今年春節過後，無論A股還是港股，都出現了非常大的波動。這種劇烈的波動，讓投資者重新審視投資：好公司是需要好價格的。就像茅台雖然確定性高，但是高高在上的估值，只要市場稍微出現流動性收緊的預期，殺估值的時候，投資者是非常痛苦的。

而在一眾食品飲料公司中，港股市場的達利食品，或許屬於好價格這類。

好公司：平台型食品飲料巨頭，渠道、品牌和產品組合構建了強大的護城河；休閒食品和即飲飲料兩塊基本盤穩健，前瞻性佈局的豆奶和短保已經開始發力，成為新的爆發點；財務狀況穩健，手握百億現金，股息收益率達到4%以上。

好價格：當前公司的市盈率估值僅13倍，給足了安全邊際。

隨着家庭消費業務（短保、豆奶）的放量，未來達利有望迎來業績與估值雙擊，是千億市值俱樂部的潛在標的。

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平台型食品飲料巨頭，具備穩健的“盾”

達利食品成立於1989年，坐落在泉州惠安縣，是國內領先的平台型食品飲料巨頭，國際上可對標的如雀巢達能等。公司產品涵蓋食品類和飲料類，包括糕點、餅乾、膨化食品、涼茶、功能飲料、植物蛋白飲料等。

目前公司擁有的業務線和品牌如下：

從發展歷程看，達利食品開拓新品類的成功率非常高，這主要緣於三方面的原因。

一是公司具有豐富的產品開發經驗，根據消費者需求的變化不斷推出新產品，加上鮮活有創造力的營銷，公司的核心品牌深受消費者認可，如“團團圓賀達利園”、“好吃你就多吃點”等廣吿詞深入人心。

二是公司擁有全渠道的銷售網絡，具有強大的渠道掌控力。

公司的銷售團隊可拆分為傳統渠道和現代渠道兩大塊。在傳統渠道上，達利憑藉強大的品牌力、研發能力和遍佈全國的生產基地，擁有超過5000名經銷商和300萬個銷售點，銷售網絡基本覆蓋中國所有省份的城市、縣城、鄉鎮及村莊。公司與經銷商的合作關係十分穩定，大部分合作時間在5年以上。

在穩固傳統渠道的優勢同時，達利將更多資源投向了現代渠道，為長期增長做準備。在現代渠道上，達利和大型商超、便利店建立了合作關係，電商業務也在推進。2020年，公司電商板塊的銷售增長是45.2%，佔公司食品飲料銷售的比重上升到6.8%。

三是公司擁有全國性佈局的生產網絡。公司在全國擁有18家生產基地，從設備到管理都與國際水平接軌。先進的生產技術和全國化的生產配套，是達利不斷創新發展的後備保障。

品牌力、渠道力、產品力和生產力共同構建了達利強大的護城河。毫無疑問，這些優勢還將繼續延續。

從過往業績看，不管國內外宏觀環境的變化，達利業績始終穩健地增長，經營性現金流不斷增加。

目前貢獻公司主要收入的是休閒食品板塊和即飲飲料板塊，約佔總營收的80%。在幾大護城河的守衞下，儘管這兩塊的規模非常大了，基數很高，但仍然保持着穩健的發展。即使在2020年疫情的打擊下，休閒食品依然維持了增長，雖然飲料業務受衝擊影響多一點，但2020年下半年也已經恢復了增長。

可見，在護城河構築下的達利基本盤是非常穩健的。

在守住基本盤的同時，達利還擁有頗具進攻性的“矛”。

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佈局家庭消費板塊，形成達利的“矛”

2017年，達利進軍家庭消費板塊，以豆本豆品牌推出了新的產品豆奶，2018年底，達利以美焙辰品牌推出了新的產品短保。2020年這個板塊的營收規模已達近30億，成長性可見一斑。但其成長性還遠未觸及天花板。

先來講豆本豆。

豆本豆所在的市場是植物蛋白飲料市場。植物蛋白飲料具有低膽固醇、低脂肪、高蛋白的優點，適合各類人羣消費。在營養膳食平衡日益成為新的消費觀念，植物蛋白與動物蛋白均衡攝入越來越為更多人所認同的情況下，植物蛋白將擁有更廣闊的發展空間。另外，據有關數據，我國成年人飲用牛奶後乳糖吸收不良的發病率高達86.7%，不耐受指數為0.9。這些因素導致作為補充蛋白質的飲品，植物蛋白飲料在消費層流行起來。

植物蛋白對原料品質要求高，原料產地的差異易形成植物蛋白飲料的天然地域壁壘，各個類別的植物蛋白飲料難以形成全國性的消費市場。但大豆卻有着天然的優勢，大豆在全國均有種植，優質大豆引領的植物蛋白飲料有望打破地域限制，不侷限於產區。

據中豆委的統計，我國消費者早餐飲料中排第一的是豆漿，第二是粥，第三才是牛奶。

這裏也可見豆漿在我國擁有廣泛的消費基礎。

豆奶並非豆漿+牛奶，而是豆漿的深加工。純豆奶和豆漿的原料相同，均由大豆磨製而成，但相比豆漿，豆奶製作工藝更復雜些，提取的植物蛋白及大豆脂肪顆粒更小，因而人體吸收率更高。

豆奶還可以與糖類、風味料、果汁等整合，產品差異化空間也較豆漿更大。另外，豆奶包裝多為利樂裝或PET瓶裝，加工時經過了UHT滅菌等流程，因而保持期可以延長，相比豆漿脱離了運輸距離的限制。

豆奶作為豆漿的替代品，在我國的市場潛力巨大。根據Euromonitor統計，2017年我國人均豆奶消費量僅為0.85KG，香港人均消費量為15.56KG，不跟香港比，與我們飲食習慣相近的日本，豆奶的消費量也是我們的6倍，這裏可見我國的市場潛力。對標日本，國內潛在市場空間在1000億左右。

豆奶這個市場潛力巨大，但品牌的打造需要時間。達利食品2017年就進入這塊，經過四年的消費者教育，已經擁有非常高的品牌認知度，根據歐睿數據，2019年，“豆本豆”在中國豆奶市場的份額達到15%，已經成為行業的領軍品牌。

目前豆本豆已經基本完成產品體系的構建，實現對全價格帶，不同消費人羣和消費場景的覆蓋。通過四大產品系列，包括有機豆奶、純豆奶、原味豆奶和唯甄豆奶，形成了差異化的價格帶，全面覆蓋高端、中端和大眾化市場，滿足特定消費羣體和消費場景的需求。2021年初公司推出了首款常温植物酸奶Flogurt植優家，繼續引領植物蛋白飲料市場。

經過幾年的消費習慣培育，豆本豆的消費羣體基礎已經建立，隨着國內豆奶消費滲透率的提升，再加上公司的市場佔有率有望繼續提升，這塊預計未來會貢獻公司百億級別的營收。

再説短保條線“美焙辰”。

按照保質期長短，麪包行業可以細分為長保、中保和短保。短保麪包的主要消費場景是早餐，在生活節奏加快、西式飲食習慣滲透的背景下，短保麪包方便健康的特點符合消費需求。根據華西證券研究報吿引用的歐睿數據，2019年短保麪包市場行業收入約170億，2012-2019年的複合增速為18.96%，顯著高於麪包行業的整體增速。

短保麪包，在普通人看來，會覺得沒有多少技術含量，進入門檻不高。但其實不然，區域運營門檻也許不高，但全國化運營門檻非常高。它需要產能的佈局、銷售網點密度、配送路線規劃的有效配合，從而控制配送成本，並將退換貨率維持在較低的水平。能夠把這塊做好的企業，其實並不多，達利是絕對符合的。

達利通過18個工廠覆蓋了所有省會和重要地級市場，物流體系覆蓋全國，目前已經建立了超過13萬個零售終端。這也是達利這塊可以快速放量的原因，2018年底推出，現在美焙辰已經位列行業第二，成為為數不多的全國化運營品牌。2020年疫情打擊下，美焙辰依然增速在40%+。對比同行，桃李麪包2020年營收僅增長5.66%。美焙辰作為新鋭玩家，表現可謂突出。

考慮短保的運營特點，這個行業大概率會進入寡頭壟斷，即2-3家企業主導行業格局。中短期達利這塊的潛在空間可以看桃李，也即規模可達60億以上，長期隨着國內消費習慣的變遷，也可能貢獻百億級別的營收。

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創新能力是內生增長動因

豆本豆和美焙辰是已經可以看到勢頭的“矛”，但達利的“矛”其實還不止於此。

我們看一下公司過去的產品線發展歷程。

2002年推出“達利園”糕點，這是公司的第一款“爆款”，並將達利送上了糕點市場份額第一的位置，一直保持至今；

2003年推出“可比克”，成功地在薯片領域佔據了第二的市場份額、國產品牌排名第一；

2004年推出“好吃點”，目前達利在餅乾市場排名第二、國產品牌排名第一；

2007年推出“和其正”涼茶，拿下了第三的市場份額；

2010年推出軟麪包產品；

2013年推出“樂虎”功能飲料，市場份額做到了行業第三；

2014年推出達利園藍蒂堡高端丹麥黃油曲奇；

2017年推出豆本豆，目前在國內豆奶市場排名第二；

2018年推出美焙辰，目前在短保市場排名第二。

可以看出，達利不斷獲得成長，營收和利潤不斷上台階的原因不是其它，正是公司的創新能力，才成就了公司的內生增長動能。這種創新能力不僅包括基於趨勢判斷的戰略佈局能力，也包括持續的產品研發能力和品牌打造能力。

此外，達利手上握着百億的資金，擁有縱深的銷售網絡和全國性佈局的生產基地，是有實力將創新能力轉變為真正的營收和利潤。

所以説，豆本豆和美焙辰是當下可以看得見的“矛”，但誰知道，它的新的“矛”也許已經在路上了。

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估值

當前達利食品的估值僅13倍，這是國內估值最低的食品飲料巨頭。

但從基本面來説，達利食品的基本面是比同行更紮實的。可以看到，達利擁有比競爭對手更好的控費能力，銷售費用率比同行低3-10個點，管理費用率低1-7個點，從而擁有比競爭對手更高的淨利潤率。

同時，達利還有非常好的過往派息歷史，2019年因為30週年，還派了一筆特別股息，100%分紅。從股息收益率看，公司一年派兩次股息，平均每年每股分紅在2毛左右，對應現在的股價，超過4%的股息收益率。

由此可見，相比競爭對手，達利食品存在明顯低估。

另外，我們再看國際食品飲料巨頭可口可樂，過去5年已經基本沒有增長了，但依然享有了25倍的估值。

達利的基本盤和可口可樂一樣穩定，手握百億現金，經營穩健，擁有縱深的銷售網絡，強大的供應鏈和豐富的產品線。但達利的估值只有13倍，再加上4%以上的股息收益率，對投資人來説，這些已經構成投資達利的安全邊際。

同時，看未來的話，一方面產品上美焙辰和豆本豆是兩個大市場，經過幾年培育，已經走在快速增長的道路上，未來有望再造一個達利，另一方面公司創新能力將是業績增長的持續來源。

這樣來看，13倍拿達利，4%的股息收益率，類似一個含期權的債，擁有非常不錯的賠率，往下有底，往上，彈性可期，盾與茅兼具，可防守可進攻。