近日，波司登（3998.HK）再發超強盈利預吿，其最新財年羽絨服收入或超Moncler重回行業世界第一，淨利潤增速方面，也可謂領跑服裝市場……

隨之，波司登迅速成為服裝領域備受關注的新焦點，短短一週內被多份研發密集覆蓋，其中國盛證券、東吳證券、天風證券等機構均給予其“買入”評級；華創證券更是給予波司登“強推”評級，以及5.12港元/股的目標價，這一水平較其最新股價存在超30%的潛在回報空間。

不妨一同來看看，波司登這份表現靚麗的業績預吿究竟講了什麼？以及其背後對應着怎樣的經營祕訣與未來價值？

主要財務指標或均創新高，位居行業前列

公吿顯示，截至20/21財年（2021年3月31日止年度），波司登預期實現營業收入和歸屬股東淨利潤，較上年同期分別有10%-15%及約40%的增幅；毛利率約有3個百分點的提升空間。期內，波司登品牌羽絨服業務實現持續健康增長、貼牌加工管理業務和女裝業務得以穩定經營，成本管控效果理想。

以此數據計，波司登20/21財年全年或錄得營收134.1億元-140.2億元，歸屬股東淨利潤或為16.84億元，毛利率或為58%，純利率或約12.0%-12.6%。也意味着，波司登聚焦主航道、聚焦主品牌的發展戰略持續取得積極成效，集團整體業績三年連增，營收、淨利潤、毛利率三項重要指標均刷新紀錄，達到上市以來最高水平。並且，集團利潤增速遠遠高於其收入增速，出色的運營能力以及較強的成本管控能力得到凸顯。

另一邊，受疫情影響，Moncler 2020年收入約為14.4億歐（同比降低約11%），按照歐元對人民幣的匯率（7.7:1，2021年3月31日收盤數據），波司登羽絨服收入規模或將重回行業世界第一，成功反轉自2016財年以來的局面。放眼整個服裝市場，2020年無疑是行業尤為艱難的一年，奧瑋諮詢早前報吿稱，預計這一年會有4000億元從中國這個全球最大的服裝市場蒸發。相關上市公司的業績普遍有所承壓，據市場不完全統計，28家國貨服裝企業中，2020年淨利潤實現兩位數增長的僅有9家（含波司登）。

同時，依此推算，波司登20/21財年下半年取得收入或為87.49億元-93.59億元，同比增長12.8%-20.69%;歸屬股東淨利潤或為11.98億元，同比增幅或為39.14%。羽絨服銷售旺季作用下，波司登下半財年（截至2021年3月末止的6個月）的收入增速再度加快，利潤維持高增長，也再次彰顯其很強的業績韌性與彈性。 

核心能力“升維”帶來持續領先，煉成國民品牌

進一步來看，波司登究竟何以取得如此成績？國民羽絨服第一品牌到底是怎樣煉成的？

1、品牌制勝，深化“波司登=羽絨服”的認知

眾所周知，品牌積澱是羽絨服行業競爭的重中之重。由於羽絨服品類具有強功能性屬性，天然存在一定的技術壁壘，且消費頻次較低，一旦成熟品牌在消費者心智中紮根後，將形成難以被取代的品牌護城河，從而在行業實現較高的市佔率。 

在品牌認知方面，波司登的成功案例不勝凡舉，其多次亮相國際時裝週，將中國羽絨服的專業設計和品質展示給世界看，並通過聯手國際頂級設計師，簽約當紅KOL及明星代言，不斷提升品牌認知度與勢能。

英國品牌評估機構“品牌金融”最新發佈榜單顯示，波司登躋身“2021全球最有價值的50個服裝時尚品牌”，同時上榜的國貨服裝品牌僅有安踏一家。全球前三的市場調研機構益普索數據顯示，波司登在消費者中認知度達97%；第一提及率為60%，NPS（淨推薦值）達 50；美譽度達 8.72。另據百度指數，“羽絨服”熱度最高的相關詞目前即為“波司登”，而在其他服裝鞋帽品類中暫未發現如此強大的相關性。可見，“波司登”已經成為代表羽絨服品類的品牌，在消費者心智中毋庸置疑地佔據“羽絨服專家”品牌地位。

在產品單價方面，國內羽絨服平均售價穩步提升，高端化趨勢日漸顯現。波司登中高價位段（1200元及以上）的產品收入佔比亦連續提升，20/21財年雙11期間，波司登旗艦店平均銷售單價更是大增68.68%至1034元，體現消費者對其品牌“升維”的高度認可。

2、產品創新，展現“羽絨服專家”的實力

同時，波司登非常重視產品研發，始終圍繞這一點深化自身“羽絨服專家”的品牌定位。

全球頂配羽絨服——“登峯系列”為例，該系列產品一度突破行業極限，在設計、工藝、科技等多個方面達到先進水平。具體選用北緯43°黃金羽絨帶的珍稀鵝絨、高透氣性面料和航天納米保温材料，應用蜂巢立體充絨、360°防風設計、FITGO-TECH自動繫帶系統、MAGIC CHAIN魔術鏈，以及RECCO生命探測儀等尖端工藝和科學技術，並經過489道工序製作而成。2020年11月，該系列斬獲第四屆“中國優秀工業設計獎”金獎，成為10個金獎作品中唯一的服裝產品，也是國貨服裝品牌首次獲此殊榮。

為滿足不同場景的保暖需求，波司登還推出了登峯、滑雪、高端户外、極寒等不同的子系列產品，有針對性地提供專業羽絨服。同在去年11月，波司登聯合中國南極科考推出專業保暖系列，憑藉專業的抗寒保暖能力、時尚的設計工藝及明星名人效應瞬間成為焦點，銷量一路走高。

3、效率之年，渠道與供應鏈再度優化

另外來看，波司登20/21財年數字化轉型卓有成效，在渠道與供應鏈上均實現了再度優化，充分貼合其在該財年伊始所提出的“效率之年”階段性預期。

渠道側，波司登不再將重心放在渠道數量上，而是以門店、品牌和顧客的質量及經營效益為考量，逐步關閉低效門店，並在主流商圈新增自營形象大店。截至20/21財年上半年，波司登品牌羽絨服業務的零售網點總數減少202家至4664家，但自營零售網點淨增19家。相比之下，自營網點的服務質量、物流管控較第三方運營往往更易把控，毛利率也會更高。進而可以預期，隨着波司登這類渠道的優化，其整體利潤率還有望進一步提升。

同時，20/21財年上半年，波司登電商渠道亦取得不俗表現，波司登全品牌線上收入同比增長76.4%，品牌羽絨服及女裝業務線上收入分別同比增長86.2%和25.3%，進一步帶動集團自營渠道業務的快速增長。數據顯示，波司登品牌羽絨服線上加線下自營渠道的期內收入達到11.09億元，同比增長144.3%。背後策略上，波司登還與天貓、阿里雲、唯品會等達成深度合作，通過新型營銷手段、拓展渠道提升其營銷效率與質量。例如，利用阿里巴巴的數據中台技術和經驗，打通全渠道數據，並通過數據建立顧客標籤，實現更為精準的消費者觸達。

供應鏈側，波司登積極整合全球優質供應鏈資源，提出“優貨快反”的思路，訂貨會訂貨量僅佔 30%-40%，其餘訂單均依據產品上市後的終端數據靈活調配，從而在源頭上有效降低庫存及倉儲成本。截至20/21財年上半年，波司登的存貨較該財年初整體下降4.4%，其中製成品存貨下降尤其明顯。目前，波司登已經擁有 14 天從訂單到市場交付的快反能力，可以比擬快時尚品牌。

整體來看，波司登通過堅持“聚焦主航道，聚焦主品牌”戰略，基於數字化轉型、新零售建設及商品一體化能力等，有效推動品牌、產品、渠道及供應鏈等全面升級優化，整體經營效率持續提升，不斷鞏固其國民羽絨服第一品牌的地位。

佔盡“天時地利人和”，價值繼續攀升 

未來，更長遠的角度來看，波司登作為國民羽絨服第一品牌，依然佔據“天時地利人和”三重利好。

“天時”而言，重點關注國外品牌抵制、反壟斷等事件的後續影響。一方面，國貨品牌好感度、認可度短期內得到大幅提高，明確利好國貨服裝品牌，市場份額有望重新分配，頭部品牌或率先受益。另一方面，反壟斷處罰可能拉開帷幕，未來其他平台或也需要做出相應整改，或是降低商家進入門檻以保持競爭優勢，最終的結果很可能是大部分零售平台將降低商家進駐成本。更多市場份額流入，而運營成本降低，營銷效率勢必得到提升。遵循這一邏輯，波司登的盈利能力無疑將進一步得到改善。

“地利”而言，中國內需市場具有巨大的消費體量，逐漸成為羽絨服品牌發展的關鍵市場。而市場數據顯示，中國的羽絨服普及率不足10%，對標日本70%及歐美30%-70%的普及率均有較大提升空間。同時考慮到，中國外套類的人均消費較日本等國有近3倍的提升空間，羽絨服是外套中的重要品類，未來成長的確定性較高。波司登在國內的主要競爭對手普遍規模較小，也尚無與波司登價位帶重合的品牌，其未來將繼續受益於這一市場的增長。

“人和”而言，消費主力人羣正迭代為Z世代、千禧一代。這類人羣更樂於接受新鮮事物,擁有強大的民族自豪感，在近幾年的“國潮”興起中起到至關重要，疊加國外品牌抵制事件等催化，其對國貨的好感快速提升，國貨品牌由此打開持續向上躍升的空間。

因此，筆者以為，波司登的中長期價值仍將攀升，其業績韌性與彈性均值得期待，有望持續高增。