4月29日盤後，三七互娛發佈2020年度業績報吿及2021年一季度業績報吿。

據公吿所示，公司2020年業績表現優異，全年營業收入144.01億元（yoy+8.86%）；歸母淨利潤27.61億元（yoy+30.56%）；淨利潤率達19.17%，同比提升3.18pct。

2021年第一季度，公司營業收入為38.17億元，這得益於國內市場新上線的《榮耀大天使》、《絕世仙王》和《斗羅大陸:武魂覺醒》以及海外市場的《Puzzles&Survival》流水錶現優異。值得一提的，是公司海外市場收入同比增幅超130%、環比增幅超50%，整體月流水突破5億元；Q1的歸母淨利潤為1.17億元，同比下降83.98%，主要是公司遊戲業務營銷成本前置，銷售費用增長率在遊戲推廣階段高於營收增長率帶來的階段性影響，管理層同時指出Q1的前期投入，有利於新遊的長線運營，將為公司的長期業績奠定基礎。鑑於新遊戲優異的市場表現，一季度的投入預計將會在Q2-Q4逐步回收。

而作為遊戲行業中的“白馬股”三七互娛是否還具備長期投資的價值，也是近期市場討論的熱點之一。據瞭解，三七互娛一直崇尚用“馬拉松精神”經營企業，追求企業的可持續發展。3月14日，三七互娛董事長李衞偉在電話會議上表示,公司認為，對任何一家上市公司，如果僅按季度為區間看營業收入及淨利潤的增長，那麼幾乎沒有公司能夠保證永續增長。言下之意，對未來仍舊充滿信心，看好公司的長週期業績穩定增長。

一、獨特的研運一體商業模式，“1+1>2”的效能顯現

三七互娛主打“研運一體”商業模式，以市場為導向，以大數據方式分析用户需求，有針對性地進行產品研發，建立一套高效遊戲研發框架，並通過對遊戲產品的精細化運營最大化其商業價值。

公司研發能力主要聚焦在技術中台、大數據運用和人才梯隊建設。公司的研發能力是其不斷開發出自研精品實現創收和強化自我造血能力的根本，也是作為一家重視研發業務的遊戲公司成敗關鍵所在。我們看到，三七互娛打造其研發能力之時可謂“不遺餘力”。據財報數據顯示，2020年公司發生研發投入11.13億元，同比增長35.63%，近三年研發投入累積達到24.71億元。

所謂技術中台，可以將整個遊戲開發過程理解為，將遊戲中不同系統模塊進行組合創作，比如每個遊戲通常都會有用户系統、支付系統、美術、數據分析、遊戲素材等通用要素。那麼通過多年遊戲開發經驗，公司可以預先將這些通用的遊戲開發要素進行提取整合，打造一個通用技術平台，之後研發團隊在開發新遊戲時，可以直接從該技術中台獲取成熟的開發框架，大大提升整個遊戲開發效率，縮短遊戲開發週期。

事實上，目前國內頭部互聯網企業都已先後進行了中台化變革，為業務賦能提效。

其次，公司通過“阿瑞斯”、“雅典娜”和“波塞冬”三套大數據系統，將用户行為軌跡與遊戲運行數據建立多樣化標籤，進行精準分析，得到完整的用户畫像。即將過去人工收集、反饋、判斷遊戲數據的工作都交給系統完成，讓遊戲的分析、製作、運營有“數”可依。大數據系統的應用，可以降低研發人員重複性勞動負擔，提升研發效率和成功率。

而不可忽視的因素則是遊戲公司最為核心的競爭優勢——研發能力，研發團隊是遊戲公司的靈魂。近年來，三七互娛不斷加大研發投入，重視研發人員的培養，同時穩步擴大研發團隊規模和高級研發人才數量。截至2020年底，公司研發員工總數為2,343人，較上年增加761人，同比增加48.1%。

此外，三七互娛在3月14日接受調研時表示,目前的研發投入增長主要以人員投入為核心，包括研發人數增長，同時原有研發人員薪資水平上升，聚焦研發人員多樣性，鼓勵人才創新，提升高級研發人員比例，打造多元化團隊。今年一季度公司研發投入同比增長24.04%至3.25億元，預期全年新增研發團隊成本會保持穩定的同比增速。

至於精細化運營，則可使產品精準觸達用户並最大化用户價值。公司的運營業務一直堅持品類多元化策略，這有助於降低依賴單一品類遊戲帶來的經營波動性，長期來説，有助於穩定業績，保障持續的現金流。另一方面，三七互娛通過品類多元化策略瞭解到前端需求及市場口味的變動趨勢，反過來可為公司研發提供參考依據，提升開發出“爆款”的成功率。

此外，公司藉助自主研發智能化投放平台“量子”以及智能化運營分析平台“天機”，實現數據驅動的精細化運營模式。 

 “量子”系統主要分為資源管理、數據管理和投放管理三個模塊，能夠實現快速批量投放和自動化投放，釋放人力，實現批量化規模化效益，減少人為錯漏的可能，幫助發行運營人員提升工作效率。

“天機”系統主要分為兩個模塊，分別是用户分析體系和用户維繫體系，對遊戲數據進行統計、分析以及為經營決策提供指導，通過數據分析模型對遊戲生命週期進行精準預測，支持運營團隊根據用户數據採取差異化的活動營銷，進一步挖掘用户價值。

總體來看，三七互娛“研運一體”商業模式使得公司在研發、運營方面，發揮出強大的協同效應，持續驅動公司內生性成長潛力的釋放，使得公司“護城河”因此獲得不斷的鞏固和加深，處於“一體化”思維下的研發和運營，可發揮出“1+1>2”效能，在長跑之中，內部效率和成功概率也可遠優於同業競爭者，這是公司的長期價值獲得持續提升的本質性原因。

結合三七互娛發佈的2020年度業績，無論從營收規模的穩步前行，還是在盈利方面保持快速增長，我們都能感受到該公司健康的體魄和強盛的生命力，長期向上趨勢從內而外均沒有發生根本上的變化。

二、新遊推出，短期營銷支出大增，關注長期利潤

從2021年一季度業績報吿，表面的盈利數據不佳，出現這種情況實際上是“情理之中”。

接下來，我們會以一般遊戲推出後的四個角度去解讀公司為什麼會在一季度遭遇到較大的波動。主要原因來自於新遊戲的密集上線和前期投入。

眾所周知，新遊戲具有先投入後回收的特性，會出現前置成本大，廣吿支出與充值收入存在時間錯配的情況。一般來説，隨着運營加深、用户成熟，以及精品遊戲進入利潤回收期之後，前期營銷費用會逐步回收，從而逐步優化產品長期銷售費用率。

因此，相較於糾結新遊前期利潤貢獻低，我們更需要關注該款遊戲是否能在整個生命週期內取得價值最大化，收入是否能覆蓋前期成本並盈利。

用四張圖表的舉例，或許可以解釋清楚，三七互娛在一季度業績預吿中遇到的情況。

我們主要會運用投入產出比ROI（簡單可視為收入-支出）各自在不同時間階段的變化情況來解釋背後的原因，要注意的是，以下數據是參考一般遊戲上線後的變化規律，只為闡述思路所作的假設，並非實際數據。

從單用户價值角度來看（圖一），單個用户的導入成本（主要是廣吿支出）在其進入遊戲當月一次性發生，而用户的充值則會在其生命週期內持續發生，持續貢獻流水。

從單個遊戲生命週期來看（圖二），新遊戲的導入成本（主要是廣吿支出）在其主要推廣期，通常是前3個月內，通常會高於充值收入，而遊戲進入穩定期後，廣吿支出會呈現加速下降趨勢，用户充值收入持續顯現，因此，對應的利潤是從充值收入高於廣吿支出後才開始進入“爬坡-見頂-保持在較高位置”的階段，這時候單遊戲的利潤才會源源不斷對公司業績作出正的貢獻。

接下來，從新遊推出對遊戲公司利潤的整體影響來看，在8個季度的週期裏，圖三我們假設大量新遊集中在Q1上線，因新遊戲處於主要推廣期，侵蝕了老遊戲的利潤，因此，利潤有所收窄。而推廣期過後的Q2在廣吿支出減少且充值收入開始釋放的支持下，利潤才開始體現；在暑期旺季到來時，新遊集中投放的檔期，廣吿支出難免上升，Q3利潤一般或呈現出相對有所收窄的趨勢，待Q4隨着遊戲進入穩定期，廣吿支出再次減少後利潤表現在一年之中達到最優的季度；若分開上下半年來看，下半年的盈利表現情況一般要遠優於上半年的情況。

從圖四的單個新游上線後的實際收入變化趨勢舉例圖來看，同樣是假設在8個季度週期內，通常情況下，初期廣吿支出使得新遊戲在上線後的第1個季度產生虧損，第2~4季度逐步回收，3季度以後單個新遊的利潤貢獻會維持在較穩定水平。

由此再結合三七互娛公佈的情況來看，據其2021年一季度業績報吿，公司新上線的《榮耀大天使》《絕世仙王》《斗羅大陸：武魂覺醒》以及全球發行的《Puzzles & Survival》等遊戲在期內表現優秀，公司持續增大流量投放，使得第一季度銷售費用大幅增加。

通過第三方數據的監測和反饋，公司在一季度對上線新遊的投入是卓有成效的，舉例來看，《Puzzles & Survival》在Q1實現月均流水近1.5億元人民幣，而自研新遊《榮耀大天使》自1月上線後，截至2021年4月27日，始終保持在iOS暢銷榜top40。值得一提的是IP遊戲《斗羅大陸：武魂覺醒》於3月16日上線，首日流水破千萬，9日流水破億，該遊戲自上線至今穩居iOS暢銷榜top10。

因此，第一季度銷售費用大幅增加，這是公司利潤在短期（即Q1）承壓的主要邏輯。根據以上的舉例和經驗推導，我們預期公司短期內雖有業績承壓，但如果嚴格按照投放ROI進行，有信心在更長的緯度維持相對穩定的長線利潤率，帶來收入的增長。

同時，考慮上述新遊市場反饋良好、流水錶現優異，公司“研運一體”商業體系成熟，建議繼續關注公司長期業績表現。