兩次殺估值之後，濕法隔膜龍頭恩捷股份到底怎麼樣？

格隆匯 03-29 19:52

大家最近可能對新能源汽車板塊有些看不懂。

一方面新能源汽車抱團板塊稍有回温，但整體沒有大的起色；另一方面3月4月密集的業績公佈期，券商們一直在上調整個行業一季度甚至全年的銷量預期。新能源汽車下游整車廠一季度的銷量，券商們預測45萬輛左右，全年銷量預期在230-250萬輛。這是什麼概念呢，去年全年國內新能源汽車銷量136.7萬輛，2021預期同比增長68%-83%，非常高的增速了。

新能源汽車中游鋰電板塊的公司更別説，一季度同比不是翻倍都不好意思拿出來展示。

然而，3月18日恩捷股份預吿 2021年一季度歸母淨利潤為 3.9 億-4.5 億元，同比增長182.13%-225.54%，環降 17%-5%，扣非歸母淨利潤 3.7億-4.3 億元，同比增長251.25%-308.22%，環降 14%-0%。表面上看上去數據似乎不差，但是當日在發佈公吿後，恩捷的股價下挫將近6%。

來源：同花順

一季度業績不及預期加上之前兩次殺估值，投資者們看到的是恩捷的市值縮水再縮水，是真的公司不好還是另有隱情？

01 恩捷是誰？

恩捷股份是全球最大的鋰電池濕法隔膜龍頭，前身為雲南創新新材料集團，成立於2013年，於2016年在深交所上市。2018年完成對上海恩捷90.08%股權的收購，引入鋰電池隔膜業務，並將公司股票名稱更改為恩捷股份。

恩捷隔膜類業務佔自身總體的80%以上，國內大客户包括市場超過80%的前五家鋰電池生產企業：寧德時代，比亞迪，國軒高科，孚能科技，天津力神以及其他超過20 家的國內鋰電池企業。海外客户包括松下、三星、LG Chem，三家客户已佔海外鋰電池市場80%以上。

這裏需要解釋下，鋰電池隔膜是鋰電池四大材料之一，主要起到將正極和負極分開，防止兩極接觸造成短路的作用。隔膜是鋰電池材料中技術壁壘最高的環節，性能的好壞直接對鋰電池的安全性產生影響，主要影響鋰電池的電池內阻、循環使用壽命和電池容量，是鋰電池完成充放電電化學過程的重要構件。

市佔率方面，2019年開始國內隔膜企業產量平均增速超過75%，其中恩捷產量增速為47%，產量達到8.6億平。在眾多競爭者中，上海恩捷和蘇州捷力合計市佔率已經從2016年的15%上升至2020Q3的47%，恩捷一直處在龍頭地位。

產能方面，公司積累多年產業化經驗，產能轉化率在逐漸提高，從2018年的78%逐漸提升至現在的將近100%。2019年江西通瑞8條基膜生產線、無錫恩捷4條基膜生產線完成建設並投產。截至2019年底，公司在上海、珠海、江西、無錫四大基地共有30條濕法隔膜生產線，產能達到23億平方米，產能規模位居全球第一。同時，公司收購蘇州捷力100%股權，目前蘇州捷力已達產的濕法隔膜產線共8條，產能規模每年可達4億平米左右，產品良率較好且穩定。此外，公司將持續加快珠海、江西和無錫基地的投資建設進度，在2020年底達到33億平的產能規模。

從業績快報來看，2020年營收42.83億元，同比增長35.56%，歸母淨利潤11.1億元，同比增長30.65%，略好於市場預期。公司2020年全年出貨量約11.88億平，略好於預期。

02 基本面沒問題，公司下跌為何？

先來複下盤，最近兩個月，恩捷經歷了兩次殺估值。

圖表來源：同花順

第一波要從2021年1月初講起，蔚來蓄謀已久的“固態電池”發佈：150kWh電池包，採用固態電池技術，單體能量密度360Wh/kg，續航能力最大能達到1000Km+，會在2022年四季度開始交付，消息一放出來市場譁然。

資本們擔憂後續新能源車的電池不會再用到隔膜和電解液，恩捷開始大跳水。

但實際情況是什麼呢？

“固態電池”目前還處於實驗室階段，而蔚來宣稱會量產的新電池包實際屬於“半固態電池”，仍然會用到隔膜和電解液。

目前主流的新能源車電池使用的是液態鋰電池，雖然能量密度有天花板，比不上固態電池，但半固態電池”也還處於實驗室階段，並且它的缺陷比如“低温性能差、壽命短、內阻高”等問題還沒有被攻克。而全固態電池，距離落地至少還有5年的時間，導電率可能做不到液態的導電率。

蔚來一味地去宣傳固態電池博眼球，宣稱1000Km+續航吸引消費者，現在看來有些急於求成。退一步説，即使未來固態電池成為主流，恩捷也有準備支持固態電池的技術路線，隔膜可以為負極提供結構支撐。

即使是這樣，等弄清楚狀況，恩捷股價已經剎不住車了，呈現連續踩踏事件。

第一波股價下跌之後恩捷進入了近一個月的橫盤震盪，在大家都以為A股會迎來春節後的開門紅，市場卻出其不意，給所有人下馬威。

圖表來源：同花順

2月18日高位抱團板塊集體下跌，大盤損失慘烈。那一週央媽前前後後公開市場共3800億元逆回購和2000億元MLF到期，緊貨幣的態度十分明瞭。隨後A股市場情緒隨着10年美國國債的利率影響一路震盪向下。而隨着疫情情況好轉，順週期板塊復甦，之前的新能源、醫藥、光伏等高估值板塊泡沫被戳破。

恩捷作為新能源汽車中游板塊的中流砥柱，自然是沒有逃過圍獵，股價回撤26%，直到2月底公佈業績快報才有所好轉。

03 一季報預吿後股價下跌的原因

1、和券商預測有差距

根據天風電新之前的預測，恩捷2月份預計出貨超過1.8億平方米，3月份估計1.9億平方米，整個一季度預計出貨5億平方米以上。其中上海恩捷一季度出貨量約4.5億平，捷力和紐米一季度出貨量預計0.9億平，若是按照單平淨利潤0.9元計算，一季度淨利潤會在4.5-5億元之間，同比增長300%+，全年預計利潤會超過20億元。

對比一下天風的預測和恩捷自己的一季度預吿，可以看出恩捷的一季度預吿跟天風是有些差距的，這樣的差距導致在沒有弄清楚具體原因之前十分影響投資者對恩捷的判斷，屬於情緒化的導火索之一。

2、恩捷2021年一季度單平利潤下降

實際的原因是大家對恩捷的單平利潤下降十分在意。

2020全年出貨約13.1億平隔膜，其中預計上海恩捷出貨10億平，同比+25%。2020 全年平均單平盈利預計約 0.8~0.85 元/平米。恩捷年中產能利用率逐季提升使得公司利潤快速增長，攤薄折舊成本。上半年因為海外客户受疫情影響出貨較少，下半年疫情緩和後，出貨量回升。

恩捷四季度出貨約5.6億平，而受益於產能利用率提升，Q4平均單平利潤預計升至 0.9 元/平米，環比+25%。2021一季度預計出貨 5.4億平，環比基本持平，但是單平淨利潤 0.83元，環比微降0.07元。主要原因是國內大客户佔公司出貨比例提升。像寧德時代、比亞迪這樣的大客户，在定價上更有話語權，恩捷的單平利潤稍降也情有可原。

3、一季度發佈年終獎同時研發費用有所提高

公司方面的解釋是一季度發了年終獎，按慣例一季度計提，2020年年終獎發放比例總金額高於以往年份；加上一季度研發多支出幾百萬。年終獎和研發費用加起來是千萬量級累計起來對一季度淨利潤有一定影響。

整合原因來看，其實一季報的預期並沒有那麼不好。往前看，即使是2020年的冰火兩重天的時候，恩捷下半年出貨量也持續再創創歷史新高，4季度更是出了將近4億平的歷史最高。

大環境方面，天風預測新能源汽車進入滲透率加速期。國內新能源汽車行業2021年銷量預計230-250萬輛，全球2021年預計510萬輛，同比增長約68%。國內動力電池2021年預計裝機量139Gwh，寧德時代2021年動力電池裝機量預計101Gwh，同比增長約167%。而中信預測到2025年，全球動力電池隔膜需求約117億平，儲能電池隔膜需求約21億平，消費電池隔膜需求約23億平。

那麼作為全球鋰電池隔膜龍頭，恩捷的高增速擴張是站得住腳的。