导CPI还是CPI传导PPI都会更加顺畅。而2013年之后总需求波动性明显下降，这为通胀的平稳创造了条件。

猪周期与经济周期由同步到背离。由于粮食价格受到管制、鲜菜鲜果生产周期快，CPI食品项基本由猪肉价格主导。猪肉价格有其特有的周期，供给端的影响至关重要，猪周期并不定完全跟随经济周期。2012年以前猪周期和经济周期基本同步，这保证了CPI食品和非食品项以及PPI基本呈现同步变化。而2014年之后两轮猪周期基本与经济周期完全相反，这很大程度上熨平了CPI的波动，甚至导致CPI和PPI背离（猪周期和原油背离）。

PPI向非食品CPI的传导也出现弱化。PPI和CPI非食品基本同步（有时PPI略有领先），这种正相关关系一直都存在。值得关注的是，2012年之后两者相关性明显弱化，这也是PPI向CPI传导不顺畅的重要原因。

此外，人工成本上升、劳动力的重要性提高也影响了PPI向CPI的传导。随着刘易斯拐点到来，劳动力成本明显提升，这也是2010-2011年大通胀的重要驱动因素。劳动力的重要性提升，相对而言原材料重要性降低。

传导机制的进一步讨论

（1）PPI对CPI的成本传导，主要体现在消费品而非服务

成本传导主要通过投入产出关系来实现，其传导效果可以用投入产出表来衡量，一般来讲投入占比越高传导效果越好。

我们在2018年投入产出表的基础上，将154个部门划分为第一产业、上游材料、中游装备、下游消费、电热水气、建筑业、生产服务业、消费服务业8个大类，得到简化版的投入产出表，并进一步计算直接消耗系数和完全消耗系数。

CPI的构成分项主要涵盖农产品（第一产业）、下游消费制成品、消费服务业三大类，而工业行业可以分为上游材料、中游装备、下游消费和电热水气四类。可以看到，工业上、中、下游在农产品和下游消费品的投入占比明显高于消费服务业。

因而，消费服务业对工业投入的依赖明显低于农产品和消费制成品，PPI到CPI如果存在成本传导，应该也主要存在于实物消费品。从数据上来看CPI服务项和PPI（生活资料）同步性较高，这种相关关系大概率来自于总需求的共同拉动而不是简单的传导。

（2）下游消费品的传导整体比较顺畅

下游消费品的生产基本直面最终消费者（中间经销商通常也会将价格转嫁），因而下游消费品价格通常是顺畅的。

例如纺织服装行业PPI和CPI基本同步变动，PPI略有领先，2013年CPI降幅稍小；医药PPI对CPI的传导也比较顺畅，特别是2015年医药价格管制放开以后，医药PPI对CPI的传导更加充分（中药可能不受价格管制的保健品较多，因而一直以来对PPI的变化比较敏感）。

整体而言，PPI生活资料与CPI消费品基本也是同步的，因而下游消费品行业的传导并没有太大的问题。

（3）上游向中下游价格传导存在衰减

PPI生产资料基本同步或略领先于原材料工业和加工工业，产业链的这种传导确实可能存在。生产资料价格往往变化剧烈，而原材料工业、加工工业、生活资料（注意是右轴）PPI的变动幅度逐级递减。

因而，上游生产资料上涨，中下游也不定完全反映：一方面中下游竞争激烈企业会承担一部分成本压力；另一方面中下游也会有其他的成本投入，平均下来总成本上行幅度会削弱一些。

我们还可以使用投入产出表来衡量通胀的传导。参照前期报告《油价如何影响CPI？》中的测算方法，可以发现，油价上涨10%理论上至多影响CPI约0.3个百分点（环比或同比均适用），而黑色、有色、建材对CPI影响相当小；从测算结果来看煤炭似乎对CPI影响较大，很重要的原因是发电耗煤较多，但在价格管制之下实际上对CPI影响不大。

这种测算的假设前提是上游原材料行业价格上涨会完全传导至下游行业，但由于和最终消费距离较远，通常难以对CPI形成特别大的影响。例如，2018年年由于美国对伊朗制裁油价明显上涨（月均环比高于往年平均约5%-6%），CPI交通工具燃料分项明显高于往年水平，而整体的非食品CPI环比并未显著超出季节性（仅高于往年水平约0.1%）。

此外，上游价格传导衰减还有一个因素是价格管制。例如现行成品油价格机制设置了调控上下限，国际油价80美元以下按正常加工利润率计算成品油价格，高于80美元时开始扣减加工利润率，高于130美元时不调或少调，低于40美元不做调整（2016年新增）。电价同样有政府调控，特别是居民用电并未受到煤炭价格涨跌影响。需要说明的是，这种价格管制一般在PPI中已有体现（直接补贴企业）。

由于PPI是由中上游主导，而CPI是由下游消费品以及服务项主导，上游向中下游价格传导毕竟有损耗，这也导致PPI和CPI很可能出现传导不畅甚至背离。

（4）价格背后折射的是供需关系的分化

前面的分析还遗留了一个问题，2013-2016年前后PPI对CPI非食品项的传导很不顺畅，2013-2015年PPI大幅下行时CPI仅小幅回落甚至略有回升，2016年开始PPI大幅上行时CPI上行幅度也比较小。

为何会出现这种背离？一种解释是原油、煤炭、钢铁、有色等上游大宗商品价格大幅下跌，而且很大程度上来自产能过剩、石油价格战等供给端因素，因而对下游消费品和服务的影响比较小。值得注意的是，问题并非只出现在上游行业，PPI生活资料和CPI消费品也出现了这种背离。典型的纺织服装行业PPI和CPI在2013-2016年趋势几乎完全相反，我们以此行业为例进一步分析。

织服装行业是典型的外向型行业，工业生产同时面对内需和外需，因而PPI其实是内外需综合作用的结果。

例如2012-2014年纺织服装出口价格指数大幅下行，而国内消费者价格相对平稳，由于纺织服装行业出口依赖度高，整体的PPI被拉低。

2012年纺织服装出口交货值大跌，而限额以上社零逆势增长，内外市场价格也开始分化。2013年国内社零有所回落但基本平稳，2014-2015年服装社零和CPI再度回升。2013年出口回升的同时纺织行业价格战也愈演愈烈，随着全球需求再度回落，出口价格长期低迷。

需要说明的是，虽然工业领域面临产能过剩，但居民收入并未受到太大的影响，这对居民消费和CPI都构成了重要支撑。当然也有一种解释是价格易涨难跌，从而导致CPI降幅较小，但这其实也是建立在消费需求没有出现明显收缩的前提之下。

这一时期，上游行业面临的问题是产能过剩和投资需求不足。金融危机之后的强刺激政策留下了巨大的产能（特别是钢铁、煤炭、有色等），而随着货币信贷和房地产政策收紧，需求端的基建地产投资均明显回落。此外，原油市场价格战导致油价大幅调整。

直到2016年供给侧改革以及房地产、基建投资回升时上游行业价格大幅回升。与此同时，国内消费需求的回升幅度相对温和，这种情况下CPI上行幅度明显小于PPI。

总结而言，虽然工业领域经历了大起大落，PPI经历大幅调整，但由于CPI主要面向消费端，居民收入、商品零售基本平稳，并未受到太大的冲击，因而CPI的变化幅度相对较小。这一时期CPI和PPI传导不畅，很大程度上也是来自这种供需结构的分化。

总结与展望

对于PPI和CPI的传导，我们有如下结论：

（1）PPI和CPI构成存在交集且具有上下游关系，存在成本传导的基础。具体而言，下游工业消费品到CPI消费品的传导比较顺畅。

（2）PPI和CPI构成不同，这为其分化提供了可能。CPI主要包括最终消费品和服务，而PPI则由生产资料（特别是上游原材料）主导，上游材料向下游消费行业传导并不一定顺畅（投入品种类较多、中下游企业分担成本、价格管制等），这导致PPI向CPI并不一定能够有效传导。

（3）PPI和CPI并非简单的传导关系，总需求的影响至关重要，多数情况下PPI和CPI同步主要是受总需求的共同推动。由于总需求的影响很难分离，因而PPI对CPI的传导作用可能会被高估。

（4）PPI和CPI背后折射的是需求结构的分化。PPI主要受投资和出口需求的影响，而CPI主要取决于国内消费和居民收入。

（5）食品理论上会受PPI的成本传导，不过猪肉作为食品项最重要的扰动因素具有独立的周期，这会导致PPI和CPI走势出现较长时间的分化。

PPI高企是会传导至CPI？

当前PPI上涨主要集中在上游原材料，中游加工工业PPI和下游的生活资料PPI也开始温和回升，目前也确实存在部分消费品由于成本压力出现涨价的情况。

PPI的快速回升与出口和投资需求强劲以及供给端的大宗商品上涨共同推动。CPI能否回升还要取决于居民收入和消费需求能否回暖（本轮中美CPI分化的重要背景也来自收入和消费的分化）。从大的方向上来讲，随着经济回升CPI以及核心CPI的回升是确定的，但问题在于目前的居民收入、就业并不稳定，特别是中低收入群体并不乐观，居民消费的情绪比较谨慎。

与此同时，考虑到目前对于消费信贷的监管趋严以及居民杠杆率高企，未来消费改善主要还是来自于收入的回升（政治局会议也明确这一方向），这种情况下消费的回升预计相对温和，至少年内CPI大幅上行的可能性不大。当然，如果PPI的上涨持续较长时间，PPI上行最终也会通过成本、需求、工资等渠道对CPI构成压力。

近期国常会、金稳会均提及大宗商品通胀问题，市场对于货币政策是否会因通胀而收紧存在担忧。

2021年1季度货币政策执行报告专栏明确了以下几点：

（1）大宗商品价格上涨三大因素（大规模刺激需求旺盛、供给制约、流动性宽松）；

（2）PPI上行很大程度上来自基数效应、阶段性供需错配同时PPI本身波动较高，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳；

（3）我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀；

（4）全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。

显然，从专栏角度央行在提升对于大宗商品价格上涨带来的通胀压力和通胀预期的关注，央行也并未确认当前通胀上行是来自国内需求扩张（更强调供给制约）。所以可能仅仅是关注而不是行动，这一表述与当前市场所感受到的情况基本一致。

然而对于下一阶段，还是需要保持适度警惕，货币政策首要目标是币值稳定，控通胀是应有之意，虽然目前央行反复重申不存在长期通胀或通缩的基础，但是毕竟央行在一季度货币政策执行报告中也明确：需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。

现在可能就是从关注到行动的一个阶段，这个阶段可长可短。远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，如果前三季度经济和就业形势好于预期，也就是说内需进一步提升得到确认，并且是充分就业状态，那么政策可能会真正收紧。

风险提示

通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年  5 月 12 日

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