本文來自格隆匯專欄：方正策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨、劉陽

核心觀點

1、3月份逢高減倉，4月份防守反擊，5月份又到逢高減倉時，市場超跌反彈的過程基本結束。超跌反彈的驅動力在於政治局會議繼續釋放不急轉彎信號預期以及流動性的邊際寬裕，目前驅動力正在兑現，在新的主線明確之前仍需要減倉，核心在於結構性高估值仍存，股權風險溢價偏低，市場性價比不高。5、6月份市場政策並不是主要驅動力，而是經濟基本面，經濟和物價的組合對於股票市場並不有利。

2、去年二季度以來的經濟增長動力逐漸進入到衰減階段。政治局會議強調的是經濟結構均衡，實際上是有保有壓的態度，保的是消費和製造業投資的加快恢復，壓的是地產和地方政府，抓手在於控制槓桿率。去年10月份社融確認頂部，今年3月份後社融增速加速下行，社融下降對於需求擴張有抑制作用，同時大宗品漲價明顯，部分黑色和有色價格創出歷史新高，價格對於產出的抑制也將顯現。經濟增長在供需兩端面臨社融下降和物價高企的抑制，動力有減弱跡象，本輪經濟恢復可能是個雙頂，即去年11、12月以及今年3、4月兩個高點。

3、國內流動性邊際趨緊，二季度政府債券到期規模顯著下降而政府債券供給明顯抬升，央行維持現有操作力度的背景下，市場資金面將較3-4月份邊際偏緊，PPI衝頂階段對利率的上行有推動作用，國內利率易上難下，美債收益率仍有進一步上行的空間。

4、市場結構性高估仍存，風險偏好難以全面抬升，政治局會議政策基調總體中性偏暖，政策重心由“穩增長”向“調結構”傾斜，大國博弈常態化趨勢下，中美關係難以發生方向性改變，需警惕未來中美科技供應鏈脱鈎現象的出現。

5、風物長宜放眼量，5月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，首選行業建築材料、輕工製造、有色金屬。

摘要

策略：又到逢高減倉時。4月份防守反擊，5月份又到逢高減倉時，核心在於三方面，一是去年二季度以來的經濟增長動力逐漸進入到衰減階段。政治局會議強調的是經濟結構均衡，實際上是有保有壓的態度，保的是消費和製造業投資的加快恢復，壓的是地產和地方政府，抓手在於控制槓桿率。去年10月份社融確認頂部，今年3月份後社融增速加速下行，社融下降對於需求擴張有抑制作用，同時大宗品漲價明顯，部分黑色和有色價格創出歷史新高，價格對於產出的抑制也將顯現。經濟增長在供需兩端面臨社融下降和物價高企的抑制，動力有減弱跡象，本輪經濟恢復可能是個雙頂，即去年11、12月以及今年3、4月兩個高點；二是國內流動性邊際趨緊，二季度政府債券到期規模顯著下降而債券供給明顯抬升，央行維持現有操作力度的背景下，市場資金面將較3-4月份邊際偏緊，PPI衝頂階段對利率的上行有推動作用，國內利率易上難下，美債收益率仍有進一步上行的空間；三是市場結構性高估仍存，風險偏好難以全面抬升，政治局會議政策基調總體中性偏暖，政策重心由“穩增長”向“調結構”傾斜，大國博弈常態化趨勢下，中美關係難以發生方向性改變，需警惕未來中美科技供應鏈脱鈎現象的出現。整體而言，市場超跌反彈的過程基本結束，在新的主線明確之前又到逢高減倉時。

行業配置的主要思路：風物長宜放眼量。4月市場呈現V型反彈，主要寬基指數在中旬開啟一波温和反彈。其中，創業板指領漲，4月中旬至月底共反彈10.12%，滬深300反彈3.53%，上證指數反彈1.48%。創業板自春節至3月底，最大跌幅22.20%，而3月底以來的震盪反彈已經上漲17.34%，進一步反彈動力或將有限。從行業表現來看，4月醫藥生物、鋼鐵、有色金屬、電氣設備、食品飲料等強週期和前期抱團板塊領漲，而在4月13日以來的這一輪反彈中，醫藥生物、電氣設備、有色金屬、食品飲料等核心抱團股領漲。5月，面對紛繁的數據和紊亂的預期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經濟數據中的結構性亮點將驅動增速維持高位，企業盈利也並未實現全面復甦，經濟與盈利的韌性是主邏輯，而流動性與政策的穩定是主基調。雖然估值承壓，但盈利上衝動能也不可小視。建議5月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。5月首選行業建築材料、輕工製造、有色金屬。

風險提示：大宗商品價格超預期上行、國內政策顯著收緊、中美關係急劇惡化、全球疫情大幅反彈、外圍股市大幅下跌等。

正文如下

1、經濟增長動力減弱

4月PMI基本確認經濟高點，去年二季度以來的經濟增長動力逐漸進入到衰減階段。從最新公佈的4月PMI數據來看，4月PMI為51.1，較上月回落0.8個百分點，回落的幅度超過了過去十年的平均值，其中生產和新訂單指數均較前值回落了1.7和1.6個百分點，表明供需兩端都出現了放緩的跡象。從疫情之後經濟各部門復甦的先後順序來看，遵循先基建、地產，再工業、出口，最後製造業、消費這樣的過程。當前階段，領先部門確認下行，疫情受益部門景氣維持但難以再上台階，滯後部門尚有抬升空間但速率較平緩，去年二季度以來的經濟增長動力逐漸進入到衰減階段。政治局會議強調的是經濟結構均衡，實際上是有保有壓的態度，保的是消費和製造業投資的加快恢復，壓的是地產和地方政府，抓手在於控制槓桿率。

近期大宗商品價格明顯上漲，原材料購進價格持續處於高位會壓制PMI，經濟階段性高點將確認。近期大宗商品價格明顯上漲，其中LME銅突破1萬美元，逼近2011年高點；油價逼近70美元/桶；黑色系中的螺紋鋼、鐵礦石創出歷史新高。從過往幾輪經濟週期的演繹來看，觀察PMI主要原材料購進價格以及PMI的關係，可以發現經濟高點附近通常存在購進價格保持高位，但PMI不再跟隨上行的情形，第一次出現在2008年4-7月，購進價格保持在70以上的高位，但PMI從59下滑至48；第二次出現在2009年12月至2010年4月，購進價格由66.7抬升至72.6，但PMI於2009年12月確認高點之後震盪下行；第三次出現在2010年11月至2011年2月，購進價格保持在70左右的高位，PMI由55.2下行至52.2。這三次基本對應的是經濟下行週期的初期。較為例外的一次出現在2017年前三季度，原材料購進價格保持高位的過程中PMI震盪上行，其中PMI由2017年年初的51.3上行至2017年9月的52.4，但同期經濟增速由2017年上半年的7%小幅下行至2017年三季度的6.9%。總體而言，PMI中的原材料購進價格同PPI環比高度相關，原材料購進價格在65以上等同於PPI環比在1%以上，如果在高點附近，多數情況意味着製造業PMI處於見頂回落的狀態，同期經濟高點基本確立。

部分新興市場國家疫情的再度蔓延對於出口景氣有一定支撐但幅度有限。近期以印度、土耳其為代表的新興市場國家疫情再度蔓延，對中國出口景氣的維持有一定支撐作用但幅度有限，一方面，截至到2020年底，中國佔全球出口份額的15.8%，遠大於印度的1.83%、巴西的1.28%以及土耳其的1.04%，另一方面，從出口的結構來看，從印度、巴西以及土耳其出口前五大商品來看，印度和巴西均是資源出口國，其第一大出口產品均為礦物燃料，同中國重合的商品是機械器具及零件，但佔比均較為有限。因此，就出口的替代效應而言，中國對疫情嚴重的新興市場國家替代作用不強。

社融的回落對於需求擴張有抑制作用，本輪經濟恢復是雙頂。去年10月存量社融增速開始見頂回落，今年3月加速下行，由2月份的13.3%回落至3月份的12.3%，後續仍將向名義GDP10%左右的增速回歸。因此，經濟增長在供需兩端面臨社融下降和物價高企的抑制，動力有減弱跡象，本輪經濟恢復可能是個雙頂，即去年11、12月以及今年3、4月兩個高點。

2、流動性邊際趨緊

從債券融資規模來看，預計5月債券供給量將明顯抬升，銀行間流動性將承壓。國債發行方面，今年4月國債發行量達到4968.4億元，根據2021年第二季度國債發行計劃大致匡定的發行節奏，預計5、6月國債發行量較4月相比小幅抬升，預計二季度單月發行維持在5000億元的中樞，總髮行量達15000億元，二季度總量也較一季度有所抬升。地方政府債券方面，二季度預計發行量顯著提升，主要由於二季度為地方政府專項債的集中發行期，3月財政部下達各地部分新增專項債券額度1.77萬億元，佔全年新增專項債總額度的49%，並要求地方儘快落實到具體項目。從各地財政廳的發行計劃具體來看，5月新增一般和專項債合計預計約達到4995億元，再融資債券合計約達1853億元，5月地方政府債券總體合計達6848億元，二季度總體預估為16062億元，較一季度出現顯著提升。總體來看，二季度政府債券融資規模將明顯提升，其中主要來自於地方政府債券的加速發行，將對銀行間流動性形成負面的影響。

從債券到期規模來看，5月到期規模將顯著下降。國債到期償還方面，今年3-4月國債償還量持續保持高位，月均償還規模接近4000億元，而5月僅有1700億元的國債面臨到期償還，6月國債到期規模約2400億元，處於相對低位。在二季度國債發行量保持穩中有升的背景下，5月國債淨融資規模將出現顯著提升。地方政府債到期償還方面，在經歷4月約3800億的地方政府債償還小高峯後，5月地方政府債到期償還規模出現小幅回落，全月總償還量約2880億元，在二季度地方政府債發行保持高位的背景下，5月淨融資規模同樣有望延續上行態勢。總體來看，在二季度政府債券到期規模顯著下降、債券供給明顯抬升，央行維持現有操作力度的背景下，市場資金面將較3-4月份邊際偏緊。

PPI衝頂階段對利率的上行有推動作用。2000年之後的大部分時間，PPI和10年期國債收益率保持同步。唯一例外的情況出現在2013年錢荒期間，當時PPI處於低位，但是國債收益率上行明顯，除次之外，兩者同步性較強。本輪PPI上行週期中，PPI在2、3季度還會保持較高位置，對於利率而言是易上難下的格局，國債收益率後續仍保持上行趨勢。

海外方面，美債收益率仍有進一步上行的空間。美債收益率自4月初以來開始高位調整，同地緣緊張局勢、日本基金買盤迴歸、再通脹交易整體降温有關，此外，美聯儲此前對於加息預期的一再打壓也壓制了長端收益率的上行。從後續的演繹來看，美債收益率仍有進一步上行的空間，一方面，經濟的延續復甦是美債利率上行的核心驅動力，美國疫苗接種加速，製造業、消費與服務業加速恢復，核心PCE將震盪上行，當前距離2%的美聯儲合意區間仍有一定距離，意味着美聯儲在當前階段並不會過多幹預利率的上行；另一方面，美聯儲近期正逐步同市場溝通，釋放緊縮初期的信號，包括明確Taper的具體條件（接種率達到75%左右），耶倫暗示未來某個時候可能需要提高利率水平以防經濟過熱。對比金融危機之後的流動性信號演繹，本輪流動性反映地更為集中和提前，預期先行的特徵十分明顯，在方向較為確定的背景下，市場會提前演繹確定性事件，按照本輪美債利率上行至2%的水平推演，後續美債利率的上行仍將對全球權益資產估值產生影響。

3、結構性高估值仍存，風險偏好難以持續抬升

政治局會議政策基調總體中性偏暖，政策重心由“穩增長”向“調結構”傾斜。從4月底政治局會議對一季度經濟的判斷來看，辯證和不均衡是理解當前經濟形勢的關鍵。政治局會議明確指出要辯證看待一季度經濟數據，表明高層對經濟的認識有好有壞，當前我國經濟復甦的基礎並不牢固。不均衡是指經濟恢復存在行業和區域上的分化，結構性的繁榮和衰退並存。在K型復甦態勢突出的背景下，未來經濟關注的重點將從宏觀總量轉向微觀結構，政策的工作重心由“穩增長”向“調結構”傾斜。從政治局會議的定調來看，政策基調總體中性偏暖，其中財政政策有敦促偏松的姿態，積極的財政政策要落實落細，發揮對優化經濟結構的撬動作用。貨幣政策也呈現要穩中偏松的態勢，弱化了價格上漲的影響。此外，政治局會議還提出了十項重點任務，相比去年中央經濟工作會議的八大任務進一步細化。其中雙碳工作強調“有序”，擴大內需着重提及“共同富裕”，防範化解金融風險在於建立地方領導責任制。總的來看，本次政治局會議整體延續了去年中央經濟工作會議以來的政策基調，不急轉彎再次提出，意味着上半年政策不會發生快速且明顯的變化。

大國博弈常態化趨勢下，中美關係難以發生方向性改變，需警惕未來中美科技供應鏈脱鈎現象的出現。外部環境方面，4月美國參議院審議通過了涉華消極議案《2021年戰略競爭法案》，進一步加劇了中美之間的衝突對抗。儘管4月中下旬中美在應對氣候變化方面取得初步共識，但在大國博弈常態化的趨勢下，今後全球兩個體量最大經濟體之間的競爭會日趨激烈，中美關係難以發生方向性的改變。未來需警惕中美科技供應鏈脱鈎現象的出現，今年2月拜登簽署行政命令針對美國半導體芯片、電動汽車大容量電池、稀土礦產和醫療用品四大產品的供應鏈安全開展為期100天的審查，預計近期拜登政府將公佈相關的調查報吿，並加速制訂國家層面的供應鏈戰略，進而擺脱相關產品對中國大陸的依賴。在經過100天的審查後，美國政府將展開第二階段，將供應鏈安全的審查擴大至國防、能源、運輸等各個領域，並加速建立獨立於我國的供應鏈體系。從目前的情況看，美國稀土和醫療用品對中國的進口依存度均超過80%，半導體制造的市佔率也明顯低於中國，需警惕未來中美科技供應鏈脱鈎現象的出現，超預期的中美衝突加劇將對市場風險偏好產生明顯壓制。

市場結構性高估值仍存，風險偏好難以全面持續提升。國內市場結構方面，在4月A股保持橫盤震盪的格局下，股權風險溢價雖有回升但仍處於較低水平，股票性價比依舊不高。從主要指數的估值分位看，4月大多數時間中證100和滬深300估值依舊處於近10年90%的分位水平以上，龍頭股票估值偏高的矛盾沒有得到根本性緩解，交易擁擠的現象依然存在。從主要抱團品種的估值水平來看，在4月食品飲料、休閒服務、電器設備、醫藥生物等典型抱團行業出現明顯反彈的背景下，估值依舊處於合理區間的上沿，近10年估值分位依舊保持在80%以上，市場結構性的高估值仍存，風險偏好難以全面持續提升。此外，根據最新披露的公募基金一季度持倉數據，整體倉位的小幅下降表明機構投資者對未來權益市場的走勢依舊保持謹慎態度。行業配置層面，一季度公募基金針對銀行、化工、建材等低估值、順週期板塊進行了明顯加倉，而主要的成長科技行業遭遇明顯減配，表明市場對未來行情下行壓力猶存仍持有一致預期，在此背景下投資者更願意選擇估值偏低、下行空間有限且安全邊際更高的低估值、順週期板塊作為主要配置方向。

4、大類資產配置：看多商品，謹慎看好權益、債券

1）經濟數據高點確認，增長動力減弱，企業盈利有韌性。2021年一季度，GDP增速18.3%，兩年複合增速5%，翹尾因素以及就地過年是導致增速高企的主要因素。雖然經濟增長的環比動能有所減弱，但隨着需求端的進一步回暖，Q2增速較Q1仍有上行空間。雖然數據高增，但從結構上看當前經濟過度依賴外需，而消費、投資數據並未同步復甦，未來仍需政策調節支持，或形成經濟增長新的一極。此外，從上市公司最新公佈的財報數據來看，一季度全A（非金融石油石化）營收同比43.4%，歸母淨利同比115.1%，兩年複合增速分別為14.0%與13.7%，均展現出強勁上升趨勢。然而，上市公司內部卻出現明顯結構分化，下游與上游板塊景氣度相對較低。中游業績修復動能更強，供給端景氣度接近前期高位。預計隨着上下游的持續演繹，本輪企業盈利上行週期仍未結束。具體來看，3月出口金額同比增30.6%,不僅環比2月大幅下降，同樣小幅低於31.1%的市場一致預期；工業增加值同比增長14.1%，略低於17.6%的市場一致預期。此外，消費與固定資產投資增速雙雙超出預期，成為3月經濟數據一大亮點。3月，社會消費品零售總額同比增34.2%，小幅高於28.4%的市場一致預期，固定資產投資同比增26.8%，高於25.1%的市場一致預期。從海外來看，經濟修復曲線逐漸平滑，或可類比我國去年下半年階段。4月，發達國家製造業PMI表現有所分化，其中，歐元區整體、英國、日本製造業PMI均維持環比上升，但幅度明顯縮小，而德國、法國製造業PMI則環比下行。服務業PMI數據中，歐元區、英國、法國環比上行，而德國則大幅下行至榮枯線。

2）金融數據短期承壓，流動性與盈利仍在賽跑。過高的基數使得3月社融數據繼續下行，似乎加深了市場對社融數據將持續下行的預期，疊加不斷高企的PPI數據，流動性悲觀預期短期或較難環節。然而，社融數據結構上看卻存在更多樂觀信號。表外融資同比收縮4100億是社融下行直接原因，而去年高基數則是主要原因，若排除兩項影響，信用環境基本保持平穩。由於去年抗疫特別政策導致的信用寬鬆環境持續到6月，所以短期金融數據仍有下行壓力，但中期或有反彈。此外，3月通脹數據超預期上行，也是市場對流動性收緊預期的主要動因，3月PPI同比上升4.4%，預期3.3%，CPI同比上升0.4%，預期0.2%，短期通脹環境也對政策形成牽制。但從工信部近期表態看，“大宗商品漲價因素多具有短期性和突發性，但不具備長期上漲的基礎”，貨幣政策或短期脱敏。具體來看，4月央行流動性實現小額淨投放，環比3月有所寬鬆，或與4月繳税、債券發行有關。短端利率與長端利率穩中有降，期限利差窄幅區間震盪。4月最新公佈的主要金融數據均 不同程度下行，社融存量規模同比降至12.3%，環比下行1.0PCT；人民幣貸款增速降至13.0%，環比下降0.5PCT；M2同比增加9.4%，環比下降0.7PCT。

3）政策基調保持穩定，政治局會議釋放正面信號。4月政治局會議整體維持年初兩會措辭基調，並無超預期的政策轉向，但在温和的基調下藴含着新的線索。首先，會議通稿對一季度的經濟高增速首次用不足百字總結，我們認為“辯證看待”和“不均衡”或是高層對當前經濟的真實態度，而“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”或是總結重點。其次，一季度貨幣政策報吿中刪除的“不急轉彎”在政策基調中重提，可見這一表述並未改變，政策主基調並未發生改變。最後，財政政策強調的“撬動作用”是對一季度政策偏緊的糾正，貨幣政策的“合理充裕”延續，財政貨幣整體基調邊際有所放鬆。從以上三點來看，政策轉向擔憂以及一季度紊亂的市場預期或能夠得到糾正，宏觀政策會在未來一定時期“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性”。此外，也應關注“穩增長壓力較小的窗口期”的新提法，以及“有序推進碳達峯、碳中和工作”、“促進國內需求加快恢復”、“防範化解經濟金融風險”等十大工作任務的後續落地。

股市方面，5月，面對紛繁的數據和紊亂的預期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經濟數據中的結構性亮點將驅動增速維持高位，企業盈利也並未實現全面復甦，經濟與盈利的上行週期是主邏輯，而流動性與政策的穩定是主基調。雖然估值承壓，但盈利上衝動能也不可小視。建議5月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。5月首選行業建築材料、輕工製造、有色金屬。

債市方面，當前信用債與地方債存量規模較大，後續信用風險有待釋放，尤其關注地方國企債務風險如何處置，或對信用債市場形成衝擊。此外，政治局會議重提“不急轉彎”，疊加海外疫情再度爆發，利率債或存在階段性下行，可適當關注相關機會。

商品方面，美元流動性維持寬鬆，全球需求持續向好，疊加供給國產能受限，供需基本面支撐有色金屬等大宗商品的持續走強。對於油價，陡峭上行階段或將吿一段落，在沒有新的因素催化下，短期或將維持高位震盪。

5、5月行業配置：首選建築材料、輕工製造、有色金屬

行業配置的主要思路：風物長宜放眼量。4月市場呈現V型反彈，主要寬基指數在中旬開啟一波温和反彈。其中，創業板指領漲，4月中旬至月底共反彈10.12%，滬深300反彈3.53%，上證指數反彈1.48%。創業板自春節至3月底，最大跌幅22.20%，而3月底以來的震盪反彈已經上漲17.34%，進一步反彈動力或將有限。從行業表現來看，4月醫藥生物、鋼鐵、有色金屬、電氣設備、食品飲料等強週期和前期抱團板塊領漲，而在4月13日以來的這一輪反彈中，醫藥生物、電氣設備、有色金屬、食品飲料等核心抱團股領漲。5月，面對紛繁的數據和紊亂的預期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經濟數據中的結構性亮點將驅動增速維持高位，企業盈利也並未實現全面復甦，經濟與盈利的韌性是主邏輯，而流動性與政策的穩定是主基調。雖然估值承壓，但盈利上衝動能也不可小視。建議5月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。5月首選行業建築材料、輕工製造、有色金屬。

建築材料

標的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、海螺水泥、華新水泥、上峯水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創能等。

支撐因素之一：經濟復甦態勢延續，帶動建材市場價格提升。預計各省份經濟環境將延續快速復甦態勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看華東熟料漲價時點超預期，水泥價格有望持續提升。

支撐因素之二：建材需求端將從逆週期轉向順週期、前端轉向後端。伴隨着國內經濟的穩步復甦，逆週期調節手段或將穩步退出，對應社融增量驅動的邊際減弱、地產穩槓桿手段的落地，逆週期對沖帶來的需求動能減弱，順週期行業有望延續景氣向上；同時，從地產產業鏈需求來看，需求重心也將由前端轉向後端，對應竣工端需求的逐步釋放。

支撐因素之三：節後市場擔憂情緒消散，建材企業業績有望持續提升。節前市場擔憂情緒導致建材企業股價下跌，農民工響應就地過年政策，節後地產鏈企業提前復工復產，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業業績增速有望持續提升。

輕工製造

標的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥櫃、志邦傢俱、太陽紙業、晨鳴紙業等。

支撐因素之一：2021年或迎來密集交房期，關注地產後週期。由於受2020年上半年疫情影響以及房產政策持續收緊，導致週期拉長，交房 週期或後推至2021年初。當前期現房銷售面積增速差開始快速收窄， 新開工與竣工面積增速差已經開始回補，我們持續看好竣工邏輯下的 地產後週期機會。家居銷售呈現明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兑現，業績彈性較大。此外，美國疫情後地產銷售火爆，海外家 具需求高增仍有望持續。

支撐因素之二：隨着全球經濟修復，下游紙品需求增加，供需矛盾下 對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢修、蘇伊士運河擁堵 等因素支撐下，價格持續走強，導致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價 格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續看好文化紙的需求釋 放與白卡紙的高盈利空間。

有色金屬

標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。

支撐因素之一：需求逐步驗證，繼續看好工業金屬表現。市場逐步弱化流動性因素的邊際影響，轉而更加關注工業金屬在經濟復甦週期中的實際需求情況。歐美經濟數據強化全球經濟復甦預期，大宗商品價格也在外盤帶動下繼續上漲。

支撐因素之二：電氣化發展帶動鈷鋰鎳需求高增。中短期，鋰礦供給偏緊仍有缺口，鋰價仍有上漲空間。鈷需求保持較高增長，價格下行空間有限。長期看，新能源汽車、光伏、儲能需求發展確定性高，鈷鋰鎳銅箔需求空間巨大。

支撐因素之三：全球領導人氣候峯會再次強化雙碳目標，碳中和政策陸續落地將帶來顯著催化。鋁產能明年有望觸及天花板，碳中和未來或導致供給下降，鋁價仍將保持上行趨勢。