本文來自格隆匯專欄：斑馬消費，作者： 楊偉

連年漲價無異於飲鴆止渴，已經傷害到了迎駕貢酒的業績。

自上市以來，公司白酒銷量整體呈下降趨勢，多年來一直依靠高端化+產品提價的方式維持業績增長，從長遠來看，還是跑輸於白酒大盤。

2020年，業績警鐘已經敲響，公司營業收入、歸母淨利潤增幅分別為-8.60%和2.47%，低於行業平均值（4.61%、13.35%）。

高端化不力、全國化受挫，迎駕貢酒或許已經走到了危機邊緣。

業績警鐘敲響

4月25日，迎駕貢酒（603198.SH）披露2020年報，公司營業收入34.52億元，同比下降8.60%，歸母淨利潤9.53億元，同比增長2.47%。

同期，公司經營活動產生的現金流量淨額為7.29億元，同比下降了21.20%。

在A股已經披露年報的4家白酒上市公司中（剔除順鑫農業），迎駕貢酒是唯一出現下滑的企業。

公司白酒銷量同比下降了13.51%，是營業收入下滑的最直接原因；但因為高端化及產品提價，推高了毛利率，同時控制銷售費用和管理費用，最終實現業績微增。

上市後，迎駕貢酒白酒總銷量呈現下降趨勢，便將高端化+產品提價的組合拳發揮到極致。針對外界質疑，公司不得不數次站出來公開解釋提價原因。

2016年，公司總銷量4.72萬千升，其中中高檔白酒和普通白酒的銷量分別為1.52萬千升和3.20萬千升，兩大種類的單價分別為100.23元/升、39.83元/升。

公司旗下中高端白酒主要為生態洞藏系列、生態年份系列、迎駕金星系列、迎駕銀星系列，普通白酒主要為百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列等。

到2020年，公司總銷量4.07萬千升，同比下降13.51%；其中，中高檔白酒銷量1.49萬千升，同比下降20.52%，普通白酒銷量2.58萬千升，同比下降8.85%；兩大種類的單價分別為142.48元/升、42.94元/升。

高端化+產品提價，讓公司酒類產品毛利率從2016年的65.52%提升至70.01%。

但是，長期來看，銷量無法增長，單單靠提價，無法一直幫公司維持業績增長。從2020年的銷量及業績表現來看，反而形成了反噬。

公開數據顯示，2020年全國規模以上白酒企業累計完成營業收入5836.39億元，同比增長4.61%，實現利潤總額1585.41億元，同比增長13.35%。行業平均淨利率為27.16%，較上年提升了2個百分點。

大家可以拿這個數據去評價白酒股的表現，低於行業整體數據表現的，就是行業掉隊者。

從長期來看，靠漲價拉動業績增長的迎駕貢酒，一直存在增長問題。

2016年-2020年，公司營業收入複合年均增長率不到3%，基本處於原地踏步狀態，歸母淨利潤複合年均增長率接近9%，遠低於行業19%的平均值。

省外市場受挫

對於區域白酒企業來説，省外市場是突破業績天花板的關鍵。

以迎駕貢酒為例：安徽白酒消費能力一般，市場空間有限；省內市場，安徽白酒四朵金花爭奇鬥豔，古井貢酒、口子窖在前，金種子酒緊隨其後；況且還有東邊的全國型巨頭洋河股份虎視眈眈。

公司深知，只有向省外市場擴張，才能保住自己的市場地位，哪怕犧牲部分盈利也在所不惜。斑馬消費梳理後發現，古井貢酒省外市場的毛利率普遍較省內市場低數個百分點，2020年省內外分別為71.83%和67.08%。

存在全國化焦慮的不止迎駕貢酒，還要本省的口子窖，隔壁省的今世緣，北方的老白乾酒等。

迎駕貢酒經多年努力，2016年，省內市場和省外市場的營業收入分別為16.69億元、11.29億元，佔比分別為55%和45%。

不過，等到了2020年，公司省內市場營業收入為19.98億元，同比下降5.90%，省外市場12.37億元，同比下降10.49%；省內市場、省內市場佔營業收入的比例分別為58%和42%。

2020年Q1，比例的差距進一步擴大至63：37。

同時，兩大分區的盈利能力差距進一步拉大，去年，省內市場的毛利率提升了3.18個百分點，而省外市場毛利率僅提高了1.05個百分點。

無論是整體規模增長，還是盈利能力的提升，省外市場均成為公司整體的拖累——推進多年的全國化戰略，慢慢開始有了退步的跡象。

去年，迎駕貢酒省內市場經銷商數量新增了54個，而省外市場僅新增9個。今年一季度，省內市場經銷商數量保持不變，省外市場減少了9個。

誰在炒作迎駕？

迎駕貢酒所在的大別山腹地安徽省霍山縣，擁有絕佳的釀酒自然環境，公司產區森林覆蓋率75%以上，年均氣温15℃，氣候温暖濕潤，堪比誕生了貴州茅台、五糧液、瀘州老窖的中國白酒金三角。

公司2015年5月底上市，僅比口子窖和金徽酒略早，屬於最年輕的一批白酒股之一。

IPO前進入的投資機構聯想投資、光大金控等，解禁後立馬輪番減持。

目前，實際控制人倪永培等控制的迎駕集團為公司控股股東，持股74.66%。啟信寶顯示，迎駕集團股權較為分散，倪永培持股39.19%。

迎駕集團2019年曾將公司5%的股份轉讓給安徽六安市迎駕慈善基金會。該基金會連續兩年大幅減持後，最新持股比例為1.64%，仍為公司第三大股東。

迎駕貢酒官網顯示，基金會由迎駕集團、迎駕貢酒和倪永培共同發起成立，業務範圍包括資助困難職工、幫扶社會弱勢羣體、開展賑災救濟活動等。

上述基金會的一致行動人，上海迎水投資管理有限公司旗下的四隻基金，均位列公司前十大股東，合計持股1.61%。

上述兩大勢力控制了公司接近78%的股份，股權如此集中，在A股白酒板塊絕無僅有。

所以，2020年白酒行情大漲，前年大半年，迎駕貢酒的股價波瀾不驚，前面三個季度幾乎一點都沒漲。

直到2020年底，那一輪白酒行情的尾聲，白酒龍頭們炒無可炒，終於輪到排名末位的幾隻股票輪番被拉漲停，虧損的金種子酒，業績下滑至墊底的青青稞酒，也包括表現疲軟的迎駕貢酒。

去年四季度，公司股價由開始的20元檔，飆升至35元檔，單季度累計漲幅達到7成。

當時還發生了一個插曲：迎駕貢酒董事長倪永培在直播帶貨時，透露公司業績，被上交所予以監管關注。

新一波股價暴漲便發生在披露2020年報及2021年一季報的前幾個交易日，公司股票於4月20日-4月22日連續3個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。

實際上，鑑於2020年的特殊情況，大部分行業2021年Q1都將迎來大幅增長。客觀的評價應該是以2019年為基準，用複合年均增長率來進行評價。

今年一季度，公司營業收入、歸母淨利潤分別為11.48億元和3.69億元，2019年Q1分別為11.60億元和3.53億元，實在談不上什麼進步。

業績披露當日，公司股價接近跌停，報收43.13元/股，公司最新市值345億元。