近幾年，國內製造業供應鏈面臨嚴峻挑戰，關鍵技術“卡脖子”問題凸顯，高端製造業成國家重點推進的方向，加之“碳中和”大勢所趨，而鋼鐵業作為工業化基礎，同時也是碳排放“大户”，伴隨行業格局重塑，也將帶來新一輪大級別的投資機會。其中，特鋼由於多方位的性能優於普鋼，而且作為高端製造業的原材料，備受市場看好，相應子板塊龍頭也持續獲機構推薦，並獲主流大資金青睞。

而最具代表性的莫過於，去年12月末，具備全球競爭力的特鋼龍頭---天工國際(0826.HK)宣佈旗下附屬公司天工工具重組並引入13家戰投，包括中金資本、中信金石、中石化資本、中航資本等多家國家級大資金，陣容相當之豪華，並於2020年業績發佈時同步披露了天工工具擬分拆上市的公吿，頗具看點。

不負所望，行業在去年逆勢下集體打了一場“漂亮的翻身仗”。據WIND統計，A股特鋼板塊2020年總營收約1138億元，同比增長4.62%，同期總歸母淨利約95億元，同比增長18.20%。

日前，天工國際也交出了一份超預期的業績。數據顯示，期內公司實現營收52.21億元，同比微降2.8%，若剔除商業貿易（非核心）分部，四大核心業務營業額為41.72億元，同比增加4.7%；同期歸母淨利潤5.37億元，同比大漲35.9%，超越市場預期。此外，公司擬派發每股股息0.0732元，分紅率為35%。

接下來，我們來進一步拆解業務，如下：

多項核心業務穩增，盈利水平不斷提升

得益於去年下半年下游製造業的全面復甦，模具鋼全年營業額達23.51億元，實現了6.1%的平穩增長。儘管出口受海外疫情反覆影響出現下滑，但國內進口替代加速，內銷營業額實現47.3%的同比大幅增長。

同時，由於原材料採購成本下降以及客户結構優化帶來售價提升，導致模具鋼毛利率由2019年的25.9%上升了2個百分點至28.1%。

高速鋼分部，受益於“宅經濟”下居家DIY工具需求推動，但全年營業額增速略降2%約為7.75億元。而值得密切關注的是，由於毛利率較高的高端產品和粉末冶金產品比例增加以及供應短缺導致高速鋼產品售價上漲，高速鋼的毛利率由2019年的25.0%提升了3.1個百分點至2020年的28.1%。

切削工具分部，得益於國內需求恢復和積極開拓海外市場，成功分食競爭對手部分OEM訂單，整體營業額漲33.2%約8.75億元，增長亮眼。其中，來自海外市場收入同比大幅增長44.5%至2.18億元。而由於產量增加導致平均成本下降，以及平均採購價格的下降，切削工具的毛利率由2019年的16.3%提升2.6個百分點至18.9%。

鈦合金分部，主要受疫情影響，加之市場存在便宜的替代材料，下游需求恢復相對較慢，因此整體營業額同比減少47%至1.7億元。而由於產銷量減少導致平均固定成本上升，相關毛利率由2019年的20.3%下降了2.1個百分點至2020年的18.2%。

核心業務及綜合毛利率變化

（來源：開源證券）

得益於產品結構的不斷優化與升級，多項核心業務毛利率上升，2020年公司綜合毛利率也由19.3%提升了4.3個百分點至23.3%。

拉長時間線來看，近五年間，除比重較小的鈦合金外，其他核心分部的毛利率水平都呈現出持續上行的趨勢，並帶動整體盈利能力不斷提升。

全年盈利創上市以來新高

與此同時，2020年歸母淨利潤達5.37億元，同比增長35.9%，創下上市以來新高。除上述提到的產品結構持續升級之外，還有以下主要原因：

（來源：WIND）

其一，疫情加速公司實現進口替代。2020年公司來自國內的營收佔比同比提升了7.4個百分點至61.1%，其中模具鋼進口替代更為顯著，其國內營收同比上漲47.3%，並帶動公司整體銷量上漲，工模具鋼合計銷量達到20.46萬噸，同比增加5.3%。

其二，直銷比例繼續提升。2020年公司銷售費用率為1.68%，較上一年下降了0.14個百分點，實現連續三年下降。

未來重要的增長驅動力

1）粉末冶金放量在即，進軍高端市場的新起點

國內粉末冶金行業仍處起步階段，隨着高效切削和數控刀具對可靠性要求不斷提升，粉末冶金高速鋼應用比例也有望實現高增長，併成為公司新的增長點。

到2019年11月底，公司粉末冶金生產線一期2000噸已投產，打破了這一“卡脖子”的關鍵技術難題，成為進軍國際高端領域的新起點。粉末冶金二期預計2021年年底投產，屆時新增產能3000噸，合計產能將達5000噸。

根據公司業績發佈會披露，2020年天工國際已實現粉末冶金銷量83噸，營業額達996.6萬元，摺合噸鋼售價12萬元，毛利率達48.6%，預計粉末冶金2021-2023年銷量分別為1000噸、2500噸和5000噸，考慮到在生產逐漸穩順及下游不斷開拓後，噸鋼售價和毛利率有進一步的提升空間。

此外，2021年初，公司宣佈與歐洲領先的特鋼供應商簽訂獨家分銷協議，有望擴大高端產品的國際市場份額。隨着其產能逐步放量投產以及下游市場開拓提速，盈利空間有望進一步打開。

2）切削工具泰國基地建成投產，推進品種高端化

2020年9月，公司在泰國建成投產首個海外高度自動化切削工具工廠，年總產能達到4800萬件，並可以根據未來需求增長擴大至1億件，已於2021年一季度試產，將用於滿足北美及東南亞市場需求，從而提升國際市佔率。

按2020年切削工具單件毛利0.57元測算，泰國工廠4800萬件切削工具將增加毛利2736萬元，若後期需求提升擴大至1億件，將增加毛利5700萬元，考慮到泰國建廠存在關税優惠且產品定位中高端，實際毛利增長空間預計會更高。

3）鈦合金國內航天應用潛力較大

鈦合金板塊受疫情影響較大，需求恢復相對緩慢，但佔比尚小，對整體營收影響甚微。同時考慮到國內應用市場潛力較大，未來複蘇向好明確。

從全球來看，鈦材主要應用於航空航天、國防軍工等高端領域，其中航空航天工業需求最大，據前瞻研究院數據統計，全球約佔50%，主要用於飛機和發動機的製造。

而我國鈦材主要應用於化工領域，與全球相比最主要的差別在航空領域，全球範圍內航空用鈦材始終佔據鈦材總需求的53%左右，而國內航空航天用鈦材的比例僅為20%，仍有明顯的提升空間。

4）“碳中和”大背景下，望迎加速發展新機遇

除了上述三大內生增長動力之外，在“碳中和”大趨勢下，天工國際作為特鋼細分龍頭，也將迎來加速發展的機遇期。

首先，以壓降粗鋼產量和產能為標誌的供給側改革，將推動行業集中度提升，從而提高鋼鐵業在產業鏈中的議價能力，改善盈利空間。

其次，鍊鋼方式主要有以廢鋼為主原料的電爐鍊鋼和以鐵礦石為主原料的轉爐鍊鋼兩種，其中，電爐鍊鋼技術是目前最成熟、經濟的碳減排技術路徑。據中金測算，2019年電爐噸鋼碳排量為0.39噸，約為高爐的23.2%，減排效果顯著，是鋼鐵業實現“碳中和”的必經之路。而天工國際採用的正是電爐鍊鋼，並在環保管控及配套等多個方面都有持續投入。

再者，引導機制的引入將使長流程鋼企的環保成本提升，而電爐的主要原料廢鋼的價格有望隨着廢鋼資源的豐富而逐漸下行，由於在天工國際高速鋼的主要原料中，生產成本的三成左右是合金廢鋼，屬於廢鋼（鐵）之一，而廢鋼價格的下行也將助推其成本降低。

廢鋼鐵供應持續上升

（來源：中金證券）

尾聲

天工國際自創立至今一直專注於工模具鋼這一細分領域，公司通過內部研發投入及挖潛降本不斷升級產品結構，提升自身盈利水平。近年來，天工國際連續擠佔競爭對手市場份額，2019年已實現高速鋼銷量全球第一、模具鋼銷量國內第一、世界第二，是當之無愧的高端精密製造的龍頭。

隨着粉末冶金產線的投產放量，公司將藉此進一步進軍工模具鋼高端市場，進一步提升全球市佔率，並逐漸成為全球合金新材料及切削工具市場領導者。

此外，公司於2020年底引入13名戰投，且員工持股平台丹陽天一將以8500萬元認購天工工具1%股權。公司目前積極推進作為核心業務（工模具鋼）載體的天工工具上市進程，有望充分利用國內資本市場來加強公司資源整合及產品研發能力，助推公司估值再上一層樓。

公司當前的靜態PE約為16x，而A股特鋼板塊靜態PE中位值大概在30x，考慮到去年末以來，南下資金持續流入港股，使得AH溢價率不斷收斂，目前接近30%左右，即便打個七折，天工國際當前仍處板塊估值中位數以下。若參考業績會上公司提出的25%的年增速來估計，2021年的PE(TTM)約為13x，估值吸引凸顯。

天工國際港股通持股量變化（%）

（來源：WIND）

而自去年末以來，隨內地資金持續南下“抄底”港股，天工國際也不斷獲青睞，並在業績發佈後，有提速的跡象，未來也將成公司估值快速修復的重要推動力。