本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉鬱，作者：劉鬱 、範卓宇

摘 要   

永煤違約之後，市場“信用分層”愈發顯著。在經歷3月極端的“信用分層”行情後，4月信用債市場分化有所緩和，具體體現在以下5點：

（1）城投發行穩定，地產淨融資轉正。4月信用債總髮行13503.7億元，淨融資2576.5億元，環比上升345.2億元。其中，城投債融資情況較為穩定，而地產自2020年8月以來淨融資額首次由負轉正。

（2）中低等級表現強於高等級。4月利率信用收益率整體下行，尤其是短久期利率下行更快，導致短久期信用利差被動走擴，分等級來看中低等級普遍表現更好。

（3）隱含評級加速向兩端遷徙的趨勢有所逆轉。4月中債隱含評級下調比例為1.7%，上調比例為0.5%，較3月峯值分別下降1.3和0.2個百分點，“永煤”之後的“信用分層”趨勢首度逆轉。

（4）城投、煤炭板塊均出現弱資質主體修復。4月城投公募債中，雲南、貴州、遼寧、內蒙古、天津等弱資質區域信用利差收窄，煤炭主體中河南河北弱資質主體如冀中能源、平煤股份，信用利差明顯收窄。

（5）品種利差仍在壓縮，但幅度變小。4月AAA私募債品種利差收窄幅度在5bp以內，AAA永續債利差收窄5-10bp，銀行二級資本債利差則有小幅反彈。

策略建議：從高等級拉久期，到適度迴歸短久期票息策略。4月新增違約主體2家（同濟堂、紫光通信），年初以來違約仍不算頻發。考慮到3-4月到期高峯已過，年內到期壓力顯著變小且到期節奏均勻，違約壓力階段性下降。同時，5月資金面邊際收斂可能性大，高等級槓桿久期策略面臨估值調整壓力。4月短久期信用利差上行後，短久期票息策略的窗口期再度打開。

但需要注意的是，短久期票息策略的下沉仍需謹慎適度。近期華融事件與春華水務主動公吿債務逾期，都指向尾部風險警報仍未解除。策略上仍以高等級拉久期為主，3Y利差保護更大，可以優先考慮。其次短久期票息策略，優選4月信用利差調整較多的穩健主體。

核心假設風險。利率上行超預期、信用風險超預期。

2020年11月永煤違約之後，“信用分層”愈發顯著。在經歷3月極端的“信用分層”行情後，4月信用債市場分化有所緩和，具體體現在：（1）一級淨融資環比小幅上行，其中城投發行穩定，地產淨融資3個季度以來首次轉正；（2）信用債收益率普遍下行，其中中低等級表現強於高等級；（3）始於“永煤”事件後的隱含評級加速向兩端遷徙的趨勢，首次逆轉；（4）城投、煤炭板塊均出現弱資質主體修復，城投主要是雲南、貴州、遼寧、內蒙古、天津等弱資質區域，煤炭則主要是河南河北弱資質主體有所修復；（5）品種利差仍在壓縮，但幅度變小，AAA私募債品種利差收窄幅度在5bp以內，AAA永續債利差收窄5-10bp，銀行二級資本債利差則有小幅反彈。

考慮到3-4月到期高峯已過，年內到期壓力顯著變小且到期節奏均勻，違約壓力階段性下降。同時，5月資金面邊際收斂可能性較大，高等級槓桿久期策略面臨估值調整壓力。4月短久期信用利差上行後，短久期票息策略的窗口期再度打開。但需要注意的是，近期華融事件與春華水務主動公吿債務逾期，都指向尾部風險警報仍未解除，短久期票息策略的下沉仍需謹慎適度，策略上仍以高等級適度拉久期（3Y）為主。

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地產淨融資3個季度以來首度轉正

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

4月淨融資額保持穩定，地產表現亮眼。4月信用債總髮行13503.7億元，到期10927.3億元，淨融資2576.5億元，環比上升345.2億元。其中，城投4月淨融資為3197.4億元，較上月上升1206.7億元，融資情況較為穩定；地產自2020年8月以來淨融資額首次由負轉正，出現階段性回暖，是我們總結市場風險偏好階段性修復的第一個信號；而煤炭行業淨融資額自2020年11月以來持續為負，鋼鐵行業淨融資額也處於低位；除上述行業外，其他產業債淨融資較3月仍有較為明顯的惡化，4月淨融資額為-418.4億元，環比下降1115.6億元。

總體來看，當前市場發行與淨融資還是存在明顯的結構性分層，城投仍然是支撐淨融資的主力。

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收益率下行，中低等級好於高等級

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

4月信用債收益率整體下行。從收益率變動值來看，短久期信用債收益率下行明顯，各評級1年期收益率下行幅度均在5bp以上，各評級3年期、5年期信用債收益率也有2-17bp不等的下行。從2015年以來所處分位數水平看，AAA各期限分位數處於20%-31%區間，AA+處於16%-32%區間，AA處於18%-42%區間。整體來看，中高等級短久期信用債分位數處於較低水平。

4月信用利差變動，以“短久期被動走擴”與“中低等級表現更好”為主要特徵。其中短久期信用利差在短久期利率債迅速下行時，出現了被動走擴，各評級1年期信用利差擴大幅度均在10bp以上，3年期信用利差收窄幅度在1-5bp之間，5年期信用利差變化幅度較小。從等級來看，中低等級（AA+和AA）表現明顯更好。從2015年以來所處分位數水平看，AAA各期限分位數處於29%-50%區間，AA+處於20%-37%區間，AA處於31%-56%區間，整體來看，中高等級信用利差分位數處於較低水平。

中低等級的修復，是市場風險偏好恢復以及“信用分層”趨勢階段性逆轉的第二個信號。

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隱含評級調整指向“信用分層”趨勢階段性逆轉

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

隱含評級調整亦在指向“信用分層”趨勢階段性逆轉。2021年4月，中債隱含評級下調比例為1.7%，上調比例為0.5%，較上月分別下降1.3和0.2個百分點。隱含評級上調及下調比例均邊際下降，反映出中間段位主體的隱含評級邊際上更多轉向中間靠攏，這是“永煤”事件之後信用債市場首度出現隱含評級未在加速向兩端遷徙，也是“信用分層”趨勢階段性逆轉的第三個信號。

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城投：差區域有所修復

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

城投債弱資質地區估值有所修復。2021年4月，31省城投公募債信用利差中有5個收窄，包括雲南、貴州、遼寧、內蒙古、天津等弱資質省份和直轄市，中等和好區域信用利差則出現不同程度的走擴。網紅區域城投估值壓縮，是市場信用風險偏好階段性修復的第四個信號。

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地產：利差普遍走擴

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地產主體利差普遍走擴。2021年4月，65家TOP100地產發債主體信用利差有13家收窄，52家走擴，地產二級市場風險偏好仍未明顯修復。其中，利差在100bp內的主體，除中國鐵建外，4月以來利差全體擴大，其中華潤置地、金地集團、遠洋集團走擴較為明顯，分別上升13bp、17bp、12bp。高估值主體當中，藍光發展、禹洲鴻圖利差走擴較大，分別為429bp和174bp。

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煤炭：河南河北修復，山西煤企估值仍在上行

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2021年4月，44家煤炭行業發債主體信用利差有13家收窄。除央企與安徽省屬國企外，其他主體多數利差波動較為明顯。近期煤炭板塊淨融資持續低迷，偏離估值成交頻頻出現，市場對煤炭板塊的觀望情緒仍然濃厚。山東省屬煤企兗礦集團與山東能源集團合併後估值較為平穩，而山西省屬煤企合併為四家後，估值較四月初仍有一定幅度的上行。

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品種利差低位繼續壓縮

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永煤事件以來，私募債、永續債品種利差繼續壓縮。永煤違約以來信用風險持續發酵，市場避險情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購買高等級私募債、永續債的流動性溢價切換。從品種利差來看，各期限AAA主體私募債品種利差從高位已收窄30-40bp，而永續債品種利差收窄10-20bp。

2021年4月，品種利差在低位繼續被壓縮，但壓縮幅度顯著變小。具體來看，2021年4月各期限AAA私募債品種利差收窄幅度在5bp以內，AAA永續債利差收窄5-10bp，銀行二級資本債利差則有小幅反彈。

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3-4月到期高峯後，年內到期節奏較為均勻

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2021年3-4月為全年信用債到期高峯，目前已平穩度過。從5月開始，年內餘下的5-12月信用債到期及回售金額分別為7547、7269、8242、8645、7088、7052、7016億元，整體到期體量不大，到期節奏較為均勻，年內到期壓力最大時點已過。

分版塊來看，城投8月還將迎來一個到期小高峯，到期2668億元，回售305億元；地產7月迎來下一個到期小高峯，到期275億元，回售266億元；煤炭8月迎來下一個到期小高峯，到期515億元，回售25億元。

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違約：壓力測試平穩度過，但仍需提防黑天鵝

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2021年4月，共新增同濟堂醫藥、紫光通信兩家違約主體，2021年1-4月共7家違約主體，以新增違約主體/期初主體數計算的邊際違約率來看，2021年1-4月僅0.14%，低於2019-2020年同期水平。

雖然違約並不頻發，但市場仍然在等待實質性的風險靴子落地，近期華融事件與春華水務主動公吿債務逾期，都指向尾部風險警報仍未解除。在此之前信用風險偏好仍將維持較低的水平。

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優勝策略覆盤及展望

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回顧4月，債市收益率整體下行，利率債表現強於信用債。反映利率債表現的中債總指數收益率0.63%，高於信用類債券總指數0.48%。信用債中，中票總指數0.47%，高於短融總指數0.33%，顯示4月久期選擇上，中長久期佔優；AAA企業債、AA+企業債、AA企業債總指數分別為0.47%、0.54%、0.59%，顯示4月等級配置上以均衡配置為主，中低等級略微佔優。

展望後市，考慮到3-4月到期高峯已過，年內到期壓力顯著變小且到期節奏均勻，違約壓力階段性下降。同時，5月資金面邊際收斂可能性大，高等級槓桿久期策略面臨估值調整壓力。4月短久期信用利差上行後，短久期票息策略的窗口期再度打開。但需要注意的是，短久期票息策略的下沉仍需謹慎適度。近期華融事件與春華水務主動公吿債務逾期，都指向尾部風險警報仍未解除。策略上仍以高等級拉久期為主，3Y利差保護更大，可以優先考慮。其次，短久期票息策略，優選4月信用利差調整較多的穩健主體。

風險提示：

利率上行超預期、信用風險超預期。