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上海機場，市場公認的大白馬。尤其是2017年涉足免税業務開始，短短2年多時間，股價翻了200%不止，即便是2018年A股遭遇至暗時刻，上機還逆勢大漲14%。

但精彩屬於過去。上機從2019年8月高點至今，股價已經大幅下跌42%。最近5個月，股價累跌37%。要知道今年1月29日，上機盤中站上81元，離歷史高點很近了，然而緊接着3個交易日卻大跌25%，後陷入震盪格局，不少投資者覺得市場已經消化與中免簽訂補充協議的重大利空。

沒想到的是，上機本週一股價大跌5.5%，今日再度暴跌近7%，進入慘烈的下跌浪，令眾多投資者驚詫與不解。

然而，在我看來並不意外。我們瞄一眼機構投資者如何看待當前的上機就行了。

馬來西亞國家銀行，在2019年曾是上機第5大股東，發生疫情之後，果斷清倉退出了前十大股東序列。陸股通（北上資金）為公司第二大股東，今年以來大幅減倉2.56%，最新持倉市值僅為114億，位列A股所有重倉股第50名，而此前是重倉股前20的常客。

我們從外資持股走勢來看，去年並沒有太大變化，而與中免簽署補充協議之後，外資也是果斷大幅減倉。2月1日和2日直接封板跌停，外資也跑不了，3日打開跌停板，外資一天跑路了超過15億（持股數減少*收盤價進行估算），並在後面幾個交易日大幅減倉超過30億。

北上資金第一時間奪命而逃，此外第七大股東澳門金融管理局在四季度減倉257萬股，減倉比例0.14%，一季度應該也有所動作。

當然，國內機構也沒有閒着。公募頂級大佬——張坤操盤的易方達中小盤，早在2016四季度殺入上機（持股比例4.98%，第9大重倉股），一致持有到2020年四季度，期間會有小幅變化，均在前10大重倉股之列，但今年一季度已經砍倉，也有可能徹底清倉，退出了前10大重倉股之列。

2020年3月，張坤接受訪談，明確將上海機場定義為自己“最成功的投資”，並認為不受政策影響。從上機股價來看，張坤確實是吃到了最大的一波上漲紅利。去年Q3-Q4，坤坤還逆勢加倉，但為何今年一季度如此果斷拋棄上機呢？

不管是外資，還是內資機構，大幅減倉乃至清倉，指向了同一個邏輯：上海機場基本面已經發生了深刻變化。

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4月23日，在上海機場業績説明會上，董事長莘澍鈞表示，受到海南的離島免税、市內的免税店以及跨境電商，還有進口關税持續下降等多重因素的影響，機場口岸免税消費的購買力已經發生了變化，浦東機場此前免税紅利難以為繼。

莘澍鈞的這句大實話被各大財經媒體廣泛傳播，對於最近的股價產生了不小衝擊。但其實，這句原話早就在此前披露的年報中明確提示了出來。

上海機場可能面對的風險，來源：年報

免税紅利難以為繼，其實早在今年1月29日與中免簽訂的補充協議中已經可以找到答案。當時，筆者撰文——《上海機場還有未來嗎？》，可以點擊鏈接進行閲讀。這裏，我們再羅列一下主要邏輯：

按照補充協議和疫情節奏，未來數年，上機與中免基本都會按照第一種方式去計算收入。當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%，其月實際銷售提成＝人均貢獻×月實際國際客流×客流調節係數 ×面積調節係數。

其中，人均貢獻參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元，不用多講。客流調節係數按照月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比從低於30%至高於120%分別由高到低遞減對應不同係數，而面積調節係數按實際開業面積佔免税場地總面積的比例從低於10%至高於70%分別由高到低遞減對應不同係數。

而此前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成，誰高取誰。按照之前的合同，2019—2025年，上機能拿到中免保底收入分別為35、42、46、63、69、75、81億元，合計410億元。實際上，2019年上機便從中免手中獲得了52.1億元的免税店租金，遠超35億元的保底銷售提成。

而簽訂新補充協議之後，保底躺賺化為了泡影，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個封頂基本上是原有合同協議的底。

上海機場有兩塊業務，一是市場此前非常期待的非航空業務（免税業務），二是航空業務，包括包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等。

免税紅利被疫情嚴重削弱，然而此前保持小幅增長的航空業務也遭遇了重大沖擊。

此前，上海機場的毛利率與淨利率均比白雲、首都、深圳機場要高出幾個檔次，主要邏輯在於上機的國際+地區（港澳台）佔比要比其他機場要高很多。

國際+地區遊客佔比高，有一個好處，相對於國內航線收費標準要高得多。比如起飛25噸以下的飛機，國內航線收費240元，國際航線收費2000元。

在爆發疫情之前的2019年，浦東機場國際客流為851.36萬人次（包含港澳台610萬人次），佔比全部旅客吞吐量的50.6%。過去是優勢，疫情之後，相比同行卻變成了大大的劣勢。

新冠疫情在中國很快就被控制下來，國內航空業務陸續基本恢復常態，但海外疫情愈來愈嚴重，病毒變異也越來越厲害，放開國門的日子遙遙無期。

據國際航協預測，到2024年國際航空業務運輸才能恢復到疫情之前的水平。不過，這次新冠病毒跟過去的流行大瘟疫不一樣的地方，病毒在不斷髮生變異，傳染性太強，全球徹底撲滅需要很長很長的時間（徹底放開國際旅客的條件），3年時間恐怕有些樂觀了。

即便未來幾年，國際航空放開了，恢復速度還要取決於人們的出行意願，背後是跟宏觀經濟狀況密切相關。去年，全球主流央行釋放了史無前例的貨幣洪水，但經濟狀況並沒有得到明顯改善，但債務規模越來越高，其實正在孕育新一輪重大危機。

這樣來看，上海機場未來幾年的航空業務基本盤也遭到了衝擊，比白雲、深圳、首都機場要大的多。

免税紅利被打掉，讓市場沒有了想象力，沒了高度的業績確定性，航空業務基本盤也持續受到海外疫情的衝擊與折磨。很顯然，上海機場的基本面邏輯發生了明顯變化。

令值得注意的是，上海機場因為業績受到衝擊，穩定高分紅戛然而止。上機從2000年以來，每年不間斷進行分紅，最近9年年年分紅比例高達30%以上，但2020年直接掛0 。

綜上分析，基本面發生深刻變化是機構們瘋狂出逃上機的重要邏輯，畢竟他們大多是價值投資者。

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有人會問了，上海機場邏輯走壞了，股價也跌了很多了，當前位置可以抄底嗎？

上機因為利潤變成負數，市盈率已經變成負數，單看PE走勢圖已經失真。這裏，我們通過PB來大致看看上機當前所處的價格狀態。

今日收盤後，上機最新PB為3.27倍，位於最近10年估值上線下方一點點，遠高於估值中位數2.87倍。

從以上圖中，我們可以看到，上海機場最近一輪估值提升源於2017年，當時上機開始涉足免税店業務，迎來了一波戴維斯雙擊，PB從2.39倍提升至2019年曆史高點的6倍，PE從18.8倍提升至高點的35倍（數據失真之前）。

上海機場基本面崩了，此前的高估值狀態不可維繫，會走一波戴維斯雙殺。如果上機回到過去10年平均PB估值2.87倍，估值還有14%的下跌空間。如果回到這波免税紅利之前的2017年初（2.39倍），估值還有27%的下跌空間。

有沒有可能回到2017年之前機場公共事業股的估值狀態，在我看來，是有可能的。因為這次不一樣的是，航空業務基本盤還受到了疫情衝擊，而當時的航空業務還有小幅穩定增長。

過去，白馬股殺估值殺情緒都不足為懼，因為可以依靠未來紮實穩定的業績增長給消化掉。但基本面的崩潰才是無底深淵，會讓持有者感到絕望。

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2017年，上海機場這輪股價爆發之前，外資在2016年年中大幅加倉，長年持有。張坤也是，2016年四季度殺入上機並重倉，持有時間將近5年，可見外資和國內頂級基金經理的眼光是超前的，能夠穩穩吃足這一波大漲紅利。

但基本面邏輯變了，他們也很果斷大幅減持，甚至清倉表達了最為鮮明的態度。然而散户卻很願意接盤，最新股東數高達292717户，較上期暴增116%。以史為鑑，沒有了機構的加持，一家大型上市龍頭想要重新大幅走牛幾乎是沒有可能。

在我看來，中長期（3-5年）而言，上海機場已經不具備良好的投資價值，因為一場疫情，基本面發生了非常深刻的變化。短期呢，我們不算命，也就不評判了。