本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：李鵬飛

小米最近提出了為小米汽車而戰，我們也是從年初開始押上了所有的聲譽和戰績，全面轉向推薦普鋼板塊的全年機會。

3月3號，我們提出碳中和下鋼鐵板塊將迎來重要投資機會，我們近期也立了一個flag，我們正站在鋼鐵行業新繁榮的起點。過去一個月，市場印證了我們的觀點，鋼鐵板塊出現了大幅的上漲，除了龍頭，一些二線標的也在迎頭趕上。

我們的觀點一如既往，我們認為鋼鐵板塊的上漲並不是曇花一現，目前我們還是提示重視普鋼全年的板塊性投資機會。鋼鐵行業的投資機會要站在鋼鐵行業的發展過程中看。鋼鐵行業產能持續擴張，持續了二十年，行業進入壁壘低，需求一旦起來，產能高速擴張，供過於求，價格就會下跌。所以過去更多是週期性的投資機會。

2016-2018年，供給側改革使得行業整體產能明顯下降，當時也出現了金融危機之後鋼鐵行業最大的投資機會，疊加下游地產去庫存需求爆發，直到現在，地產每年都在超預期。

2018年之後，行業在2019-2020年的產量還在增長。很多人質疑供給側改革是不是失敗了，我們認為不能這麼看，供給側改革主要是去產能。大家能看到產量增長，但是產能擴張是慢下來的。行業還有部分2018年之前批覆的產能指標，導致19、20年還有新的產能陸續投放。但是21年之後，投產基本結束。同時，19、20年產量的提升主要是通過技改和添加廢鋼來提高自身的產能利用率。

產能利用率是研究週期品比較重要的指標，產能利用率高的時候，價格非常容易出現上漲。18年供給側改革之後，行業的價格也在持續上漲，行業一直處在供需比較緊的狀態。

走到21年，我們判斷靠提高產能利用率來提升產量的方式已經走到了極致，這就説明產量端增長彈性在下降。所以產能利用率目前在高位是這輪價格高的原因。唐山限產的量其實總體看並不是特別大，但是價格抬升明顯，也是由於產能利用率高。因此行業未來5-10年的供給曲線將是平的，意味着整個行業的產量到了歷史的頂部，這也是和過去不同的一點。

從中長期來看，後疫情時代，海外的經濟復甦導致海外的鋼價一直拉漲，美國的鋼價已經創了2007年以來的新高，我覺得這輪全球鋼價創歷史新高也是有可能的。美國的鋼鐵股股價也在持續創新高，海外的供給是跟不上的。國內的產能大週期基本結束，我們未來出口的量可能也會減少。海外鋼不夠用，需求旺盛。

國內的製造業和汽車、家電、工業板材的需求還是很景氣的。國內的地產，過去幾年主要是供給的邏輯：融資趨緊，地產商加速週轉回籠資金。今年我覺得還可以從需求端去看，疫情結束之後，地產端的銷售有底部復甦的跡象，今年地產銷售端需求超預期的概率很大，總結起來今年國內的用鋼量不會低於4%。

從中長期需求來看，在整個城鎮化、工業化還沒有結束的情況下，我們認為未來5-10年國內的需求仍然會以2%左右的年化複合增速增長。從這個角度，我們會看到歷史上第一次出現供給曲線和需求曲線的長週期錯配。什麼時候見頂很難説，但是未來三年鋼鐵應該是非常景氣的。價格從暴漲暴跌變成易漲難跌的狀態，這是我們想強調的第一點。

碳中和這個主題實際上是加速了產能週期的結束，未來甚至會對產量有所限制。鋼鐵的碳排放量在工業品裏面是第一的，鋼鐵行業的減碳義不容辭。碳中和將給行業帶來兩點影響：一個是確定了產能週期的結束，另一個是確認了產量無法再無序增長了。所以我們認為長期鋼鐵的估值會得到修復，而不只是短期的炒作。

第二點是行業兼併重組和集中度的提升。這也是十四五的重要變化。現在寶鋼集團已經做到一億噸的產能，未來應該也不會停下這個腳步。去年我們看到，疫情之下鋼鐵的價格並沒有跌太多，這在歷史上是不多見的。今年，寶鋼在鐵礦價格持續上漲的過程中，自己核心產品的價格也在持續傳導。這些其實都説明了行業集中度提升，行業兼併重組，定價權上升。過去行業也一直在做兼併重組，但效果並不是很好，我們也做過研究，主要原因是行業沒有把總產能控制住，價格起來小企業擴產，反而更分散。這次疊加產能週期結束，行業的兼併重組才是有效的，這是我們認為未來兼併重組能給龍頭帶來定價權的原因。

未來我們認為可行的兼併重組的方案，主要分為兩個陣營，一個是國有企業，作為兼併重組的主戰場，另一端是民營企業，我們看到方大、沙鋼等都在追求高成本產能退出之後的收購機會，這是完全市場化自下而上的擴張。所以未來3-5年，行業集中度提升的速度會超出市場預期，帶來頭部企業的議價權持續上升，鋼鐵行業未來可能會回到正常工業品的利潤率，估值體系的切換將只是時間問題。

第三點是鋼鐵行業整個的生產結構，電爐鋼的發展一定是大勢所趨。國內電爐鋼佔比和國外平均水平還相差很多，有很大的發展空間。電爐的排碳量和高爐之比是1:4，如果未來收碳税，電爐和高爐的成本可能會有倒掛。隨着廢鋼產量持續增加，廢鋼對鐵礦的替代也是大勢所趨。電爐鋼的生產工藝是即開即停的，這將導致鋼鐵行業供給的易變性逐步增強。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，所以電爐鋼的即開即停會導致鋼鐵行業的的供需匹配更加靈活，價格波動將持續下降，這也是我們在2018年提出的判斷，現在來看是正確的。

我們説鋼鐵正站在新繁榮的起點，這個新繁榮主要是指三點。第一，2021年第一次出現產能週期結束，這種現象在全球都是第一次出現。中國的產能週期在全球有舉足輕重的地位。鋼鐵價格由暴漲暴跌轉變為易漲難跌的狀態。第二，兼併重組帶來龍頭議價權。第三，電爐鋼佔比提高之後帶來的盈利穩定性。

碳中和是工業品未來5-10年最好的機會。隨着龍頭企業管理水平的提高，我們看到行業噸毛利沒有創新高，但是企業的利潤創了新高，這種超額利潤還沒有被市場定價。所以我們正處在鋼鐵行業新的轉折點。這裏再次體現了估值體系切換的必要性。

過去兩年鋼鐵行業有個很明顯的趨勢，優特鋼估值體系的切換。包括中信特鋼和ST撫鋼。當時大家對特鋼的認知一直是週期股，但是他們逐步在自己的領域做好品牌、控制成本、兼併收購，隨着業績釋放，他們的估值體系已經從週期股回到穩定行業估值，再到偏成長性的估值。

以中信特鋼為例，2018年之前是大冶特鋼，估值基本在8-10倍左右，當時我們就在思考為什麼盈利如此穩定的公司，甚至業績中樞在逐步提升的公司估值如此之低，而目前中信特鋼的估值已經從8倍升到了20倍以上，同時業績持續增長，股價漲幅巨大。

另外2019年12月我們應該是第一家去撫鋼調研的機構，發現了公司的巨大變化，撫順特鋼一方面是管理的改善，另一方面大家發現它在高温合金領域的競爭優勢在提升，因此經歷了估值體系的切換，後來大家都給到成長的估值。

過去兩年優特鋼的估值切換，其催化劑就是持續的業績釋放，以及自身價值被市場所重新認知。今年我們全面轉向推薦普鋼板塊，隨着今年業績持續的釋放，疊加中長期龍頭業績穩定性、盈利中樞的上修，今年普鋼的估值正在面臨修正。

鋼鐵行業還有幾個點。之前大家關注的主要方向是今年限產會限制多少量、需求會不會不及預期、庫存是不是有點高。但是我覺得，在大方向確定的情況下，這些都不是大的問題。還有一點想強調的是，現在龍頭的成本優勢已經在突顯了。

普鋼屬於一個相對偏大宗的產品，其競爭優勢來自於成本端。現在龍頭公司的資產負債率是非常低的，很多公司的財務費用是負的。在這個情況下，未來折舊的壓力持續下降，未來的資本開支也會持續下降，分紅能力持續上升。方大特鋼分紅之後連續漲停，股息率達到14%。未來鋼鐵行業這個趨勢非常明顯。可能會有更多的公司選擇大比例的分紅回購，資本開支的壓力在持續下降。

碳中和政策以及未來的碳税，都可能導致鋼鐵公司的產能價值得到上修。鋼鐵行業變成一個存量行業之後，ROE也會有上修，這也有利於估值上修。這就是為什麼我們持續看多普鋼。我們的觀點一直沒有變化，就是今年全年為鋼鐵而戰。

關於標的，我們目前重點推薦龍頭，在大家對行業的認知加深之後再去挖掘二線彈性標的。我們重點推薦兩個方向：一個方向是板材龍頭，包括華菱鋼鐵和寶鋼股份及其他彈性公司。尤其是寶鋼，從去年1400億我們開始推薦，今年隨着湛江的投產也是有量的增加。華菱鋼鐵，公司發生了很多的變化，成本和管理都很好。其他的板材標的包括南鋼、新鋼，最近有表現的鞍鋼、柳鋼、太鋼、重鋼等都值得關注。

另一個方向就是螺紋鋼標的，整體今年還是板材比較好，但是不能忽視螺紋的力量。從粗鋼整個口子來看，當板材需求比較好的時候，螺紋的供給就會減少。從需求端來看，今年地產的超預期概率很大。螺紋鋼中我們最看好方大、三鋼、韶鋼等，我們從去年下半年開始推薦方大特鋼，出了一篇深度報吿，叫做穿越週期的力量，來講方大為什麼可以穿越週期。

其他標的，這一輪一定要從成長角度去看的方大炭素，電爐鋼佔比持續擴大，公司的成長性也值得持續看好，品牌優勢、成本優勢，對上游針狀焦的佈局，兼併收購與新產能都是看點。

今年普鋼的投資機會將是貫穿全年的。碳中和我認為是貫穿5-10年的大主題，大家可能更多是和供給側改革做類比，認為這次力度不及當年。但我想強調的依然是產能利用率和行業所處的位置，目前的狀況，供給側的擾動會導致比較大的價格彈性，加上整體估值的切換，目前是直接在5倍左右的估值體系上，性價比不可同日而語。

特鋼我們也是持續看多的。像中信特鋼、ST撫鋼、方大炭素，還有不鏽鋼領域龍頭甬金股份、油氣管道的龍頭久立特材、工模具鋼的龍頭天工國際等。這一大批在優特鋼領域深耕的公司非常具有投資價值，這些才是真正的全球核心資產，所以中長期持續看好。

我覺得板塊漲到目前這個位置依然還有很大的空間，今年鋼鐵業績逐季超預期的概率非常大。包括我們看到整個原料端焦炭的下跌、鐵礦的震盪，都説明今年的機會非常難得，我們正處在一個鋼鐵新繁榮的時代起點，願我們一起見證韶華。