1·該如何看待百融雲創上市至今的表現

上市至今，頭頂不少光環的百融雲創表現並不理想，一方面我們認為這與近期整個港股新股和市場波動的市場大環境不佳有關，如此前嗶哩嗶哩、百度等明星股香港二次上市也都表現平平；。另一方面也與市場對公司所處賽道和業務模式的理解存在一定偏差有關，其更多的將公司偏向了金融機構概念，而並未理解其科技屬性。。

首先需要釐清的一個大前提是，公司並非金融機構，而是為金融機構提供技術支持，幫助金融機構推進數字化轉型升級的技術應用平台，截止2021年3月31日，百融雲創服務金融機構客户家數超過4800家。因此，從核心角度來講，公司是具有極強科技屬性、互聯網屬性的企業。實質上“金融科技”標籤背後，百融雲創始終堅持的也是“只做科技，不碰金融”。

從估值上來看，考慮到百融雲創業務模式是打造SAAS平台，因此可採用PS估值法，可以看到公司目前市值對應為113.4億港元（95.44億人民幣）對應2019年市銷率為7.56倍，2020年市銷率為8.39倍，考慮到2020年受疫情影響百融雲創營收增長受到衝擊，隨着後續恢復，以當前市值來看估值還將更低。結合港股市場微盟市銷率為15倍，中國有贊市銷率為20倍，明源雲市銷率超30倍，美股市場金融壹帳通市銷率12倍，可見，百融雲的估值呈現較明顯的低估。

同時根據招股書和年報過往業績期表現，百融雲創營收2017-2019年分別實現3.54億元、8.58億元和12.62億元，2018年、2019年同比增幅高達143%、47%。2020年受疫情對於金融業的影響，影響金融機構客户的需求，對公司業績產生影響，但從2020第四季度開始恢復增勢，2020年第四季度的單季度營收達到3.72億元，全年實現營收11.37億元。以及隨着疫情後經濟和消費的改善，金融業在2021年開年需求快速反彈，百融雲創首季錄得同比92%的強勁增長，收入從2020年首季的2.13億增長至2021年首季達到4.09億，有着極其確定的增長性。

2017-2020年營收趨勢

2021年一季度營收增長迅速

從目前市場情況來看，作為新股上市面臨着的整體市場環境並不理想，尤其是在螞蟻集團等對金融科技行業、大數據等監管相關事件帶來的負面情緒一定程度上抬升了資金對行業的風險偏好，不過從業績的實現度長期來看，百融雲創所處的優質賽道以及自身業務發展的潛力尤其是伴隨業績不斷釋放，公司的長期價值不容小覷，而估值迴歸也將只是時間問題。

下面不妨具體圍繞公司的賽道和業務進一步分析。

2· 百融雲創為什麼是好賽道里的好公司？

巴菲特投資理念常常強調的是尋找長長的坡，厚厚的雪，才能像滾雪球一般越滾越大。

聚焦百融雲創所處的賽道，其市場規模超千億。近年來，金融機構愈發重視風險防範預警機制，高度關注用户的行為模式，推動數字化轉型升級挖掘用户潛力，而這也給了金融大數據分析解決方案提供商巨大的市場機會。據弗若斯特沙利文數據顯示，2019年中國金融服務業大數據分析服務市場的收入總額為1093億元。預期有關收入總額將持續迅速增長，到2024年將達2524億元，2019年至2024年期間的複合年增長率為18.2%。

再從SAAS市場來看，得益於其具有的簡化管理、快速迭代、靈活服務、持續付費等優勢，該模式越來越獲得各行業客户的親賴，尤其是在細分領域接連跑出諸如明源雲這類的行業獨角獸。而根據IDC報吿顯示，2021年中國SaaS市場規模有望突破323億元。2018-2021年，其年複合增長率預期將超過30%。考慮到金融機構的業務模式往往有較大的同質性，而金融機構針對數字化轉型的需求又相對紛繁複雜，因此SAAS模式有着天然的優勢切入其中，滿足金融機構的多樣化需求。因此這也意味着百融雲創打造的SAAS平台切入到金融機構當中也將獲得巨大的增量市場機會，進步擴寬整個行業賽道的市場空間。

百融雲創於2021年3月31日，在中國累計覆蓋了逾4,800名金融機構客户提供服務，包括絕大部分國有銀行、逾800家區域銀行、絕大部分消費金融公司、逾100家主要保險公司及其他多家金融機構。從百融雲創的業務模式來看，其能夠為金融機構提供數據分析產品及服務，為金融機構提供決策支持。與此同時，在精準營銷服務方面，得益於強大的AI、大數據等技術優勢，百融雲創能夠深度洞察用户，為金融機構降低用户營銷成本，提升盈利能力。此外再保險分銷服務上，公司的AI技術和數據分析能力，可幫助保險經紀人在獲客、客户溝通管理、促單等方面帶來強大助力，提升經紀人的效率，助力保險機構更好地管理和運作。

由業務層面不難發現，百融雲打造一個擁有核心數據等相關資源的技術平台，能夠幫助金融機構圍繞風控、用户管理、營銷等方面提供一系列的定製化或綜合性的產品與服務。而基於這些產品與服務，百融雲創與金融機構形成了緊密的關係，得益於這一系列長期的互動和深度融合，金融機構往往也很難隨意更換服務商。相關數據有利驗證了這一點，財報顯示，百融雲創的核心客户留存率從2019年的89%進一步提升7個百分點至2020年的96%。

與此同時，百融雲創積累的越來越多的核心客户也將形成巨大的資源集羣優勢，尤其是涉及到人工智能、大數據這類往往需要龐大客羣數據支持的領域，金融機構也有着天然的動力去選擇在行業內領先的企業，往往這些服務商在行業內的積累更豐富，應對各類風險事件、複雜情況的能力也更強。反映在財報上，近年來百融雲創年度收入貢獻超30萬的持牌金融機構由2017年的62家增加至2020年的237家，充分體現其在行業中集聚優勢核心客羣資源，形成了強大的虹吸效應，最終實現強者恆強的這一發展路徑。

總體來看，百融雲創儘管並不直接接觸金融，但隨着其在行業的深度紮根，服務的金融機構規模不斷提升，其可以視作一個行業的基礎設施一般的存在，甚至於成為行業裏“賣鏟子”或者“遞水人”的角色，這也意味着其可以通過提供穩定可持續的不斷迭代和升級的產品與服務實現跨週期的經營，無需受到傳統金融週期的影響。反而，在宏觀環境不佳的情況下，其在客户營銷、風險防控上的優勢和作用也將更得到金融機構的親賴，幫助金融機構提升盈利質量、強化風控，在助力金融機構健康高效運營的同時，反哺自身業績增長實現跨週期發展。

<來自百融雲創2020年度報吿摘錄>

3· 背靠實力股東，成長性加速釋放

從百融雲創所處的行業來看，其本身強大的背景，有助於其更好的應對政策變化，滿足政策發展的方向，同時也將形成與股東的良好協同，不斷擴大業務範圍。如股東之一國調基金，其是受國務院國資委委託，由央企中國誠通牽頭成立的國內規模最大的私募股權投資基金，基金總規模3500億元，服務於國有企業佈局優化、結構調整和高質量發展。這也意味着背靠官方的優勢，讓其能夠在政策面和業務拓展上更具優勢，尤其是考慮到我國大多數金融機構往往也都是背靠國資背景，因此百融雲創與之聯結合作也有着天然的優勢。

與此同時，百融雲創的股東亦不乏IDG、高瓴資本、紅杉資本等頂級投資機構，這些機構擁有龐大的資源網絡，尤其是在新經濟領域，培育了眾多科技獨角獸，百融雲創的科技基因與這些資本的佈局生態亦能形成有效協同，幫助其實現技術平台和數據平台的升級與積累，在龐大的流量生態效應下也有助於百融雲創進一步推動業務範圍的拓寬以及商業模式的創新。

從成長性層面來看，過去經營數據充分驗證了百融雲創高速增長的一面。其營收由2017年的3.54億提升到2020年的12.62億，三年即實現了3.5倍的增幅。與大多數科技企業發展路徑相似，公司在強投入下面臨戰略性虧損問題，但整體改善趨勢明顯，從經調整淨利潤來看，呈現快速扭虧，高速增長趨勢。數據顯示，刨除股份基礎付款、優先股公允價值變動、可轉換貸款公允價值變動以及上市開支等非經營性影響因素的經調整淨利潤，百融雲創2017-2020年分別為-8320萬元、-160萬元、1310萬元及8000萬元左右。

經調整後的淨利潤

經調整後的EBITDA

疫情之下，金融行業面臨較大的負面影響，對金融機構客户的需求影響間接對百融雲創的業務也帶來了一定衝擊，在2020年前三季度，公司營收一度下滑17.1%，不過到第四季度快速逆轉，最終全年營收同比降幅收窄至9.9%，。以及從2021年第一季度的強勁反彈，同比增幅92%，可以看到，百融雲創在疫情籠罩的大環境下，仍然保持了快速復甦的一面，而當下隨着國內經濟持續向好，經濟和消費的持續改善，金融活動升温，對金融業需求提升對百融雲創後續的業務發展將帶來良好的支持，公司的成長性也將得到進一步釋放，尤其是考慮到公司成功登陸港交所，得到資本助力，其自身品牌實力進一步提升，資本實力進一步夯實，業務拓展能力也將得到全面強化。

此外關注到公司在行業內的領先優勢亦不斷得到鞏固，憑藉廣泛的金融機構資源、客羣，多樣化的服務模式和產品技術支持，這也為其在行業發展中構築了堅實的壁壘。截止2021年3月31日，百融雲創已經在國內累計為逾4800名金融機構客户提供服務，包括絕大部分國有銀行、逾800家區域銀行、絕大部分消費金融公司、100家主要保險公司及其他金融機構。公司佔據了行業的上風，其付費的付費的金融機構客户訂閲公司的產品及服務，數量呈現快速增長態勢。據弗若斯特沙利文數據，2019年百融雲創的市場份額按收入計為8.7％，2020年進一步增長到9.0％。儘管從整體佔比數據來看並不算高，但公司牢牢佔據頭部地位，後續的在行業內市場份額正行業馬太效應之下還將有可觀的提升空間。

3· 結語

聰明的資金往往比普通投資者更具有信息優勢和專業積累，百融雲創強大而豪華的股東陣容實際上反映了這些機構對公司所出賽道和其發展潛力的高度看好，尤其是國資背景的加持，公司服務金融客户的敏感性也得到了某種程度的背書，這些均有助於百融雲創後續在行業內不斷做大做強。

中國金融行業發展至此，數字化轉型是不可避免的話題，過去依靠單打獨鬥、獨自摸索，金融機構在轉型路上往往能夠取得成績的並不多，往往流於形式如做了幾個APP，打造了幾個數字化媒體矩陣等等。相比之下，依靠專業的技術平台對金融機構對賦能，是能夠從根本上有效解決金融機構數字化轉型面臨的難點痛點對可行路徑。基於此，百融雲創在行業的長期深耕和積聚的優勢資源已經令其佔據了行業優勢位置，隨着其所沉澱的優勢不斷疊加和輸出，推進國內金融機構的數字化轉型，公司在擁抱巨大的市場機會的同時，也將迎來自身價值的不斷升級。

正如格雷厄姆所言：“股票市場短期是投票機，從長期來説，卻是一個稱重器”。百融雲創所佔據的行業分量足夠支撐起其在資本市場的價值躍遷之路。