本文來自格隆匯專欄：李迅雷

隨着宏觀數據的陸續公佈及上市公司一季度報表的披露，中泰總量團隊的本期週末討論會主要有兩大議題，一是接下來三個季度的經濟走勢會如何；二是股市的走勢如何與投資熱點將有哪些，包括對“抱團”的結局，會否發生風格切換等。

關於經濟復甦力度存爭議

一季度宏觀數據偏弱，接下來會怎樣？大致存在三種可能，第一種是趨勢延續，繼續弱；第二種是正因為現在弱，所以後面會不斷走強；第三種是因為弱，所以政策會放鬆，從而宏觀基本面會繼續改善。

中泰宏觀首席陳興認為，二季度受疫情影響嚴重的服務消費恢復將是經濟增長的亮點，第一，從PMI指標所反映的景氣度來看，除去去年2月疫情最嚴重的時候，今年1月和2月服務業PMI的讀數是最低的，而3月和4月服務業商務活動指數創下了2013年以來同期新高，改善頗為顯著。分行業來看，在調查的21個行業中，4月有19個行業商務活動指數位於景氣區間，特別是部分前期受疫情制約較大的行業恢復明顯加快，鐵路和航空運輸、住宿等行業高於65%。

第二，五一假期服務消費恢復情況較好，但是市場對此似有低估。首先，日均增速的比較方法可能並不合適，比如全國發送旅客量相比2019年日均增長0.3%，看似增速很低，但主因今年假期天數較多攤薄了每日客流量，如果放在5月全月來看，這些指標應該要明顯好於2019年；其次，將今年五一時期的增速和2019年增速比較也不合適。比如從旅遊收入上來看，今年五一期間旅遊收入恢復到疫情前七到八成，而清明假期時還只有不到六成，改善幅度接近20個百分點，反彈強度較高；最後，收入增速不等同於利潤增速，雖然像旅遊收入等還沒有回到疫情前，但利潤改善可能會好於收入。

中泰政策首席楊暢則認為，儘管從國內層面看，經濟仍在修復通道，但修復態勢出現放緩跡象。前期一季度經濟數據中，經濟修復但不均衡，其中外需好於內需，生產好於需求。從工業來看，一季度生產端壓力逐步顯現，需要4月份數據進一步驗證；從服務業來看，文旅部公佈的“五一”小長假旅遊人次及收入數據也較預期偏弱，如日均出遊人次修復至2019年的94%，但2019年的基數僅為國內遊不含國際遊，實際修復程度或低於94%。另如次均旅遊收入，修復至2019年的81%，表明旅遊支出意願仍然偏弱，不僅總量修復不及預期，而且內部結構也在變化，或更加側重短途遊、更經濟的出遊方式。

中泰金融工程首席唐軍根據一季度數據，認為經濟短期韌性較強，下半年回落概率較大。由於去年一季度低基數原因，大多數經濟指標的同比增速參考意義較弱，如果與2019年一季度比較，房地產開發投資完成額和商品房銷售面積分別增長約16%和21%，基建投資增長6%，製造業固定資產投資增長-3%。可見，房地產韌性較強，基建相對平穩，製造業投資尚待恢復。

往後看，房地產和基建投資增速下行概率較大，製造業投資有望小幅回暖。2020年房地產銷售較好，但新增房地產貸款卻成回落趨勢，這或許與去年高增的小微企業貸的溢出效應有關。隨着對房貸和小微企業貸監管的趨嚴，房地產的銷售和開發投資將明顯降温。地方政府專項債發行額度大幅下降也意味着基建投資可能疲軟。只有製造業投資在產能過剩得到明顯緩解且出口較強勁下可能回暖。

中泰固收分析師肖雨認為，二季度基本面修復趨勢有望延續。從GDP同比看，一季度5%的兩年平均增速低於2016年至2019年平均增速，距離潛在增長率可能還有一定缺口，這也符合4.30政治局會議中提及的“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”。從環比看，0.6%低於往年平均水平，一方面受去年四季度高基數影響，另一方面年初部分地區疫情反彈拖累服務業修復，因此存在明顯的階段性擾動。

政治局會議後，政策預期存在邊際調整。4.30政治局會議強調“保持流動性合理充裕”，同時不再提及“保持宏觀槓桿率基本穩定”，一方面弱化了市場對於大宗商品價格上漲引發貨幣政策“轉彎”的擔憂，另一方面延續結構性寬信用導向，糾正了“緊信用”的悲觀預期。3月中旬以來資金利率持續低於政策利率，隨着超儲消耗加快，5月份資金利率中樞和波動可能小幅上升。整體上，貨幣環境預計呈現“狹義流動性沒那麼松，廣義流動性沒那麼緊”的狀態，大類資產配置上股票優於債券。

李迅雷認為，僅僅看這些月度數據很難演繹出正確的結論，如五一長假的消費數據不及預期，有諸多原因，但即便超預期，也不能得出消費轉好的結論。因為居民收增速高於GDP或低於GDP增速，都不能改變居民收入結構分化這一長期問題，所以，消費增速放緩應該是長期趨勢，與疫情無關。此外，拉動經濟增長的三駕馬車，除了出口比較強勁外，投資增速肯定還是很難上翹，一方面是因為房住不炒的既定政策，另一方面是地方政府的債務壓力較大，投資上力不從心；消費也很難旺盛，理由前面已經説了。

從地產行業的一季報反觀經濟走勢

中泰固收首席周嶽認為，從102家披露年報的地產發債企業看，注意到幾個問題：一是受疫情和地產調控政策的影響，房企營收增速和獲利普遍下降，二是槓桿水平都在下降，短期償債能力有所提高，三是房企主動加快銷售回款，減少投資性支出。

2020年多數房企實現了“三道紅線”不同程度的降檔，但部分處於“紅檔”“橙檔”的房企短期內還是面臨顯著的降槓桿壓力。在有息債務增長受限、融資持續收緊的背景下，房企尾部風險在上升。另外，部分房企通過明股實債、合聯營項目公司等方式來出表有息債務，擇券上應當充分考慮房企隱性負債情況，儘量選表外負債較少的房企進行收益挖掘。

2021年一季度地產銷售面積和銷售額相比2019年大幅增長，土地溢價率繼續上升，預計相關調控政策很難有所鬆動。華夏幸福、紅星美凱龍、禹洲地產等信用風險的暴露，使得市場風險偏好有所下行，房地產債券淨融資持續為負。從一季度房企債券估值角度看，資金鍊緊張、去化壓力大、債務槓桿高的中低等級主體並不受市場認可。

往前看，在地產政策調控短期難以鬆動的情況下，地產行業利差大概率維持震盪。在擇券方面，可以對項目去化和拿地節奏控制較好、短期流動較為充裕、融資渠道相對通暢的企業加大挖掘力度，優先選擇快週轉、強運營、低成本拿地的大中型房企；規避流動性緊張、再融資收緊、表外債務不清晰的部分房企。

李迅雷認為，地產行業的銷售數據之好確實出人意料。而且，越是限購限價，則居民購房意願越強；房地產市場20年來的賺錢效應，使得投資者對於房地產投資增值的預期很難在中短期內逆轉。在這種背景下，期望A股市場在短期內獲得房地產資金流入似乎很難。但另一方面，對房地產調控政策的力度也不會放鬆，這樣的博弈會一直持續下去，最終結局應該是政策會奏效。

宏觀與微觀交叉驗證發現經濟結構變化

中泰策略分析師徐馳認為，由於去年的基數問題，必須通過宏觀與微觀交叉驗證才能看清當前的經濟走勢與結構變化。從統計方法上，一季度各類數據爆表，但疫情的基數效應極易造成“統計迷霧”。因此，與其執着於短期數據的高波動，不如採用扣除基數效應下，過去2年的複合平均增速，通過總量數據與上市公司財報的交叉驗證，去觀察疫情後，整體中國經濟變化的一些中長期趨勢特徵：在總量上，儘管一季度GDP增速高達18.3%，但實際上，過去2年整體複合增速僅有5%，也就是説，今年一季度數據的爆表並未改變中長期中國經濟下行的大趨勢。

但是疫情後，中國經濟結構上優化的跡象非常明顯，這種經濟結構和質量上的提高，是我們看好二季度A股行情的關鍵：一是出口在過去兩年複合增速10.3%，成為拉動經濟主要動力，從上市公司一季報看：輕工製造等出口導向行業，平均複合增速46%，位於各行業前列。

二是製造業中，一方面，受大宗漲價影響，黑色、有色、建材等無論是工業增加值還是一季報，複合增速都在25%-50%，是製造業中表現最好的領域。但更大的亮點還在中游，儘管市場擔心上游漲價擠壓會中游製造業的利潤，但中游高端製造業過去兩年極為強勢，是中國經濟最大的亮點所在：工程機械中，大型拖拉機、挖掘機、工業機器人等，過去兩年工業增加值平均增速分別達到55%，28.5%和42%；而上市公司一季報中：電氣設備和電子過去兩年平均複合增速亦都超過50%

三是儘管與中、上游相比消費復甦相對偏慢，但與疫情前消費對GDP形成拖累相比，過去兩年，以社會零售品消費總額衡量的消費增速達到6.3%，超過GDP 5%的增速。特別是：汽車、飲料、通訊器材複合增速達到10%-15%；從上市公司業績看，商貿零售、休閒服務等雖未恢復至疫情前，但相對四季度環比均出現翻倍以上的改善。這背後的原因：人均可支配收入中位數在過去兩年複合增速5.8%，高於GDP增速，説明老百姓的收入和消費能力在疫情後整體是改善的。

四是過去10年中國經濟最主要的拉動者——投資，特別是政府主導的基建投資表現持續低於預期，過去2年複合增速僅3%，成為經濟的拖累。這種出口、高端製造、消費改善，政府主導投資下降，反映了中國經濟結構的改善。

中泰策略分析師張文宇認為，當前的宏觀政策環境或類似2016-17年，彼時市場資金追逐 “互聯網＋”抱團板塊。2016年下半年，在央行推出MPA考核的影響下，社融及M2同比增速出現向下拐點，疊加2017年供給側改革去槓桿的基調下，市場對流動性收緊的預期開始加強，創業板估值進入調整階段。

結合本次4月的政治局會議提到的“貨幣政策不急轉彎”，二季度流動性收緊的預期再次修復，4月份出口增速的超預期，外需依然保持強勁，大宗商品出現漲價等，這些都與2016-17年的宏觀經濟背景所相似。

同時，本輪經濟復甦也具有獨特性：從疫情恢復後的產能利用率來看，中游企業並未出現明顯產能擴張的訴求，美國、中國產能利用率維持在75-78%的高位負荷狀態。外需的強勁及企業產能擴張有限造成供需缺口的潛在擴張，這種擴張一定能程度上利於中游製造業盈利能力的持續修復。

疫情衝擊後美中製造業產能利用率維持在高位

來源：Wind，中泰證券研究所

透過一季報數據找尋投資線索

根據中泰策略首席陳龍統計，全A/非金融 2021年一季報的營業收入增速從2020年報的3.6%/2.9%回升至31.4%/39.6%，利潤同比從2020年報的2.7%/4.6%回升至53.4%/169.2%。剔除掉去年低基數效應後，一季度收入全A/非金融同比分別回升至10%/11.3%，一季度利潤全A/非金融同比分別回升至8.5%/14.7%。與此對應的，一季報A股ROE也呈現明顯改善。全部A股的ROE(TTM)從中報7.6%上升至8.3%，環比上升0.7%。

從兩個角度選擇投資機會，第一：從扣非利潤增速連續三個季度持續回暖，主要關注軍工、新能源、工程機械、電子（半導體、消費電子）、互聯網、公用事業、材料類（塑料橡膠裝飾等）、生物醫藥。第二：從行業競爭格局不斷提升的行業，用行業前30%以及行業後30%歷史分位的ROE（TTM）中位數之差來衡量行業格局的變化。近年來龍頭與底層盈利差額持續擴大的行業主要集中在食品飲料、醫藥、電子、輕工等行業。

中泰策略分析師衞辛認為，上市公司年報與一季報盈利修復呈現了以下特徵：

從利潤修復的結構來看，國內外龍頭公司加速改善。無論是國內還是海外，無論是科技、消費還是中游製造，龍頭公司的修復程度都是明顯好於行業平均水平，這也意味着本次疫情在加速行業分化的同時為龍頭公司的快速成長與整合提供了一次超預期的自然實驗。

從利潤修復的持續性來看，與“出口鏈”密切的優勢製造業以及與受益於漲價週期的資源品加速回暖。我們篩選了ROE（TTM）連續三個季度加速改善的二級行業，數據顯示，與出口關係密切的工程機械、電氣設備、通用設備、光學光電、橡膠、塑料等行業盈利能力持續提升。此外，全球經濟復甦下大宗商品價格的上漲也拉動了煤化工、農用化工、工業金屬等資源品業績的明顯改善。

往前看，下半年在“價格因素”弱化以及補庫逐步進入中後期的背景下，上半年支撐企業的盈利因素面臨回落壓力。與此同時，隨着國內財政、貨幣政策的常態化，信用收縮的背景下未來企業盈利、產能擴張增速以及現金流質量都可能面臨着邊際走弱的風險。

因此，在綜合考慮上述因素後，對下半年盈利韌性的篩選我們建議可以關注以下四條線索：

線索一：競爭格局持續改善的行業：我們用行業前30%以及行業後30%歷史分位的ROE（TTM）中位數之差來衡量行業格局的變化，數據顯示，近年來龍頭與底層盈利差額持續擴大的行業主要集中在食品飲料、醫藥（生物醫藥）、電子（消費電子、元器件、光學光電）、輕工製造（造紙、家居）等行業。

線索二：資產負債表修復突出的行業：我們用行業有息負債率下降超過5%的比重減去行業有息負債率上升5%比例的差額來衡量行業資產負債表的修復情況，數據顯示，資產負債表修復明顯的行業主要集中在中游製造領域，包括造紙、包裝印刷、電源設備、通用設備、航空航天等。

線索三：現金流質量持續好轉的行業：我們用行業經營活動現金流淨額佔收入的比重以及現金流淨額佔收入的比重兩種口徑來估算現金流質量的變化，數據顯示目前這種改善主要集中在食品飲料類的酒，高端製造中的工程機械、消費電子、兵器兵裝；資源類的貴金屬、石油化工等。

線索四：歷史上不同貨幣週期與緊信用週期疊加下盈利表現穩健的行業：根據我們的測算，即使下半年出現了較為悲觀的“緊貨幣+緊信用”的環境，電力及公用事業、石油石化、國防軍工在歷史的表現中ROE（TTM）也並沒有較貨幣寬鬆週期出現明顯下滑，展示出較好的業績韌性。

徐馳則從宏觀維度提出了A股市場或存在四方面機會：

1）全球疫情的不規則復甦，意味着至少在未來1-2個季度，出口仍將強勢，與此同時，全球需求的錯峯復甦意味着，商品漲價斜率放緩而持續時間變長，因此，我們依舊看好，出口相關的全球定價的資源品，如：有色、能化等。

2）中游高端製造業的高景氣是產業大趨勢，這其中，以工程機械為代表的低估值藍籌，或在二季度有超預期表現。

3）考慮到當前休閒服務等消費尚未恢復至疫情前水平，伴隨居民收入在復甦中後程的改善，預計仍有業績提升的空間。

4）最後，從PMI、出口等訂單數據看，景氣度由大型企業向中小企業傳導的“訂單擴散”趨勢非常明顯，利好中證500中的個股。

從美國經濟數據看A股的投資方向

唐軍認為，市場短期交易歐美經濟復甦和通脹上升預期，大宗商品和上游行業表現強勁，中長期需警惕通脹壓力下美聯儲貨幣政策轉向。之前兩次討論會上唐軍都提到歐美經濟重啟後消費反彈的力度和通脹上升的幅度可能超預期，主要原因是美國採取了直接發錢的補貼政策使得美國家庭的財務狀況大幅改善，重啟後具有較大的消費需求和能力。同時，由於疫情的不確定性，很多企業去年都縮減了資本開支，加上一些發展中國家疫情恢復明顯滯後，影響原材料供給，供需錯配下大宗商品價格出現了大幅上漲。

從另一個角度看，美國勞動力成本上升幅度創2008年以來的新高，這或許意味着美國的高通脹可能比經濟復甦來得更快，需警惕美聯儲在通脹壓力下政策轉向給資本市場帶來的巨大影響。由於疫情期間美國給居民的補貼力度很大，可能導致很多人就業意願下降或者對報酬要求提高，美國企業的用工成本大幅上升。美國經濟構成中服務業佔比很高，而勞動力成本可能是很多服務業企業的主要成本，因此勞動力成本大幅上升對美國通脹的影響可能遠大於一些原材料漲價。

對此，唐軍認為短期可關注受益歐美經濟復甦的A股標的。從2019年和2020年海外業務收入佔比來分析可能受益歐美經濟復甦的行業，首先選取2019年海外業務收入佔比較高的公司，然後剔除2020年海外業務收入佔比大幅提升的公司（比如防護用品等受益於去年疫情的公司），剩下的就是可能受益海外疫情恢復、經濟復甦的標的。統計表明：電子、通信、機械、電力設備及新能源、輕工製造等行業可能受益歐美經濟復甦較明顯。此外，紡織服裝行業可能受益於印度、東南亞等地區疫情惡化，短期訂單流向中國。

中泰金融工程分析師李倩雲則認為，由於國內和海外貨幣政策不同步，從資產配置角度，後市的投資風險點有兩個：首先， 二、三季度國內貨幣政策預計穩健寬鬆，但市場持續擔憂美聯儲政策收緊，對美股尤其是科技股影響較大，國內外貨幣政策的節奏不一致可能會出現短期的風險和投資機會。

其次，國內經濟見頂之後的斜率。如果經濟回落較快對資產價格會產生較大沖擊。對此可以關注後期國內財政支持力度是否持續明顯回落，以及信用擴張尤其小企業景氣度是否企穩。

李迅雷認為，美國的通脹確實可能超預期，但經濟復甦的持續性不會很長，通脹很可能上去快，下來也快。目前剛公佈的就業數據不及預期，這實際上反映了一個老問題，即經濟恢復快，就業恢復慢。但美聯儲的貨幣政策目標，目前更偏向於就業而非通脹，這是與過去雙目標的不同之處。因此，貨幣政策轉向的可能性從今年看不大。

此外，美國股市已經走了十多年牛市，A股今年以來的走勢與美股的相關性明顯減小，也就是人家走牛時，A股沒有跟着走牛，那麼，人家下跌的時候，跟跌的邏輯似乎也有點講不過去。而今年以來A股下跌恐怕更多是自身原因，即估值體系存在一定扭曲，雙向開放度有待進一步提高，這樣某些所謂高成長行業的估值泡沫才會變小一些。

股市存在資金面收緊下的估值迴歸壓力

中泰金融工程分析師張晗認為，從市場資金面看，5月份產業資本減持將形成明顯抽血效應。統計最近一週大股東減持公吿發現，在財報期結束後減持開始活躍，周度淨減持規模達到今年2月份的較高水平，此種市場環境下應做防守配置，建議超配以紅利指數為代表的低估值資產。

對上市公司一季報統計分析發現，鋼鐵、煤炭、有色金屬等週期行業盈利改善最顯著，通過因子回測的框架檢驗發現未來半年到一年資產ROE水平，對當前股價的解釋力度最強。近期受益於大宗商品價格上漲，週期股表現亮眼，然而當前多數大宗商品價格已處於歷史最高水平，繼續上行的空間有限，行業風格配置上應偏向均衡。

此外，中泰金融工程部還統計了一季報的股東持股結構，顯示權益基金抱團仍在高位。基金核心抱團池同期市值持倉佔比約53.4%，環比降低4.17%。一季度核心抱團池指數收益為-5.7%，剔除行情影響權益基金一季度主動增倉約1.6%。

從個股來看，海康威視、邁瑞醫療、藥明康德新進入一季度十大核心抱團池，且海康威視機構淨增持幅度最大，最新一期有213個主動權益基金重倉，一季度漲幅為15.23%。在最新一期核心抱團池中，環比重複率高達83%，有7個股票新進入核心抱團池，分別為東方雨虹、美年健康、興業銀行、平安銀行、智飛生物、韋爾股份與百潤股份，一季度均取得正收益。

從風格與板塊方面，應該關注在一季度權益基金逆市加倉的板塊與行業。從風格板塊來看，一季度基金重倉股在上中游、消費以及成長板塊跌幅分別為-2.35%、-3.62%與-9.43%，剔除漲幅影響，基金核心抱團池在這三個板塊一季度逆市加倉2.01%、1.49%與0.5%。從行業配置來看， Wind一級行業分類中醫療保健、金融、日常消費以及房地產一季度跌幅分別為-3.98%、-1.36%、-0.05%與-4.31%，剔除漲幅影響，基金核心抱團池一季度逆市加倉3.62%、1.29%、1.24%與0.25%。

2021年一季度權益基金前十大核心抱團池

數據來源：WIND，中泰證券研究所，截止2021年3月31日

四月以來核心抱團池指數上漲7.15%，核心抱團池倉位中樞環比降低8.9%，剔除漲幅，四月核心抱團持倉位中樞淨減持16.13%。抱團程度已經呈現明顯下降趨勢，要提防抱團“瓦解”的趨勢。因此從配置角度，建議短期TAA暫時仍為均衡配置為主。SAA角度來看，雖然抱團中樞 2M 仍領先於 7M，但空間逐步縮小有下叉趨勢，核心抱團資產中長期調整壓力上升。

近期對抱團信號進行了更深入的研究，發現該信號對大小盤寬基指數有領先的預測效果。金融工程部統計了2012年以來觸發信號的次數（如果觸發抱團集中信號則多配滬深300，反之多配中證1000），一共觸發了14次信號，命中10次，準確率為71%，平均信號趨勢天數約192天。最近一期在2020年9月24日出現多配滬深300的信號並持續至今。目前多配大盤風格信號減弱轉向風險提升，未來中長期大小盤風格切換可能性逐步增強。