文章来源格隆汇专栏： 宏观长春，作者：董琦、陈礼清、张怀志

导读

PPI快速上冲阶段来临，高点提升，我们上修全年中枢至5-5.5%。CPI中枢判断依然维持在1.4%左右。当前PPI涨价向CPI传导不畅，但随着终端需求继续修复，传导会逐步改善。二季度中，货币政策并不会对通胀快速上冲进行调整，对行业不同影响是当前核心关注点。PPI上冲初期对中游影响相对更大，但影响会随着PPI传导逐渐减弱，过往几轮PPI上行对中游毛利的冲击最终来看并不显著。

摘要

4月CPI同比0.9%，非食品项(服务业和耐用消费品)涨价是主因。

1. 受供给端影响，食品项多数弱于季节性，猪肉（-21.4%）和蔬菜（-8.8%）跌幅较大；

2. 非食品项是拉动CPI回升主因，一是节日因素加速服务业恢复，二是原材料涨价向耐用消费品传导，4月非食品项对CPI贡献超100%；

3. 核心CPI同比上涨0.7%，节日因素促使修复加快，涨幅比上月扩大，仍有修复空间，V型反弹趋势不变。

4月PPI同比升至6.8%，大超市场预期6.2%。

1. 大宗价格上涨和低基数是PPI超预期的主因，低基数仍将延续至5月，大宗价格上涨预期仍存，但多数大宗涨幅已经趋缓，代表性商品为原油和有色金属；

2. 生产资料向生活资料传导仍不顺畅，生活资料涨幅较小，但涨价初现端倪，耐用消费品（家电、电脑和自行车等）环比创历史新高；

3. 预计未来3个月PPI环比持续高于0，PPI同比短期维持在7%以上；根据5月南华工业品高频数据推算，5月PPI同比达8%附近。

后续通胀风险几何？通胀压力核心依然集中在PPI。PPI阶段性上冲的高点提升，全年中枢我们上修至5.4%，CPI全年中枢维持在1.4%附近。越向年底，滞胀环境的特征会越明显。

1. CPI方面，由于猪油对冲，全年将是温和上行，勿需过于担忧。三种情形中，全年中枢维持在1.4~1.8%之间。

2. PPI方面，由于工业品价格与油价共振，大宗的上涨会在5月达8%附近，触及甚至超过2017年以来的高点。三种情形在PPI维持在5.2%~5.7%区间内。

3. 对PPI后续走势，市场分歧在加大，特别是三季度PPI走势，这也是通胀预期上行的重要原因之一。目前来看，三季度PPI回落幅度相对缓和，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。

货币政策会因通胀而收紧吗？我们认为二季度PPI上冲最快阶段，政策不会做出响应，短期对政策干扰不大。

1. 一是当前PPI向CPI传导整体不畅，通胀并未全面过热。结构性通胀特征明显，在经济复苏基础不牢固阶段，货币总量政策难有响应；

2. 二是PPI通胀持续性并不强，且存在一定的基数效应。内需（传统投资）有限的情况下，PPI进一步冲高概率有限，在我们的三种情形下假设下，PPI下半年均将缓步回落；

3. 核心CPI、CPI下半年均难触及阈值（CPI 3%，核心CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。

风险提示：资源出口国疫情超预期；国内限产政策超预期

目录

正文

1

4月通胀点评：服务业修复拉动CPI上涨，大宗向下传导初现端倪

1.1

非食品项拉动CPI上行，供给因素导致食品项多数下跌

4月CPI同比上升0.9%，市场预期0.9%，非食品项贡献较大。食品项下跌，对CPI贡献为负，影响CPI下降约0.14个百分点，CPI上涨由非食品项拉动，影响CPI上涨约1.05个百分点。从分项来看交通通信、居住、生活用品及服务、其他用品及服务、教育娱乐均修复较快，明显高于季节性，是拉动CPI回升的主因。

受供给端影响，食品项多数弱于季节性，猪肉蔬菜跌幅较大。食品项季节性反弹，但反弹幅度较弱，除蛋类与水产品等，食品项普遍弱于季节性，特别是猪肉、蔬菜和水果均下降，原因主要在供给端，生猪产能恢复叠加肉类需求淡季，猪肉价格下降21.4%，而蔬菜和水果上市量增多，分别下跌8.8%和3.8%。

非食品项是21年CPI回升的趋势性动力，4月节日因素加速服务业恢复，叠加耐用消费品涨价，非食品项对CPI贡献超100%。非食品项继续修复，受节日因素影响，居民旅游需求大大增加，带动机票和宾馆价格普遍上涨，对应交通通信、教育文化娱乐和其他用品和服务普遍上涨，且高于季节性；大宗涨价开始向耐用消费品传导，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，CPI家用器具创历史新高；整体看非食品项影响CPI上涨约1.05个百分点，而CPI上涨0.9个百分点，贡献超过100%。

1.2

节日因素加速服务业修复，核心CPI强于季节性

核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，修复加快。服务业在本轮修复中偏慢，随着疫情防控形势好转，叠加五一假日因素，居民出行大幅增加，飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格均大幅上涨，核心CPI修复较快，符合我们前期二季度服务业修复有望加速的判断，后续仍有修复空间，预计核心CPI全年呈现V型反弹。

1.3

大宗驱动PPI加速上行，向下传导整体不畅，但耐用品开启涨价

PPI同比升至6.8%，超过wind一致预期6.2%，大宗价格上涨和低基数是主因。一是大宗价格仍在上涨，虽然涨幅趋缓，带动PPI环比回落，代表性商品为石油和有色金属，石油价格下行，带动石油相关行业价格涨幅回落或转降，比如石油、煤炭及其他燃料加工业价格由上月上涨5.7%转为下降0.9%，国际市场有色金属价格涨幅趋缓，有色金属冶炼和压延加工业涨幅也回落2.4个百分点；二是低基数因素，20年4月PPI同比为-3.1%，远低于3月的-1.5%。

大宗向中下游传导初现端倪，耐用消费品环比创历史新高，但整体传导仍不顺畅。生产资料价格上涨9.1%，而生活资料价格仅上涨0.3%，生产资料向生活资料传导不畅，耐用消费品涨价开始显现，受原材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等耐用消费品价格均有上涨，耐用消费品4月环比上涨0.4%，创11年以来历史新高。

从PPI环比历史规律看，PPI环比将回落，但同比仍维持高位。PPI环比超过1.5时段较少，可比时期为16-17年，相比之下本次PPI环比回落较慢，且5月南华工业品等指数仍在上涨，预计未来3个月PPI环比持续高于0，带动5月PPI高点接近8%，PPI同比短期维持在7%以上。

2

后续通胀风险几何？CPI 全年温和，PPI 冲高缓落

展望后续通胀走势，整体上，我们预计CPI 全年温和上涨，PPI 冲高缓步回落。

CPI方面，我们认为由于猪油对冲，全年将是温和上行，勿需过于担忧。油价4-6月冲高，但“猪周期缓慢下行期+疫苗毒低于预期+散户补栏超预期”，猪价在三季度迎来小反弹后维持在25元/公斤附近，我们预计CPI同比全年中枢1.4%，年底高点2.4%，二季度次高2.1%。随着服务消费修复及部分PPI传导，预计核心CPI预计全年中枢0.9%，二季度加速上行，三四季度稳步升至1.6% 疫前位置。

我们综合考虑了能源价格走势和猪周期趋势，以不同的生猪价格和石油（WTI）价格为不同情形假设，对2021Q2-2022Q2期间CPI进行展望：

1. 乐观情形：生猪价格方面，散户补栏超预期，二三季度夏季猪价有明显反弹，猪瘟疫苗毒低于预期，而下半年随着消费修复而回落幅度有限，全年生猪价格在27元/公斤，年底回落到25元/公斤左右。油价方面（WTI），4-6月迎来全年高点，高点超过77美元/桶，二三季度均价分别在72.5美元/桶和75美元/桶，四季度回落至72.5美元/桶。2022年上半年将缓步回落到67.5美元/桶。                                                       

2. 基准情形：生猪价格方面，散户补栏略超预期，二三季度夏季猪价反弹平稳，猪瘟疫苗毒符合预期，下半年整体猪价回落平稳，全年生猪价格在25元/公斤，年底回落到23元/公斤左右。油价方面（WTI），4-6月迎来全年高点，高点超过70美元/桶，二三季度均价分别在62.5美元/桶和65美元/桶，四季度回落至二季度平均水平，即62.5美元/桶。2022年上半年缓步回落到57.5美元/桶。                                           

3. 悲观情形：生猪价格方面，散户补栏低于预期，二三季度夏季猪价反弹较小，猪瘟疫苗毒与非洲猪瘟影响相近，下半年整体猪价大幅回落，全年生猪价格在22元/公斤，年底回落到20元/公斤左右。油价方面（WTI），4-6月迎来全年高点，但高点不超过65美元/桶，二三季度均价分别在57.5美元/桶和60美元/桶，四季度回落至二季度平均水平，即57.5美元/桶。2022年上半年缓步回落到52.5美元/桶。                                                 

PPI方面，对后续走势，市场分歧在加大，特别是三季度PPI走势，进而导致了通胀预期的边界模糊，上沿在提升。我们综合考虑了PPI的翘尾因素、能源价格、南华工业品价格指数，对过去PPI进行建模分析，并对2021Q2-2022Q2期间PPI进行展望。

在预测中，三季度翘尾向下与大宗持续涨价，是PPI下行和上行的两大相互对冲的力量。在我们利用南华工业品指数进行建模分析时，发现当前环比涨幅速度已经接近历史高位至9%（历史峰值在15%附近）。我们进而参照了历史上两轮大宗涨价潮的环比幅度进行了乐观、基准、悲观三种情形的预测。在预测中我们发现，由于环比增速幅度可能超过历史峰值，并且具有一定持续性，因而PPI三季度回落幅度较小，有再度冲高的担忧。

中性预测结果来看，短期，我们预计由于工业品价格与油价共振，大宗的上涨会在5月达8%附近，触及2017年以来的高点。三季度PPI回落幅度相对缓和，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。三种情形在PPI维持在5.2%~5.7%区间内。中性假设下，油、铜、螺纹钢等二季度冲高，三季度仍将维持高位。大宗上涨推升市场通胀预期，且通常对PPI领先1-3个月，预计PPI同比5月冲高至8%，三季度在翘尾作用下缓步回落。四季度初迎来全年次高点，但由于翘尾因素，次高点并不会超过5月高点，大约在7%附近，而PPI的全年中枢至5.4%附近。

具体三种情形如下：

1. 乐观情形：油价对应于CPI展望中的乐观情形。由于在近期两轮大宗涨价潮中，南华工业品价格指数单月环比均在15%附近，抵达这一高点后便震荡回落。而当前该指数月度平均值已经达到3165点，环比已经接近10%，南华工业品指数正在加速上行中，并且预计近期加速势头未减，仍在冲高途中。在乐观情况中，我们假设本次大宗涨价下，南华工业品价格环比将会抵达甚至略超历史环比峰值，并且持续性较强。在二季度环比仍将抬升，三四季度稳住在高位，由此南华工业品价格指数将在三季度触顶后维持约在4800点高位。                             

2. 基准情形：油价对应于CPI展望中的基准情形。在基准情况中，我们假设本次大宗涨价下，南华工业品价格环比仍将会抵达甚至略超历史环比峰值，即15%附近，因而二三季度该指数将加速抬升至4600点，但按照历史规律维持在1-2月后，四季度以-5%的常见环比回落速度缓步回落，由此南华工业品价格指数将在三季度触顶后，四季度环比回落至3600点附近。         

3. 悲观情形：油价对应于CPI展望中的悲观情形。在悲观情况中，我们假设本次大宗涨价下，南华工业品价格环比将会略低于历史环比峰值，维持当前环比节奏，指数平稳抬升至4200点。并且在三季度达到峰值后，按照略快于常规的回落节奏（单月回落7-8个百分点）回落至3000点左右。   

3

后续货币政策会因通胀而收紧吗？政策不会响应，短期干扰不大

展望后续政策，我们认为二季度PPI上冲最快阶段，政策不会做出响应，短期对政策干扰不大。PPI向CPI传导整体不畅，难达阈值，固本培元下政策“不急转弯”。

通胀触发货币政策收紧，一需要持续上行，二需要全面过热。目前来看，这两大因素均不存在。

首先，当前PPI向CPI传导整体不畅，通胀并未全面过热。结构性通胀特征明显，在经济复苏基础不牢固阶段，货币总量政策难有响应。我们认为，仅仅PPI的高企，难以构成掣肘。PPI向CPI传导主要有两大途径，通胀预期和产业链。对于前者，市场当前对CPI上行已有充分预期。而后者存在1-4月时滞，且在总需求慢回暖的约束下，传导有限。

二是PPI通胀持续性并不强，且存在一定的基数效应。内需（传统投资）有限的情况下，PPI进一步冲高概率有限，在我们的三种情形下假设下，PPI下半年均将缓步回落。 

核心CPI、CPI下半年均难触及阈值（CPI 3%，核心CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。4月核心CPI虽加速修复，但年底也预计仅恢复至历史中枢水平（1.6%）。

并且从最新的2021年一季度货币政策执行报告看，首先，报告与前期整体变化不大，说明政策仍是以稳为主，灵活精准注重平衡增长与风险。

其次，报告中专栏涉及物价等内容，表明央行目前已经充分考虑和评估了通胀风险。在报告中，央行指出PPI将在二三季度走高后趋稳，且传导能力有限，CPI将较温和，这直接意味着结构性通胀对货币政策干扰不大。

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风险提示：资源出口国疫情超预期；国内限产政策超预期