君實生物（1877.HK）的2020年業績年報已於2021年3月30日公佈，其核心內容與二月末時發佈的業績快報基本相符，核心亮點為公司2020年實現營收15.95億元，同比增長105.77%。

相比起業績快報簡單的介紹營收增長是由特瑞普利單抗注射液銷售收入增長及新增技術許可收入所致，年報公佈了更為詳盡的財務數據以及經營現狀，給了投資者更為清晰認知公司經營狀況的機會。

特瑞普利單抗：差異化適應症競爭策略破局

特瑞普利單抗是君實生物自主研發的中國首個成功上市的國產 PD-1 單抗，2018年12月17日，特瑞普利單抗獲得 NMPA 有條件批准上市，用於治療既往標準治療失敗後的局部進展或轉移性黑色素瘤。2020 年 12 月，特瑞普利單抗注射液成功通過國家醫保談判，被納入新版國家醫保目錄。

2020年，特瑞普利單抗全年銷售額逐季提升，銷售收入達 10.03 億元，同比增長30%，毛利率達 88.81%。隨着臨牀試驗推進，後續獲批的適應症將成為特瑞普利單抗新的主要增長點。

圖表一：特瑞普利單抗銷售統計情況

數據來源：公司公吿，中信證券，格隆彙整理

在PD-1賽道日益競爭激烈的情況下，君實生物選擇佈局“三小適應症+大適應症”的差異化適應症來作為競爭策略。

公司針對臨牀急需的小適應症，實現快速上市，率先佈局黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌三個患者羣體較小的適應症（三種適應症均已獲批）。同時，開展肺癌、肝癌、食管癌等大適應症，並實現全面鋪開，快速跟進。

截至最新，特瑞普利單抗在中、美等多國開展了覆蓋超過 15 個適應症的 30 多項臨牀研究，涉及鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、乳腺癌等新適應症。在未來，君實生物還將計劃將特瑞普利單抗適應症由當前的適應二、三線治療向一線治療推進。

圖表二：特瑞普利單抗研發進展

數據來源：君實生物年報，格隆彙整理

在黑色素瘤領域，特瑞普利單抗獲批首個適應症，成為國內首個國產PD-1獲批產品。治療為二線治療，進入醫保目錄後相較於進口藥有價格優勢，有望在未來競爭中獲得主要的市場份額。目前，特瑞普利單抗在用於一線黑色素瘤治療中臨牀試驗進展領先，預計在2022年下半年提交NDA，有望成為國內首個/第二個進軍一線黑色素瘤治療的PD-1單抗。

在鼻咽癌領域，特瑞普利單抗三線用藥適應症獲批上市，成為國內首個鼻咽癌三線用藥的PD-1藥物。2021 年2 月，特瑞普利單抗治療既往接受過二線及以上系統治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌患者的新適應症上市申請獲得國家藥監局有條件批准。目前，特瑞普利單抗在用於治療晚期鼻咽癌一線治療的臨牀III期全球多中心臨牀研究在2020年9月達到主要研究終點，預計2021年2月獲NMPA受理，有望未來成為鼻咽癌領域的第一梯隊的局面。

在尿路上皮癌，特瑞普利單抗第三個適應症已經獲批上市，也是公司在該產品在2021年以來斬獲第二項適應症。4月7日，君實生物自主研發的重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液特瑞普利單抗（商品名：拓益®）新適應症上市申請通過國家藥監局審批，用於治療既往接受系統治療失敗或不可耐受的局部進展或轉移性尿路上皮癌。

尿路上皮癌是主要的泌尿系統腫瘤之一，主要發佈部位為膀胱。我國膀胱癌每年新發病例8.2萬，佔全球15.0%，死亡病例3.82萬，佔全球19.1%。既往晚期尿路上皮癌的一線治療主要以化療為主，但對於經標準化療方案失敗的患者，其二線治療方案選擇有限。此次特瑞普利單抗新適應症的獲批是基於一項開放性、單臂、多中心、2期關鍵註冊臨牀研究（POLARIS-03），這也是首個在中國標準治療失敗的晚期尿路上皮癌非選擇人羣中開展的關鍵臨牀研究。

從商業化進程上來看，為應對國內單抗市場競爭日趨激烈，保持產品銷售額快速增長勢頭，君實生物採取多樣化的商業營銷手段提高產品市場滲透率。截至報吿期末，公司已建立超過 900 人的商業化團隊，負責特瑞普利單抗及其他在研藥品的商業化，產品滲透範圍擴增至約 300 個城市的約 1,500 家醫院以及超過 1,100 間藥房。

2021 年 2 月，公司與阿斯利康製藥達成商業化合作，授予其特瑞普利單抗在中國大陸地區後續獲批上市的泌尿腫瘤領域適應症的獨家推廣權，以及所有獲批適應症在非核心城市區域的獨家推廣權。公司將繼續負責核心城市區域除泌尿腫瘤領域適應症之外的其他獲批適應症的推廣。此次合作，有利於繼續推進特瑞普利單抗在中國的商業化工作，擴大特瑞普利單抗於各級城市的醫院及藥房覆蓋範圍，助推本土優質創新藥物惠及更多中國患者。

在國內進行商業化推廣以外，“出海”也成為君實擴大市場份額重要的一環。2021 年 2 月，公司與 Coherus 簽署了《獨佔許可與商業化協議》。公司將授予 Coherus 特瑞普利單抗在美國和加拿大的獨佔許可開發、製造、商業化、銷售及以其他方式開發特瑞普利單抗，並因此獲得 1.5 億美元不可退回的首付款，以及累計不超過 3.8 億美元的里程碑款，外加任何包含特瑞普利單抗的產品在 Coherus 區域內年銷售淨額 20%的銷售分成。

新冠中和抗體已獲 FDA緊急使用授權，全球市場潛力巨大

君實生物所開發的JS016是一種重組全人源單克隆中和抗體，以高親和力特異性結合 SARS-CoV-2 表面刺突蛋白受體結合域，並能有效阻斷病毒與宿主細胞表面受體 ACE2 的結合。相對於新冠初期血漿療法所用的中和抗體具備高效、安全、可量產以及可降低肺損傷的特點。

今年2月10日，美國食品藥品監督管理局批准了美國禮來製藥公司在研抗體藥物JS016（Etesevimab）1400mg及LY-CoV555（Bamlanivimab）700mg雙抗體療法的緊急使用授權（EUA）。該授權授予JS016及LY-CoV555雙抗體療法用於治療伴有進展為重度2019新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）和/或住院風險的輕中度 COVID-19 患者。同時授權批准將用藥時間從原來的60分鐘縮短至21分鐘，極大地提高了治療效率並減輕醫療系統的負擔。本次授權的用藥量較最初治療方案（JS016 2800mg聯合LY-CoV555 2800mg）減少一半以上，且治療效果相似，使得君實生物在同樣產量下能享有更多的市場份額。

君實生物此次是中國生物醫藥公司首次獲得緊急使用授權（EUA），JS016也是第一個在美國獲得大規模使用的中國自研生物藥。截至當前，LY-CoV555已在多國獲得授權，JS016及LY-CoV555雙抗體療法已在美國和意大利獲得授權。君實生物已將 JS016 大中華區以外權益授權禮來製藥，獲得 1000 萬美元首付款，合計不超過2.45億美元里程碑付款，並能獲得銷售淨額兩位數比例的分成。根據禮來製藥的生產計劃，2021年上半年將會生100萬劑JS016，一季度將生產25萬劑，二季度產能還將會按生產計劃擴大。

2021年2月26日，美國政府已決定採購至少10萬劑雙抗體療法用藥，並與禮來達成協議有權額外購買110萬劑。目前全球疫情形勢依舊嚴峻，3月期間每日新增確診人數達30-40萬人，市場需求依然迫切。市場對JS016的需求有望在2021年為君實生物帶來超20億元的里程碑款及銷售分成，助力君實生物2021年營收再次實現大幅增長。

多管線佈局，差異化深耕

君實生物的30項在研藥品中包括自主研發的28項創新藥以及兩項生物類似藥。腫瘤免疫治療佈局全面，涵蓋肺癌、乳腺癌等多種治療方案。從在研抗腫瘤藥物管線看，公司由免疫檢查點、T 細胞增殖及腫瘤微環境三個方面入手全面佈局腫瘤免疫治療。

鑑於君實生物的多管線佈局將會佔用大量研發資金，公司採用差異化策略重點佈局肺癌和乳腺癌等大癌種。肺癌領域的針對 EGFR 20 外顯子插入突變、Aurora A 藥物和四代 EGFR-TKI 目前均未有上市產品。乳腺癌領域在PARP、CDK、TROP-2、PI3K-α多個靶點進行覆蓋研發。在慢性疾病用藥領域，公司重點覆蓋代謝、自身免疫和神經系統等領域，既有阿達木單抗臨近上市又有新穎靶點佈局領先國內。

在創新藥研發方面，君實生物2020年度繼續加大研發投入，研發費用達17.78億元，相較 2019年同期增長 87.93%，有力地支撐了創新藥項目的研究與開發。截至2020年末，君實生物主要擁有70項已授權專利，其中55項為境內專利，15項為境外專利。按照君實生物主要研發項目進度，在近期公司仍有大量計劃內的項目研發投入，並會在一兩年內井噴式實現商業化創造營收。

圖表三：君實生物主要研發項目投入進度

數據來源：君實生物年報，格隆彙整理

營收逆勢增長105.77%，研發投入高

再來看一下公司的財務情況。君實生物2020年度的一個財務亮點是公司營業收入達到15.95億元，同比增長105.77%，其中首功來自核心產品特瑞普利單抗注射液(商品名：拓益^®)在本年度實現銷售收入10.03億元，其次是技術許可實現收入4.03億元。

公司的另外一個亮點是研發投入佔營業收入的比例保持在超100%的較高比例，該比例建立在本年營收15.95億元的基礎上，意味着君實生物的研發投入高達17.78億元，公司還在高速成長期，未來會有大量研發成果轉出。

圖表四：君實生物主要會計數據和財務指標

數據來源：君實生物年度報吿摘要，格隆彙整理

近期規劃與展望

隨着醫藥衞生體制改革的不斷推進，新醫保局成立，醫保控費、新版《國家基本藥物目錄》推出、一致性評價、藥審改革、合規性監管、“4+7”藥品集中採購試點方案開始執行、進口藥品“零關税”等一系列政策落地，鼓勵藥企創新與藥品降價已是大勢所趨，行業格局面臨重塑。如果未來公司不夠跟進產業趨勢持續創新或相關產業政策出現在不利變化，則可能對生物醫藥公司的發展帶來不利影響。

為了應對外部政策變化，君實生物始終以“創新”作為發展目標，繼續提升創新能力和新產品持續開發能力，加大研發投入，加速創新藥品進入臨牀試驗階段和上市的進程，以創新應對挑戰。針對產品管線研發君實生物將會圍繞“專注現有在研藥品的推進和商業化”及“快速拓展產品管線”進行規劃。

落實到細項重點主要包括：

1. 儘快推進JS001後續多個腫瘤適應症的國內臨牀試驗及獲得國內 NDA批准；

2. 快速推進 JS001 美國及國際多中心臨牀試驗，儘快實現國際市場的商業化；

3. 臨牀前產品的加快研發，建立適合公司未來發展需要的市場和商業化體系。拓展產品管線主要包括：

（1）繼續對適合大分子藥物開發的潛在靶點進行跟蹤及探索性研究，利用自主建立的抗體發現、高效篩選平台和高表達細胞株構建平台，發現及遴選新的在研藥品；

（2）在小分子研發領域投入適當資源進行全新藥物靶點的探索和研發，推進與優秀小分子  藥物。

在此基礎上，君實生物計劃進一步擴大大分子藥物發酵產能，並探索新型發酵工藝的開發，在嚴格確保藥物生產質量的前提下降低產品單位成本，應對未來可能的藥品降價。吳江生產基地已經完成技術升級改造，目前擁有3,000L的發酵能力；上海臨港生產基地按照CGMP 標準進行建設，其中一期項目已於2019年底投入試生產，產能30,000L，目前正在進行特瑞普利單抗的技術轉移工作，並在報吿期內支持了JS016項目的臨牀試驗樣品在全球臨牀試驗的供藥和原液供應。

小結

君實生物2020年交出了營收大幅上漲的成績，背後展現的是公司核心產品銷售放量以及自主研發成果變現。隨着公司按計劃持續性投入研發、組建成熟商業團隊，將會進一步強化公司自主研發、臨牀推進及商業化能力。君實生物對內產品執行差異化佈局，以適應症指導管線研發；對外與外企強強聯手，快速打開海內外市場；於台後擴建自身產能，以應對潛在的藥品降價。在有規劃的內、外佈局支撐下，君實生物有望在外部政策、經營環境動態變化的情況下，把握到公司長遠健康發展的機遇。