作者：東爾

交出首份堪稱驚豔的成績單，充分展現出高成長性及極強擴張力

2021年3月22日，中國領先綜合物業管理服務供應商——合景悠活集團控股有限公司 (以下簡稱“合景悠活”，港股代碼03913），公佈了其截至2020年12月31日止經審核之全年業績。關鍵數據和亮點整理如下：

（1）錄得營業收入15.2億元，同比增長35%

按業態劃分，住宅物業管理收入的增速為39.9%，住宅物業管理的收入佔比70%，非住宅物業管理及商業運營收入的增速為24.4%，非住宅物業管理及商業運營的收入佔比30%；

按業務劃分，利潤率更高的社區增值業務、商業營運服務的收入，分別同比增長86.6%和126.9%；

2020年公司通過輕資產輸出開始為第三方提供商場開業前的商業營運服務，其收入佔比約達6.4%。管理層預期在未來三年之內，在商業板塊當中，採用輕資產模式的商業營運服務收入預計佔比達到在5%左右。

（2）毛利約為人民幣6.4億元，同比增長約52.1%，毛利率提升至42.1%

毛利率提高了4.8個百分點至約42.1%，主要得益於盈利能力更高的社區增值業務、商業營運服務的收入佔比提升，以及在標準化、數字化升級的帶動之下，公司實現降本增效，運營效率進一步提升。

（3）盈利能力得到加強，多元化結構持續優化

2020年公司實現歸母核心淨利潤（剔除上市費用）3.5億元，同比增長86.4%；未剔除上市費用的淨利率約為21.3%，較2019年底淨利率16.4%，提升幅度接近3成，盈利能力持續加強。

另外，非住宅物業管理及商業營運的毛利率為56.9%，較2019年提升了13.5個百分點；非住宅物業管理及商業運營的利潤貢獻佔比達到40.5%，較2019年提升2.7個百分點，多元化結構進一步優化。

（4）管理規模實現“跨越式”成長

截至2020年12月31日，合景悠活的總合約建築面積5340萬平方米，同比增長56.7%，總在管建築面積為4160萬平方米，同比增長92.3%；

在2021年初，合景悠活發佈了關於收購雪松智聯相關公吿，在完成相關收購後，計及收購雪松智聯約8600萬平方米麪積，當前公司的總在管建築面積已躍升至1.27億平方米，較2019年底增長488%，並提出2021年在管面積目標進一步提升至2億平方米。管理層預期至2023年在管面積可增至逾4億平方米。

（5）充足的現金儲備支撐下一輪擴張

截至2020年12月31日止，現金及現金等價物達到29.6億元，較為充足的現金儲備為繼續未來經營規模的持續擴張提供基礎；

即使在支付了融通及雪松公司的收購款項之後，仍有15億元的資金餘留。同時在收購過程中，通過整合會帶來更多的經營性現金流，使得公司未來的現金儲備處於一個非常好的正循環反饋過程，支撐後續進行更多的收併購或第三方外拓項目，以此推動實現公司管理規模及面積的增長指引。

（6）積極回饋股東，上市首次分紅推行高分派比例方案

每股基本及攤薄盈利為人民幣19分。董事會建議派發2020年末期股息每股人民幣6分，分紅派息率達到了37.5%，據不完全統計所得，該派息比例在首年上市的物業管理企業裏面排名靠前。

整體來看，在2020年合景悠活上市後的首份成績單確實有太多地方讓人感到“驚豔”，已經不能用“可圈可點”這些較為平庸的詞語來描述。而上市後的合景悠活給人最直觀的感覺就是“狂奔”，公司風格具有極強的進取心與擴張性，此外，公司的辨析度在同業當中也處於較高位置。

按照我的理解，合景悠活似乎追求的是先有規模後有成長的動態平衡，先用最快的速度搶進行業的第一梯隊。因為未來行業格局的演變路徑是非常清晰的，物業管理行業隨着滲透率的不斷提升而進入了“魚大水大”的黃金髮展時期，未來行業集中度會快速提升，市場份額及更大的市場機會將大部分被頭部領先企業所“瓜分”。因此，在當前“跑馬圈地”仍是這個發展階段的主旋律。

顯然，合景悠活緊緊抓住了這個行業的主要發展趨勢所帶來的機會，同時亦反映出公司管理層堪稱一流的判斷力和執行力。

從公司在上市以來的一些表現來看，在快速與同業競爭者拉開距離的同時，公司亦會開始注重構築其競爭性壁壘，即投資者常説的“護城河”，在高速成長的同時不忘凝聚核心競爭優勢，尋找能夠通過優勢進行突破和支持的成長驅動力。

當前，港股和A股市場合計有超過40家物業管理上市企業，在香港市場物業管理板塊已經成為一道獨特的風景線，成為後地產時代最能吸引投資者關注的，長期增長確定性最強的房地產細分領域之一。

當前物管行業無疑已進入了“百家爭鳴”時代，那些在足夠的規模基石之上能夠以“盈利、效率、擴張”三位一體地構築成長金字塔的上市物管企業，是兼具價值和成長性的核心資產。

在看懂合景悠活上市後的首份財報後，我認為公司有很大機會能夠躋身行業/板塊核心資產名單之列，接下來我將繼續闡述這一判斷的依據。

規模為根要先行，兼以盈利、效率與擴張為架建立高聳的競爭性壁壘

有關戰爭的任意一本歷史書都會吿訴大家一個樸素的道理，在類似“諸侯割據”的混戰時代，地盤和勢力是最重要的爭霸基礎及籌碼。

商場亦如戰場，迴歸到物業管理行業，不論是以成長為特徵的物業管理企業，還是以創造價值為中心的物業物管企業，無論是當前的頭部或是腰部玩家，如果存在着一樣東西是它們發展過程中繞不過去的坎，必定會是規模。

既然是繞不過去的坎，那麼優先取得規模的上風，就是一記絕不會錯的先手。若能深刻理解到這個觀點，就能走到認識合景悠活所擁有內在價值以及價值創造能力的“最初的起點”。

先説出我定義的篩選標準，我認為有資格成為物業管理行業核心標的的上市物管企業，必須符合價值成長的基本邏輯，也就是説在擁有充分競爭的價值基礎之上能夠顯示出顯著且獨特的成長路徑或成長能力。

若用一句話來粗略而通俗的描述這一獨創的投資價值模型，應該就是，以規模為血肉根基，輔之以“盈利、效率、擴張”三位一體支起骨架，最終構成一個既可被量化也可被描述的差異化比較系統。

我接着用一些能夠被容易觀察到的、可被識別及橫向比較的有關物業管理行業的語言來進一步分析。以上模型在實踐中可快速簡化為兩個條件，能入選核心資產的公司必須符合：（1）規模排名處於第一梯隊或者擁有快速進入第一梯隊的潛力/實力，一般來説行業/板塊的前十的最低規模門檻是一個參考標準；（2）在盈利、效率、擴張能力/潛力的綜合評價排名處於行業/板塊的前十，甚至前五。前後兩個標準可統一理解為“做大做強”。

若使用以上這套簡單的標準套回去合景悠活上面，很容易就能列出類似以下的檢查清單。

首先，在規模的門檻方面，我認為物業管理板塊裏（包含了住宅和非住宅的）前十上市綜合物業管理服務企業的規模最低門檻大約會落在這個位置——在管面積約1.4億平方米附近，依據的是克而瑞最新公佈的2020年中國物業服務企業管理規模榜TOP100榜單所提供的排名數據。若包含未上市公司在內，行業TOP10企業的在管面積門檻提升至1.87億平方米，與2019年相比較，TOP10門檻提升3700萬平方米，增幅為24.67%。

雖然當前合景悠活的總在管建築面積有1.27億平方米，距離處於上市物管規模前十所擁有在管面積僅差距不足1500萬平方米，但是，合景悠活在公佈業績後又提出了在2021年在管面積目標要進一步提升至2億平方米，在考慮了在行業規模TOP10企業在管面積門檻增幅維持不變的情景下，若單純從在管面積來進行規模比較的機制下，合景悠活是充分具備在2021年進入上市物業管理規模排名前十的潛力，這代表着該公司基本上已經拿到了羣雄爭霸的“入場券”，並擁有參與“核心圈層”競爭的規模基石。

接下來，再檢查合景悠活所符合的第二個條件，即在盈利、效率、擴張能力/潛力的綜合評價，這裏由於計算規模龐大，我就省略了橫向比較部分，直接通過羅列該公司所對應的相關能力的表現，來充分的挖掘出其有機會在資本市場進行躍升的成長力潛力或投資價值。

盈利能力方面，合景悠活的整體毛利率和淨利潤率分別超過了40%和20%，這一出色的盈利能力已經能夠使其在上市物管企業中排名前列，由於毛利率較高的社區增值業務、採用輕資產模式所產生的商業營運服務收入等相關佔比，在未來仍有提升空間，特別是前者，因此我認為公司盈利能力仍存在持續提升的內在驅動因素，這些因素目前來看處於不斷增強的過程。

效率和科技賦能方面，合景悠活堅持以標準化、數字化、科技化為手段，提升服務效率。一方面制定了標準化的管理體系，打造寧享+，駿享+，臻享+三大服務標準，實現物業管理服務的閉環管理，為後續模式複製、快速擴張奠定基礎；更重要的是，合景悠活率先搭建起了強大的數字化中台，成功實現了規範管理、資源共享、提效降本、提升服務體驗的目的。另外一方面，合景悠活更開發了“駿天眼”、“車管雲”、“EBA設備監控系統”等物聯網技術。由於數字化中台及物聯網在更大範圍內投入使用，合景悠活成功降低了物業管理服務對於大量勞動力的依賴，提升了公司總部對物業項目的管控力度和管控效率，實現了服務質量和服務效率的雙提升。公司在今年年初就進行了規模較大的收併購活動，後續通過標準化、數字化、科技化的手段進行內部整合，可進一步釋放內部效率潛力。

擴張能力及潛力方面，無論過去或未來，公司在規模擴張的速度以及執行能力方面，放在業內進行比較，可發現屬於非常拔尖的少數派，它也是近年來唯一一家有希望能夠通過規模擴張快速切入行業TOP10的玩家。

按照設定的增長目標及計劃，在2021年在管面積目標要進一步提升至2億平方米，即在剩餘的三個季度內提升約超7300萬平方米，若按照管理層預期至2023年在管面積可增至逾4億平方米，此後每年提升在管面積規模約為1億平方米。相信要達成這樣的目標，合景悠活將在第三方外拓和收併購活動這兩個方面同時發力。

按照這樣的擴張計劃來進行行業格局的推演，不但合景悠活有機會在今年搶進上市物業管理公司在管規模TOP10名單，更在此後的兩年時間內加速鞏固其在第一梯隊的位置，謀求名次再向前超越。

綜合來看，合景悠活在第二個條件的評判方面毋庸置疑已經跨越了合格標準。結合其在第一個條件的表現，已然符合我對上市物業管理企業內成為擁有顯著價值成長性的核心投資標的定義。

物業管理行業將持續存在結構性機會，如何實現或把握？

正如中信研報曾指出物管板塊的結構性分化格局將長期存在。而我認為捕捉結構性機會的主要實現路徑之一，就是要把握價值成長核心標的定價偏差機會。

簡單地舉例，按照當前市場數據統計以及前述的一些邏輯，不難發現一個既簡單的又可經得起長期驗證的“市場現象”——那些規模能夠進入前十的上市物管企業，總市值的下限門檻預期則將會超過300億港元，且每年會隨着行業集中度提升、前十規模的（平均）增長而逐步向上抬升。

而目前符合行業核心投資標的定義的合景悠活最新總市值僅在160億港元附近，這裏所存在的差距就是潛在的投資空間。長期來説，那些符合價值成長邏輯或定義的行業真正的核心資產/核心投資標的，終究會匹配其應該有的、符合市場位置並能反映公司未來發展前景、潛力的內在價值。

或許，合景悠活修復估值的契機已經出現在面前，就是合景悠活已在近期被納入恆生綜合指數，隨後也成為了港股通投資標的，未來隨着投資者基數的擴大，公司在二級市場的流動性將獲得改善，或將加速推動公司價值重估這一過程。