本文來自格隆匯專欄：方正策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨、劉陽

核心觀點

1、春節後全球主要股指表現分化，歐美市場屢創新高，走勢最為強勁，日韓市場在前期達到高點後保持橫盤震盪的格局，新興市場、港股以及A股表現最差，自頂部持續回落。

2、總體而言，疫情邊際好轉+疫苗接種領先有利於股票市場走強，經濟復甦斜率和宏觀政策所處階段的差異共同導致了全球主要股指走勢的分化。

3、疫情之後資產價格的演繹基本符合經典美林時鐘的輪動規律，經濟與宏觀政策週期決定了股票市場所處的階段，A股具有一定領先性，因此現階段同美股背離。

4、歐美股市所處的環境在二季度之前偏暖，類似於A股去年7月份之後所處的階段，經濟在二季度仍處於加速復甦的格局，縮減購債將是宏觀政策轉向的重要判斷標準。

5、新興市場宏觀政策空間逼仄，經濟週期能否延續韌性是判斷股票市場走勢的主要矛盾，核心在於出口的趨勢。

摘要

1、春節後全球主要股指表現分化，歐美市場屢創新高，走勢最為強勁，日韓市場在前期達到高點後保持橫盤震盪的格局，新興市場、港股以及A股表現最差，自頂部持續回落。今年2月以來，由於全球不同經濟體之間疫情與疫苗接種情況、經濟週期所處區間、宏觀政策所處階段均存在明顯差異，導致全球主要股指演繹出不同的行情。具體來看，春節至今歐美市場主要股指走勢最為強勁，多數指數接連創下歷史新高。日本、韓國主要股指走勢弱於歐美市場主要股指，韓國綜合指數、日經225指數在年初達到階段性高點後基本維持震盪格局。春節後新興市場、港股以及A股均處於下行區間，除巴西IBOVESPA指數保持0.6%的正收益外均為負收益，市場表現大幅落後於歐美以及日韓市場主要股指。其中恆生指數、萬得全A、創業板指等港股和A股主要股指表現最差，跌幅分別為-6.8%、-8.1%、-18.5%。

2、總體而言，疫情邊際好轉+疫苗接種領先有利於股票市場走強，經濟復甦斜率和宏觀政策所處階段的差異共同導致了全球主要股指走勢的分化。第一，全球主要經濟體疫苗接種進度以及疫情防控態勢存在差異，疫情所處階段的不同導致資產價格走勢分化。新增確診病例下行疊加疫苗接種進度處於高位將強化權益市場上行態勢，而新增確診病例不斷增加疊加疫苗覆蓋面積較低將拖累資本市場走勢。第二，疫情後全球主要經濟體處於一輪經濟週期的不同階段，經濟復甦的不同步導致資產價格的走勢出現明顯差異。第三，不同經濟體宏觀政策所處階段的差異也加劇了全球主要股指走勢的分化。從央行擴表情況、M2同比增速、政府槓桿率三個維度來衡量疫情至今不同經濟體財政貨幣政策所處的階段，發現央行的放水力度是決定指數反彈幅度的重要決定性因素，而當前貨幣政策的鬆緊程度決定了近期股票市場的走勢。

3、疫情之後資產價格的演繹基本符合經典美林時鐘的輪動規律，經濟與宏觀政策週期決定了股票市場所處的階段，A股具有一定領先性，因此現階段同美股背離。疫情之後全球資本市場的演繹基本符合經典美林時鐘的輪動規律，疫情時間的錯位導致各國“時鐘”處於不同階段。對於股票市場最理想的組合是經濟加速復甦、宏觀政策支持力度不減，這是當前歐美所處的階段，股票市場持續上漲，不斷創新高。次優的組合是經濟復甦放緩但仍有空間，宏觀政策支持力度邊際放緩但並未出現一階拐點，這是當前日韓所處的階段，股票市場高位震盪，但新高乏力。較差的組合是經濟處於頂部區域，宏觀政策支持力度即將或已經確認一階拐點，這是當前新興市場所處的階段，股票市場在反映滯脹的風險，2月份之後掉頭向下。按照我國疫情後經濟與宏觀政策週期的推演，由於我國最先控制疫情，經濟最先復甦，宏觀政策最先回歸常態化，導致A股具有一定的領先性，去年4-7月份的A股是最優的組合，7-12月份的A股是次優的組合，春節之後A股面臨的組合邊際轉差。

4、歐美股市所處的環境在二季度之前偏暖，類似於A股去年7月份之後所處的階段，經濟在二季度仍處於加速復甦的格局，縮減購債將是宏觀政策轉向的重要判斷標準。近期美聯儲主要官員就縮減購債的問題同市場不斷溝通，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲將在加息前先減少債券購買規模，但時間點會在幾個月之後，而聖路易斯聯儲主席布拉德近期提出當美國疫苗接種率達到75%的時候，屆時可以就縮減QE問題進行討論，按照目前美國疫苗接種率和接種速度，今年6-8月將是美聯儲縮減購債的時間點。而從美國經濟的情況來看，上週三公佈的褐皮書顯示，2月底至4月初，美國經濟復甦加速至温和步伐，未來幾個月美國經濟增長有望更加強勁。從歐洲的情況來看，一方面由於歐央行對於長端債券收益率的上升反應積極，採用口頭干預、承諾加快購債等方式防止其過快上漲；但另一方面歐洲疫情控制和疫苗接種不如美國，因此經濟復甦更加曲折。股市整體和美股保持同步，階段性補漲的可能性較大。

5、新興市場宏觀政策空間逼仄，經濟週期能否延續韌性是判斷股票市場走勢的主要矛盾，核心在於出口的趨勢。從新興市場所處的環境來看，一方面宏觀政策很難重回寬鬆，通脹的快速上行導致輸入性通脹壓力，美元指數上行引發匯率貶值的壓力，兩者都指向了更為緊縮的貨幣政策，在此背景下，經濟週期能否延續韌性是判斷股票市場走勢的主要矛盾，核心在於新興經濟體還能不能從發達經濟體的刺激中獲得紅利。從這一點上來看，後續出口能維持韌性的經濟體，對應資本市場的走勢將偏強勢。對於日韓而言，雖然兩國均屬於發達經濟體，宏觀政策的基調介於歐美和新興經濟體之間，兩國的經濟結構較為依賴外需，因此出口後續的演繹對於判斷股票市場走勢也至關重要。

風險提示：經濟超預期下行、中美關係急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。

正文如下

1 全球主要股指分化的原因以及演繹

春節之後全球股指走勢並不同步，具體表現為歐美最強，日韓次之，新興市場、港股以及A股處於弱勢整理的態勢。為何春節後全球股指的走勢並不同步？什麼因素導致了全球主要股指走勢的分化？在此背景下如何在全球範圍內做好權益資產配置？本篇報吿我們將從全球不同經濟體的疫情現狀、經濟週期所處區間、宏觀政策所處階段三個維度來複盤與展望春節後全球主要股指分化的原因以及後續演繹。

1.1 春節之後的全球股指並不同步

春節後全球主要股指表現分化，歐美市場走勢最為強勁，日韓次之，新興市場、港股以及A股表現最差。今年2月以來，由於全球不同經濟體之間疫情與疫苗接種情況、經濟週期所處位置、宏觀政策所處階段均存在明顯差異，導致全球主要股指演繹出不同的行情。具體來看，春節至今歐美市場主要股指走勢最為強勁，歐洲市場的德國DAX、法國CAC40、英國富時100指數漲幅分別為11.2%、9.0%、4.6%，美國市場的道瓊斯指數、標普500指數漲幅分別為8.2%、6.5%。納指由於美債利率的快速上行導致估值端承壓，2月以來的表現差強人意，僅小幅上漲0.6%。從估值端看，這一時期歐美市場主要股指近10年估值分位基本保持穩定，均維持在94%的估值分位水平以上，特別是標普500、道瓊斯指數已觸及近十年100%的估值分位。春節後日本、韓國主要股指走勢弱於歐美市場主要股指，韓國綜合指數、日經225指數漲跌幅分別為2.1%、-2.0%，基本維持震盪格局。從估值端看，這一時期日經225、韓國綜合指數估值分位出現小幅下行，但仍位於近十年90%以上。春節後新興市場、港股以及A股均處於下行區間，除巴西IBOVESPA指數保持0.6%的正收益外均為負收益，市場表現大幅落後於歐美以及日韓市場主要股指。其中恆生指數、萬得全A、創業板指等港股和A股主要股指表現最差，跌幅分別為-6.8%、-8.1%、-18.5%。從估值端看，春節後新興市場、港股以及A股估值分位均出現不同程度的下行，其中A股市場的萬得全A、創業板指近十年估值分位下行幅度最大，已從春節前的90%以上下行至當前的73%、71%。

春節後歐美市場主要股指屢創新高，日韓市場在前期達到高點後保持橫盤震盪的格局，新興市場主要股指自頂部持續回落，其中A股回調幅度最大。從春節後全球主要股指的具體演繹過程來看，歐美市場主要股指在這一時期基本保持震盪上行態勢，多數指數接連創下歷史新高。從2月18日至今的41個交易日裏，美股市場上的標普500、道瓊斯工業指數，歐股市場上的德國DAX指數收盤價均在12個交易日內創下歷史新高。法國CAC40指數當前已超過疫情前的高點，但距離2000年9月的歷史最高點尚有10%的空間；而英國富時100指數當前尚未恢復到疫情前的位置，距離疫情前的高點同樣有10%左右的上行空間。日韓市場主要股指在年初達到階段性高點後基本保持橫盤震盪的格局，未來是否可以再創新高仍待觀察。韓國綜合指數在1月下旬收得3209點的歷史最高點後先抑後揚，隨着4月以來的快速抬升已接近1月底的位置，再創新高的可能性不斷加大。日經225指數在2月中旬見頂後保持窄幅波動。新興市場方面，主要股指自頂部持續回落，其中A股回調幅度最大。具體來看，印度SENSEX30、恆生指數、萬得全A等新興市場主要股指均於2月18日達到本輪行情的階段性高點，之後進入下行通道，特別是A股在節後無風險收益率快速抬升和局部交易擁堵的共同催化下回撤幅度最大，創業板指最大回撤幅度-20%以上，在全球範圍內率先進入技術性熊市。

1.2 全球股指不同步的內在邏輯

1.2.1 疫情邊際好轉+疫苗接種領先有利於股票市場走強

全球主要經濟體疫苗接種進度以及疫情防控態勢存在差異，疫情所處階段的不同導致資產價格走勢分化。我們從每日新增確診病例和疫苗接種進度兩個維度來衡量全球主要經濟體當前疫情所處階段，發現新增確診病例下行疊加疫苗接種進度處於高位將強化權益市場上行態勢，而新增確診病例不斷增加疊加疫苗覆蓋面積較低將拖累資本市場走勢。具體來看，今年以來歐美國家疫苗接種快速推進，每日新增確診病例較之前大規模爆發時的高點顯著減少，從而助推經濟進入快速修復時期，帶動股票市場上行。日本、韓國新增確診病例在全球範圍內處於絕對低位，但疫苗接種情況不及預期，每百人疫苗接種量尚不及全球平均水平。在疫苗接種處於低位的背景下，日韓疫情再次爆發的可能性被計入資產價格，壓制了市場進一步上行的動能。新興市場方面，2月以來印度、巴西國家疫情反撲現象嚴重，疫苗接種進度緩慢，拖累國家經濟復甦步伐，同期資本市場也持續走弱。而由於中國在去年6月就已經有效控制疫情，疫情改善的邏輯在2020年已得到充分演繹，當前資本市場對疫情改善、疫苗大範圍接種的反應已逐步鈍化。

歐美疫情大規模爆發的勢頭已得到有效遏制，疫苗接種進程顯著快於全球平均水平，疫情改善邏輯在歐美資本市場得到充分演繹。從疫情所處階段來看，歐美國家疫情防控已進入後半段。新增確診人數於今年1月初達到峯值後快速下降，2月已基本回落至疫情大規模爆發前的水平。目前，美國每日新增確診病例已從之前高點的26.3萬人下降至當前的7.3萬人，英國每日新增確診病例也已從之前高點的5萬人下降至當前2000人左右。從疫苗接種情況來看，歐美髮達國家疫苗接種進度明顯領先於全球其他地區。其中，英國和美國每百人疫苗接種量位居前列，當前已分別達到59.7劑次、57.5劑次，遠超10.8劑次的全球平均水平，法國、德國每百人疫苗接種量在22劑次左右，接種進度也處於相對高位。根據拜登的百日抗疫計劃，在4月底之前美國將完成2億劑次的接種，預計未來美國等發達經濟體疫苗覆蓋率有望加速提升。從疫情防控措施來看，今年以來歐洲國家普遍採取了較為謹慎的防疫防控措施，法國、英國均相對延長了封閉隔離措施和宵禁，有效遏制了疫情的反撲。總的來看，疫情防控的趨勢向好疊加疫苗的大範圍接種助推歐美地區經濟快速修復，同時也為資本市場的上行注入動力。

日本、韓國新增確診病例在全球範圍內處於絕對低位，但疫苗接種情況不及預期，每百人疫苗接種量尚不及全球平均水平，疫情再次爆發的可能性仍存。從疫情所處階段來看，日韓疫情在經過三輪衝擊後，目前仍有可能再度爆發。橫向來看，儘管近期日本疫情出現反彈跡象，但每日4000例的新增確診人數在全球範圍內處於低位。縱向來看，當前日本每日新增確診病例數也未超過之前大規模爆發時的水平。但從疫苗接種情況來看，目前日韓疫苗接種進程遠遠落後於全球平均水平，儘管接種進度自3月以來明顯提速，韓國、日本每百人疫苗接種量分別由3月初的0.2劑次、0.03劑次提高至當前的2.6劑次、1.4劑次，但與全球每百人10.8劑次的疫苗接種平均水平相差甚遠。從疫情防控措施來看，在當前日韓疫情出現反覆的背景下，日韓政府迅速收緊防控措施，日本於4月5日起實施“蔓延防止等重點措施”，韓國在延遲現行疫情防控措施的基礎上，進一步實施“特別抗疫措施”以應對疫情形勢出現惡化，預計後續隨着疫苗接種速度進一步加快，日本、韓國的疫情反撲將得到有效遏制。總的來看，日本、韓國新增確診病例在全球範圍內處於絕對低位，但疫苗接種情況不及預期，每百人疫苗接種量尚不及全球平均水平。在疫苗接種處於低位的背景下，日韓疫情再次爆發的可能性被計入資產價格，壓制了市場進一步上行突破之前的高點。

印度等新興經濟體疫情處於升級階段，疫情形勢的明顯惡化拖累了資本市場走勢。具體來看，今年3月以來印度疫情不斷升級，新增確診人數持續攀升，截至4月14日印度每日新增確診病例達到16.6萬人，遠超之前9.3萬人的峯值水平。從疫苗接種情況來看，受制於國內疫苗短缺，印度疫苗接種進度十分緩慢，當前印度每百人疫苗接種量僅為8.3劑次，低於全球平均水平。從疫情防控措施來看，今年以來印度社會對保持社交距離、佩戴口罩等防疫措施的執行有所鬆懈，儘管個別大城市目前已重新實行嚴格管制，但大部分地區線下餐飲、娛樂場所仍繼續營業。疫情防控不到位疊加疫苗短缺，導致印度疫情形勢持續惡化，資本市場受其拖累萎靡不振。

中國去年6月起就已經有效控制疫情，疫情改善的邏輯在2020年就得到充分演繹，當前資本市場對疫情改善、疫苗大範圍接種的反應已逐步鈍化。由於去年疫情爆發初期我國就採取了較為嚴格的防疫措施，在全球範圍內國內疫情率先得到有效控制，2020年6月之後進入“內防反彈、外防輸入”的常態化疫情防控階段，目前中國每日新增確診病例已降至個位數，疫情對經濟的負面影響日漸式微。此外，今年以來中國疫苗接種進程有序推進，特別是3月起疫苗覆蓋面積加速提升，當前每百人疫苗接種量已超過全球平均水平。總的來看，由於中國疫情完全得到控制的時間較早，疫情改善的邏輯在2020年已得到充分演繹，當前資本市場對國內疫苗的大範圍接種反應鈍化，已不再是市場的主要矛盾。

1.2.2 當前經濟復甦斜率的差異是股票市場走勢差異的核心原因

疫情後全球主要經濟體處於一輪經濟週期的不同階段，經濟復甦的不同步導致資產價格的走勢出現明顯差異。由於去年疫情爆發時間的不同步以及不同國家之間疫情管控措施、政策刺激效果的差異，疫情後全球主要經濟體經濟復甦的狀況也不盡相同，處於一輪經濟週期的不同階段。具體來看，當前美歐等發達經濟體在疫情接種有序進行、政策刺激不斷加碼的背景下位於經濟復甦斜率最陡峭的區間，逐步由復甦走向過熱階段，消費的高景氣是支撐經濟向上的主要動能。日韓經濟修復最快的時期已經過去、復甦斜率開始放緩，作為經濟主要驅動力的出口也出現走弱跡象，但離經濟見頂尚有一定距離。中國和新興市場經濟復甦最快的階段發生在去年Q3-Q4，當前已進入本輪經濟週期的頂部區間，面臨由過熱向滯漲階段過渡的可能。

當前美歐等發達經濟體處於經濟復甦斜率最陡峭的區間，經濟逐步由復甦走向過熱階段，消費的高景氣是支撐經濟向上的主要動能。隨着疫苗接種的有序進行、政策刺激仍在不斷加碼，2月以來美歐等發達經濟體迎來經濟復甦動能最強勁、斜率最陡峭的階段。從製造業PMI看，在今年2月美國製造業PMI達到60.8%的階段性高點後，3月繼續上衝至1984年以來的單月最高值64.7%，單月上升幅度達到3.9個百分點，表明美國經濟復甦的節奏在不斷加快。歐元區製造業PMI的走勢與美國高度相似，從去年7月回到榮枯線以上後，歐元區製造業PMI基本圍繞53.5%的中樞水平窄幅波動。今年2月起，歐元區製造業PMI進入加速上行階段，從1月的54.8%抬升至2月的57.9%，3月歐元區製造業PMI進一步上衝至62.5%，創下有統計以來的最高水平，單月上升幅度達到4.6個百分點。從經濟復甦的主要動能來看，消費依舊是支撐美歐等發達經濟體經濟向上的主要動能，但生產端同樣開始加速回補。具體來看，在1400美元紓困支票逐步到位和就業強勁增長的背景下，1月以來美國零售銷售進入加速抬升階段，3月零售銷售同比增速達到27.7%，環比增速達到9.8%，遠超市場預期的5.8%，消費的高景氣對美國經濟起到不斷提振的作用。與此同時，今年1月以來歐美等發達經濟體在生產端也開始加速回補，產能利用率不斷回升，當前已接近去年3月疫情全面爆發前的水平。總的來看，當前歐美國家經濟尚處於復甦斜率最陡峭的區間，經濟上行動力十足，強勢部門繼續上衝且弱勢部門加速回補，支撐了歐美股市不斷創新高的過程。

日韓經濟修復最快的時期已經過去、復甦斜率開始放緩，作為經濟主要驅動力的出口也面臨拐點，但離經濟見頂尚有一定距離。日本、韓國經濟在去年Q2見底後進入復甦通道，從去年10月至今年2月為日本、韓國經濟復甦動力最強勁的時期，3月以來日韓經濟復甦的斜率開始逐步放緩。從製造業PMI看，去年10月韓國製造業PMI回到榮枯線以上，並在之後長期保持上行態勢，製造業PMI也從去年10月的51.2%上行至今年2月的55.3%，這一時期也是韓國經濟復甦最快的階段。3月韓國製造業PMI收得55.3%，儘管數據仍位於高點，但和2月環比來看並未繼續上行，表明韓國經濟復甦斜率開始放緩。日本製造業PMI同樣演繹出類似的走勢，今年2月日本製造業PMI上升至51.4%，創下2019年以來的新高，單月提升幅度達到1.6個百分點，表明經濟復甦動力強勁，這一時期日股也演繹出加速上衝的行情。儘管3月日本製造業PMI繼續上行至52.7%，但單月提升幅度已有所下滑。從經濟復甦的主要動能看，出口是日本、韓國經濟修復的主要驅動力，在經歷前期的強勁表現後，近期日本出口已明顯減弱，而隨着歐美髮達經濟體自身供給端的修復，未來韓國出口進一步上行的空間不大。具體來看，日本出口單月增速在經歷連續24個月為負後，去年12月首次回正達到2.0%，今年1月進一步上升至6.4%，但2月日本出口已經開始負增長，下行態勢明顯。韓國出口在去年11月回正後基本保持10%的增速，儘管3月韓國出口增速達到16.5%的階段性高點，但隨着歐美國家自身產能的恢復，結合中國3月出口數據回落的態勢，後續韓國出口進一步上行空間不大。總的來看，當前日韓復甦最快的時期已經過去，經濟復甦斜率開始放緩，主要增長動能也開始面臨拐點，反映在股票市場上即為震盪格局。

新興市場經濟復甦最快的階段發生在去年Q3-Q4，供給端的修復是主要驅動力，但當前已經出現下滑跡象。從新興市場經濟復甦的態勢來看，以印度和巴西為代表，新興經濟體復甦最快的階段出現在去年Q3-Q4，當前已經進入這一輪經濟週期的頂部區間。從GDP增速看，印度經濟增速已於去年Q4由負轉正，實現0.4%的正增長，巴西經濟增速在去年Q4為-1.1%，相較前兩個季度也出現明顯改善。從製造業PMI看，疫情爆發後巴西、印度製造業PMI分別於去年6月、8月回到榮枯線以上，在之後進入加速上行階段，並都於去年10月見頂後開始回落。從經濟增長的主要動能來看，供給端的修復是新興國家經濟復甦的主要驅動力，印度、巴西的工業生產同比增速在去年Q4基本恢復至疫情前水平，表明經濟已經實現較大程度的復甦。今年1月以來新興經濟體工業生產增速開始出現不同程度的下滑，經濟上行的主要動能在不斷趨弱，表明本輪經濟週期已經演繹到了中後期。

中國已進入本輪經濟週期的頂部區間，面臨由過熱向滯漲階段過渡的可能。疫情後中國經濟的復甦態勢與節奏和新興經濟體較為類似，經濟復甦最快的階段也出現在去年Q3-Q4，基建與地產是疫情後初期經濟向上的主要驅動力，之後出口和製造業成功實現接力，保證我國經濟增速在去年Q4成功回升至疫情前的水平。製造業PMI方面，疫情爆發後我國製造業PMI高點出現在去年11月，達到52.1%，之後震盪回落態勢明顯。從一季度和3月經濟數據來看，當前我國已進入本輪經濟週期的頂部區間，總量上一季度GDP同比增長18.3%，經濟高點確立；結構上經濟引擎繼續切換，在出口小幅回落的背景下消費恢復態勢較好。與此同時，在經濟增速見頂的背景下，通脹壓力開始逐漸顯現，3月CPI、PPI均出現不同程度的快速上行，經濟面臨由過熱向滯漲階段過渡的可能。總的來看，當前新興經濟體與中國已經進入經濟的頂部區間，本輪經濟週期已經演繹到了中後期，基本面的拐點不斷臨近，在預期先行的背景下，反映在股市市場上即為見頂回落的格局。而港股的基本面基本受大陸影響，2月以來走勢與A股基本趨同。

1.2.3 貨幣財政政策所處的階段是股票市場強弱的決定性因素

不同經濟體宏觀政策所處階段的差異也加劇了全球主要股指走勢的分化。一輪經濟危機爆發後，各國政府均會採取先擴張再收縮的宏觀政策基調。我們從央行擴表情況、M2同比增速、政府槓桿率三個維度來衡量疫情至今不同經濟體財政貨幣政策所處的階段，發現央行的放水力度是決定指數反彈幅度的決定性因素，而當前貨幣政策的鬆緊程度決定了近期股票市場的走勢。具體來看，當前美歐等發達經濟體在貨幣端仍保持寬鬆態勢，央行資產負債表仍處在擴張階段，且在短期內政策收縮的可能性微乎其微，政策的寬鬆基調助推發達經濟體主要股指仍處於上行區間。日本、韓國在疫情爆發後同樣在政策端保持寬鬆，但放水程度同歐美相比明顯有所節制，特別是韓國從去年6月起就開始試探性縮表，今年2月以來日本央行擴錶速度同樣有放緩的跡象，從而導致了日本、韓國股市在今年年初創新高後近期維持震盪走勢。印度、巴西等新興經濟體貨幣政策已由擴張轉為緊縮，二者央行在去年10-11月就結束擴表進入縮表階段，M2增速也在同期出現拐點，特別是巴西在通脹大幅抬升的背景下已於今年3月率先加息，政策收緊方向確定。中國財政貨幣政策運行軌跡與新興經濟體基本一致，去年7月、10月M2、社融增速相繼見頂，今年3月貨幣信用環境加速收緊，當前已進入緊信用的窗口期，與此同時股市也掉頭向下。

當前美歐財政貨幣政策基調仍保持高度寬鬆，且短期內政策收緊的可能性不大。去年疫情爆發後，美歐在財政、貨幣兩端均保持極其寬鬆的態勢，央行的無限QE疊加財政部門一輪又一輪的政策刺激使得市場流動性處於史無前例的充裕狀態，且短期內政策收緊的可能性不大。從央行擴表情況來看，當前美聯儲、歐央行資產負債表尚未見頂，仍處於平穩擴張的階段，特別是歐央行在3月的議息會議上承諾“二季度將顯著增加PEPP購債規模”後，歐央行擴錶速度明顯加快。具體來看，疫情爆發至今美聯儲資產負債表擴表幅度已經達到87%，歐央行擴表幅度也超過60%，擴表幅度明顯高過日韓等發達經濟體與新興經濟體國家。從M2增速看，歐美在疫情爆發後M2同比增速出現了明顯抬升，貨幣供應量大幅增加，且當前快速上行的趨勢仍未發生改變。去年1月至今年2月，美國M2增速從6.7%上行至27.0%，上升幅度超過20個百分點，同期歐元區M2增速從5.5%上行至12.1%，上行幅度達到5.6個百分點。從政府槓桿水平看，去年至今美歐等發達經濟體政府槓桿率抬升水平明顯高過新興經濟體，從19年Q4至20年Q3美國、歐元區政府槓桿率分別抬升20個、13個百分點，且隨着美國1.9萬億財政刺激、拜登基建計劃的相繼提出與落地，未來發達經濟體政府槓桿率仍會保持上行通道。總的來看，去年疫情爆發後以美國為代表的發達經濟體寬鬆程度遠超其它國家，從而推動股指領漲全球。當前美歐財政貨幣政策基調仍保持高度寬鬆，且短期內政策收緊的可能性不大，強化了股指不斷創新高的走勢。

日韓在疫情爆發後的寬鬆程度弱於歐美，且當前政策擴張速度出現邊際放緩的跡象。去年疫情爆發以來，日本央行為應對經濟衰退同樣實施了寬鬆的宏觀政策，但同歐美相比寬鬆程度明顯更弱。且日韓政策邊際收緊的節奏要領先於歐美國家，當前政策擴張速度已出現邊際放緩的跡象。從央行擴表情況來看，去年疫情爆發至今日本央行最大擴表幅度達到25.4%，明顯低於美聯儲和歐央行的擴表幅度。且今年1月以來日本央行資產負債表擴張速度明顯放緩，從之前月均10萬億日元的擴錶速度下行至當前月均不足5萬億。而韓國央行在去年上半年經歷15.8%的擴表後，已於去年6月開始試探性縮表，當前相比去年6月的高點已縮表超過6%。從M2增速看，日本、韓國M2增速上行斜率較緩，特別是韓國M2增速最大抬升幅度在4個百分點以內，且當前已基本保持穩定，未來日韓貨幣供應量進一步加大的可能性在不斷降低。從政府槓桿水平看，從19年Q4至20年Q3日本政府槓桿率抬升21個百分點，略高於美國政府槓桿率20個百分點的上行幅度，但考慮到疫情爆發前就處於200%以上，日本政府槓桿率上行斜率總體低於美國。總的來看，日韓在疫情爆發後的政策寬鬆程度弱於歐美，且當前政策擴張已出現邊際放緩的跡象。隨着經濟的確定性復甦，未來政策進一步寬鬆的可能性在不斷降低，在此背景下估值進一步擴張的動能不斷趨弱，相關股指在年初創新高後基本保持震盪格局。

印度、巴西等新興經濟體宏觀政策基調已由擴張轉為緊縮，未來流動性收緊方向確定。疫情爆發以來，印度、巴西等新興經濟體同樣通過實施寬鬆的貨幣政策來應對經濟衰退。但從去年Q3以來新興經濟體的政策基調已經開始由擴張逐步轉為緊縮，特別是今年3月巴西率先加息，印度在通脹高企的背景下加息預期也在不斷增強，流動性收緊的方向確定。從央行擴表情況來看，疫情爆發後印度、巴西央行最大擴表幅度分別為42.1%、19.5%，寬鬆程度高過日韓等發達經濟體。但從去年Q4起，印度、巴西央行總資產規模相繼見頂，隨後開始進入試探性縮表階段，至今縮表幅度分別為-2%、-4%。從M2增速看，印度、巴西M2增速同樣於去年下半年出現拐點。具體來看，巴西M2增速於去年10月見頂後開始回落，從31.2%的高點一路下行至當前的27.0%。印度M2增速從去年Q3起就進入下行通道，但Q4由於經濟下行壓力開始顯現，貨幣供應量出現短暫加碼，但上行斜率已明顯放緩。從政府槓桿水平看，疫情爆發後新興經濟體政府槓桿率抬升幅度有限，財政端並未完全發力。此外，今年3月以來新興經濟體面臨輸入型通脹的壓力不斷加大，政策收緊的態勢愈發明朗。3月17日巴西央行宣佈將基準利率提高75個基點至2.75%，這是巴西自2015年7月以來的首次加息。印度與巴西面臨的困境基本類似，隨着通脹的不斷上行加息預期也在不斷增強。

中國宏觀政策運行軌跡與新興經濟體基本一致，今年3月貨幣信用環境加速收緊，當前已進入緊信用的窗口期。疫情後中國財政貨幣政策運行軌跡與新興經濟體基本保持一致，在經歷短暫的寬鬆階段後市場流動性逐步收緊。從央行擴表情況看，去年至今我國央行資產負債表基本保持穩定，最大擴表幅度也不到5%，且從今年1月開始已進入試探性縮表的階段，截止到3月央行小幅縮表-1.6%。從貨幣信用環境看，去年7月、10月我國M2、社融增速相繼見頂，今年3月貨幣信用環境加速收緊，M2、社融下行斜率加大，當前已進入緊信用的窗口期。總的來看，當前新興經濟體與中國的宏觀政策基調已經由擴張轉為收縮，政策收緊方向確定且力度不斷加大，反映在權益市場上即為相關股指保持震盪下行的格局。由於港股流動性受南下資金的影響越來越大，國內貨幣信用環境的收緊也強化了港股春節後的下跌走勢。

1.3  全球股指分化後如何演繹？

疫情之後資產價格的演繹基本符合經典美林時鐘的輪動規律，經濟與宏觀政策週期決定了股票市場所處的階段，A股具有一定領先性，因此現階段同美股背離。疫情之後全球資本市場的演繹基本符合經典美林時鐘的輪動規律，疫情時間的錯位導致各國“時鐘”處於不同階段。對於股票市場最理想的組合是經濟加速復甦、宏觀政策支持力度不減，這是當前歐美所處的階段，股票市場持續上漲，不斷創新高。次優的組合是經濟復甦放緩但仍有空間，宏觀政策支持力度邊際放緩但並未出現一階拐點，這是當前日韓所處的階段，股票市場高位震盪，但新高乏力。較差的組合是經濟處於頂部區域，宏觀政策支持力度即將或已經確認一階拐點，這是當前新興市場所處的階段，股票市場在反映滯脹的風險，2月份之後掉頭向下。按照我國疫情後經濟與宏觀政策週期的推演，由於我國最先控制疫情，經濟最先復甦，宏觀政策最先回歸常態化，導致A股具有一定的領先性，去年4-7月份的A股是最優的組合，7-12月份的A股是次優的組合，春節之後A股面臨的組合邊際轉差。

歐美股市所處的環境在二季度之前偏暖，類似於A股去年7月份之後所處的階段，經濟在二季度仍處於加速復甦的格局，縮減購債將是宏觀政策轉向的重要判斷標準。近期美聯儲主要官員就縮減購債的問題同市場不斷溝通，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲將在加息前先減少債券購買規模，但時間點會在幾個月之後，而聖路易斯聯儲主席布拉德近期提出當美國疫苗接種率達到75%的時候，屆時可以就縮減QE問題進行討論，按照目前美國疫苗接種率和接種速度，今年6-8月將是美聯儲縮減購債的時間點。而從美國經濟的情況來看，上週三公佈的褐皮書顯示，2月底至4月初，美國經濟復甦加速至温和步伐，未來幾個月美國經濟增長有望更加強勁。從歐洲的情況來看，一方面由於歐央行對於長端債券收益率的上升反應積極，採用口頭干預、承諾加快購債等方式防止其過快上漲；但另一方面歐洲疫情控制和疫苗接種不如美國，因此經濟復甦更加曲折。股市整體和美股保持同步，階段性補漲的可能性較大。

新興市場宏觀政策空間逼仄，經濟週期能否延續韌性是判斷股票市場走勢的主要矛盾，核心在於出口的趨勢。從新興市場所處的環境來看，一方面宏觀政策很難重回寬鬆，通脹的快速上行導致輸入性通脹壓力，美元指數上行引發匯率貶值的壓力，兩者都指向了更為緊縮的貨幣政策，在此背景下，經濟週期能否延續韌性是判斷股票市場走勢的主要矛盾，核心在於新興經濟體還能不能從發達經濟體的刺激中獲得紅利。從這一點上來看，後續出口能維持韌性的經濟體，對應資本市場的走勢將偏強勢。對於日韓而言，雖然兩國均屬於發達經濟體，宏觀政策的基調介於歐美和新興經濟體之間，兩國的經濟結構較為依賴外需，因此出口後續的演繹對於判斷股票市場走勢也至關重要。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

一季度以及3月經濟數據公佈，整體不温不火，結構上來看繼續引擎切換。國內流動性整體保持中性，美債收益率回落不改上行趨勢。風險偏好整體不高，重點關注中美關係的新變化以及國內政策的應對。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

一季度以及3月經濟數據公佈，整體不温不火，結構上來看繼續引擎切換。4月16日一季度以及3月經濟數據公佈，從一季度整體經濟增速來看，GDP同比增長18.3%，兩年複合增速為5%，較去年四季度的6.5%的增速偏低，主要受第三產業恢復滯後的拖累。從單月經濟數據來看，生產端方面，工業增加值較2019年年化增速為6.2%，較1-2月8.1%的增速明顯回落，但仍處於疫情前較高的水平線附近。需求端方面，出口增速回落至10.3%，仍保持兩位數的增長。內需中消費恢復勢頭最為明顯，單月社零由1-2月的2.7%恢復至5.8%，但仍低於疫情前的水平。投資中製造業、基建和地產環比均出現改善，其中基建最為明顯，製造業次之，地產投資小幅抬升。整體而言，3月經濟不温不火，呈現生產、出口小幅回落但仍有韌性，投資、消費明顯改善的特點，基建投資成為亮點，但持續性存疑，消費和製造業邊際改善但仍具備約束。

國內流動性整體保持中性，美債收益率回落不改上行趨勢。二季度將進入緊信用的窗口期，需要密切關注社融數據的變化，一方面存量社融增速相對於名義GDP而言仍偏高，另一方面信貸和非標有壓降的可能。國內流動性方面，資金價格維持低位，央行逆回購和MLF持續進行等量續作，雖然整體維持邊走邊看的基調，但後續流動性階段性收斂的可能性在加大，需要關注4月中下旬的政治局會議定調。海外方面，由於近期歐洲部分國家疫情再度出現抬頭的跡象，疊加美聯儲偏鴿派的表態，美債拍賣進展順利，美債收益率持續回落，一度下破1.6%，但隨着疫苗接種的加快以及海外經濟的修復，拉長時間維度來看美債收益率仍將繼續上行，達到2%左右的中樞水平。

風險偏好整體不高，重點關注中美關係的新變化以及國內政策的應對。風險偏好角度，近期中美博弈再度升級，博弈的領域明顯切換至意識形態以及輿論等方面，當地時間4月8日，美國參議員梅嫩德斯等人提出針對中國的“2021年戰略競爭法案”，要求拜登政府採取與中國進行全面“戰略競爭”政策，反映了美國國會民主黨和共和黨在對華事務上的強硬態度，中美關係緊張是一個長期的趨勢性問題，關注4月22-23號的全球氣候變化峯會，可能出現中美首腦視頻會晤的契機。國內政策方面，4月中下旬的政治局會議將定調上半年的經濟形勢與政策基調，需要重點關注。

2.2 4月行業配置：首選建築材料、輕工製造、銀行

行業配置的主要思路：堅守景氣，把握結構。3月市場先抑後揚，3月上旬，主要寬基指數在結束了前期連續下行趨勢後開啟橫盤震盪，並最終在月底迎來一波高位抱團股反彈，短期引領盤面上漲。其中，創業板指上漲4.70%，滬深300上漲2.43%，上證指數上漲2.22%。從行業表現來看，3月公用事業、鋼鐵、建築裝飾、紡織服裝、採掘等強週期、低估值板塊領漲，國防軍工、有色金屬、農林牧漁、化工、通信等2月領漲行業在3月領跌。4月將迎來一季報密集披露，短期市場交易核心仍將在盈利端聚焦，尤其是高位抱團股的業績驗證將決定前期風險釋放是否到位以及未來估值的錨。然而，經濟的超預期韌性也帶來政策收緊擔憂，從而導致市場無差別估值下殺，流動性或成為4月最大下行風險。建議4月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、機械、化工等板塊;3）低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。4月首選行業建築材料、輕工製造、銀行。

建築材料

標的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、薦海螺水泥、華新水泥、上峯水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創能等。

支撐因素之一：經濟復甦態勢延續，帶動建材市場價格提升。預計各省份經濟環境將延續快速復甦態勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看華東熟料漲價時點超預期，水泥價格有望持續提升。

支撐因素之二：建材需求端將從逆週期轉向順週期、前端轉向後端。伴隨着國內經濟的穩步復甦，逆週期調節手段或將穩步退出，對應社融增量驅動的邊際減弱、地產穩槓桿手段的落地，逆週期對沖帶來的需求動能減弱，順週期行業有望延續景氣向上；同時，從地產產業鏈需求來看，需求重心也將由前端轉向後端，對應竣工端需求的逐步釋放。

支撐因素之三：節後市場擔憂情緒消散，建材企業業績有望持續提升。節前市場擔憂情緒導致建材企業股價下跌，農民工響應就地過年政策，節後地產鏈企業提前復工復產，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業業績增速有望持續提升。

輕工製造

標的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥櫃、志邦傢俱、太陽紙業、晨鳴紙業等。

支撐因素之一：2021年或迎來密集交房期，關注地產後週期。由於受2020年上半年疫情影響以及房產政策持續收緊，導致週期拉長，交房週期或後推至2021年初。當前期現房銷售面積增速差開始快速收窄，新開工與竣工面積增速差已經開始回補，我們持續看好竣工邏輯下的地產後週期機會。家居銷售呈現明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兑現，業績彈性較大。此外，美國疫情後地產銷售火爆，海外傢俱需求高增仍有望持續。

支撐因素之二：隨着全球經濟修復，下游紙品需求增加，供需矛盾下對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢修、蘇伊士運河擁堵等因素支撐下，價格持續走強，導致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續看好文化紙的需求釋放與白卡紙的高盈利空間。

銀行

標的：興業銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。

支撐因素之一：銀行業績拐點已至，業績釋放有望較好。多份銀行快報佐證業績拐點已至，上市銀行整體利潤增速或將回升至-1%到0%區間；20年資產質量大幅改善，信用成本有望顯著下降，疊加內生資本補充需要，21年業績釋放有望較好。

支撐因素之二：全球經濟復甦回暖，銀行基本面有望改善。隨着新冠疫苗的接種，國內外需求持續復甦，預計企業信貸需求會持續回升。疊加息差走闊，銀行資產不良率階段性見頂，銀行資產質量或迎來拐點，景氣也會大幅提升。

支撐因素之三：監管再規範互聯網貸款，利好大中型銀行。2月20日，銀保監會發布《關於進一步規範商業銀行互聯網貸款業務的通知》，進一步加強對中小銀行的監管，從而利好大中型銀行，緩解市場競爭壓力。