本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順 方奕 黃維馳

本報吿導讀

橫盤震盪區間3300-3700雖為方寸之地，但分子端短期彈性帶來的機會仍有天地。當前估值體系的切換反映市場看短行為，但看短重點並非在確定性而在短期盈利彈性優勢。行業配置上，製造半場開哨，科技成長髮令槍響。

摘要

維持橫盤震盪判斷，中樞區間為3300-3700。從預期環節來看，當前重點在分子端而非分母端。分母端難見邊際貢獻：當前利率壓力計價充分，主要矛盾通脹（温和通脹而非高通脹、先升後降二季度見高點）與美債（通脹預期、實際利率對美債名義利率上行的推動均持續減弱）的影響已基本被市場充分預期；同時風險偏好仍在低位難見明顯邊際貢獻。分子端是當前機會之源：經濟正處於復甦的尋頂階段，未來兩個季度盈利動能強勁。二季度盈利增速保持高位，三季度增速雖有所回落，但從盈利能力來看未來兩個季度ROE仍高，短期高景氣標的成為當下首選。下半年經濟面臨回落壓力，四季度盈利增速考驗負增長，進一步凸顯盈利結構的重要性。橫盤震盪的指數雖為方寸之地，盈利結構帶來的機會卻別有天地，輕指數、重結構的投資思路不變。

看長還是看短？估值體系的切換反映當前市場看短行為，但看短重點並非在確定性而在短期盈利彈性優勢。1）過去兩年尤其是疫情後直至春節前，市場樂於採用DCF估值方法，遠期現金流受益於低利率環境，講成長、講賽道的個股憑藉遠期業績預期被給予額外的估值溢價；2）春節後，通脹預期與美債上行導致貼現率預期快速抬升，市場開始重新關注PE，並進一步聚焦於PEG、PB-ROE；3）當前投資視野已極致放短，市場對淨資產、對確定性的關注進一步提升，部分投資者開始利用資產價值法尋找被低估標的。市場的看短行為源於對遠期預期的模糊，在目前不確定環境下投資視野確應繼續看短。但我們認為，看短並不意味着以地產為代表的確定性資產就一定是好標的，更應關注的是以製造和科技成長為代表的具備短期盈利彈性優勢的標的。同時隨着未來經濟修復的式微、貼現率的逐步穩定，以及短期盈利彈性再次稀缺後，市場視野仍將回歸看長、投資重心將重回相對成長性，估值體系還將再次面臨切換。面對估值體系的再切換，新能車、半導體為代表的科技成長兼具短期盈利彈性與遠期業績最具適應性。

從基金季報來看微觀交易結構問題尚未明顯改善，籌碼壓力仍需時間震盪消化。從交易環節來看，繼續警惕微觀結構惡化帶來的結構性風險。一季度基金配置確實正以盈利景氣為主線，增配銀行、醫藥和化工等行業，但我們注意到資金仍然選擇堅守龍頭白馬。從重倉股的持股集中度來看，前10/前20大重倉股的持股集中度仍在上升，前10大重倉股持倉佔比進一步上升至17%，而前20大重倉股佔比上升至23%。年初市場因微觀結構惡化帶來結構性股價崩塌，我們認為當前微觀結構未出現明顯改善，仍需要一段時間震盪消化籌碼壓力。因而大盤橫盤震盪下，繼續警惕微觀結構惡化帶來的結構性風險。

製造半場開哨，科技成長髮令槍響。國內製造業領先的小時代特徵歸來，同時當前科技成長行業ROE優勢凸顯。推薦：1）製造：工業設備（中鋼國際）。2）科技成長：電子（立訊精密、芯源微）、新能源（寧德時代、億緯鋰能）。3）“碳中和”主題：鋼鐵（華菱鋼鐵）。

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方寸之地，亦有天地

維持橫盤震盪判斷，中樞區間為3300-3700。從預期環節來看，當前重點在分子端而非分母端。分母端難見邊際貢獻：當前利率壓力計價充分，主要矛盾通脹（温和通脹而非高通脹、先升後降二季度見高點）與美債（通脹預期、實際利率對美債名義利率上行的推動均持續減弱）的影響已基本被市場充分預期；同時風險偏好仍在低位難見明顯邊際貢獻。分子端是當前機會之源：經濟正處於復甦的尋頂階段，未來兩個季度盈利動能強勁。二季度盈利增速保持高位，三季度增速雖有所回落，但從盈利能力來看未來兩個季度ROE仍高，短期高景氣標的成為當下首選。下半年經濟面臨回落壓力，四季度盈利增速考驗負增長，進一步凸顯盈利結構的重要性。指數的震盪區間雖為方寸之地，盈利結構帶來的機會卻別有天地，輕指數、重結構的投資思路不變。

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看長還是看短？估值體系上的映射

看長還是看短？估值體系的切換反映當前市場看短行為，但看短重點並非在確定性而在短期盈利彈性優勢。1）過去兩年尤其是疫情後直至春節前，市場樂於採用DCF估值方法而並不關心PE，遠期現金流受益於低利率環境，講成長、講賽道的個股憑藉遠期業績預期被給予額外的估值溢價；2）春節後，通脹預期與美債上行顯露苗頭，市場開始重新關注PE。此後美債超預期上行下貼現率預期快速抬升，市場的投資視野進一步放短，將重心聚焦於PEG、PB-ROE，並對高股息低PB策略提高關注；3）當前投資視野已極致放短，市場對淨資產、對確定性的關注進一步提升，部分投資者開始選擇把盈利價值VF和成長價值VG歸零，重心放在資產價值VB，利用資產價值估值法尋找被低估的標的。當前市場的看短行為源於對遠期預期的模糊，在目前不確定環境下投資視野確應繼續看短。但我們認為，看短並不意味着以地產為代表的確定性資產就一定是好標的，更應關注的是以製造和科技成長為代表的具備短期盈利彈性優勢的標的。同時隨着未來經濟修復的式微、貼現率的逐步穩定，以及短期盈利彈性再次稀缺後，市場視野仍將回歸看長、投資重心將重回相對成長性，估值體系還將再次面臨切換。而在估值體系的來回切換中，新能車、半導體為代表的科技成長兼具短期盈利彈性與遠期業績最具適應性。

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籌碼壓力仍需時間震盪消化

從基金季報來看微觀交易結構問題尚未明顯改善，籌碼壓力仍需時間震盪消化。從交易環節來看，繼續警惕微觀結構惡化帶來的結構性風險。一季度基金配置確實正以盈利景氣為主線，增配銀行、醫藥和化工等行業，但我們注意到資金仍然選擇堅守龍頭白馬。從重倉股的持股集中度來看，前10/前20大重倉股的持股集中度仍在上升，前10大重倉股持倉佔比進一步上升至17%，而前20大重倉股佔比上升至23%。年初市場因微觀結構惡化帶來結構性股價崩塌，我們認為當前微觀結構未出現明顯改善，仍需要一段時間震盪消化籌碼壓力。因而大盤橫盤震盪下，繼續警惕微觀結構惡化帶來的結構性風險。

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製造半場開哨，科技成長髮令槍響

製造半場開哨，科技成長髮令槍響。四月全球經濟繼續復甦，海外主要經濟體PMI數據超預期，歐元區製造業PMI創歷史新高。伴隨着全球經濟進入衝擊後的修復階段，國內製造業領先的小時代特徵歸來。受“補足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內上中游製造業實現量、價雙升，盈利顯著改善。同時，在當前成長行業淨利率上升背景下，科技成長行業ROE優勢凸顯。尤其新能車、半導體等基本面確定性的方向，隨着未來估值體系的再切換，眼下正是佈局起點。推薦：1）製造：工業設備（中鋼國際）。2）估值體系的再切換，科技成長：電子（立訊精密、芯源微）、新能源（寧德時代、億緯鋰能）。3）“碳中和”主題：鋼鐵（華菱鋼鐵）。