本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者：張啟堯，張倩婷

核心觀點

策略觀點：反彈的兩種情形

——國內積極信號正在顯現，不確定性正在消退，階段性底部已經出現。1）大宗商品價格下跌、通脹壓力回落、國債利率下行，貨幣政策收緊的擔憂正在緩解。3月以來隨着歐洲疫情反彈，德法等國再度延長封鎖，全球經濟復甦預期回落，已帶動大宗商品價格下跌，也將導致國內PPI上行趨緩、通脹預期回落。對貨幣收緊的擔憂也開始緩解。2）央行也開始釋放積極信號。3月24日央行貨幣政策委員會一季度會議表示，將推動實際貸款利率進一步降低。

——海外仍存在不確定性，將導致反彈分成兩條情形。1）如果在歐洲疫情反彈、全球經濟復甦預期回落、大宗商品價格下跌通脹預期回落之下，當前就是美債階段性頂部，那麼全球分母端、估值壓力緩解，A股將伴隨全球市場迎來修復。2）如果美國經濟復甦依然強勁，甚至大宗商品價格反彈、疊加4月份仍是美債發行的高峯之下，帶動美債利率再度上衝。此種情形下，將導致A股市場在當前這個底部位置仍有一段時間的整固震盪。此後，隨着美債利率見頂回落，市場再繼續迎來修復。

——然而不管哪種情形，當前市場都已是階段性底部區域。我們在此前的週報中已經反覆強調，“價格比時間更重要”、“悲觀預期修正後，市場將迎來修復窗口”。當前積極信號已在顯現，將迎來一波值得參與的反彈。市場風格有望從金融週期，再度偏向科技、核心資產等板塊。

行業配置上，建議沿着三條主線左側佈局反彈。

——長期景氣向好的新能源、半導體、醫藥、家電等板塊。

——業績超預期的化工、機械、交運、社服等板塊。

——分母端驅動下，港股科技龍頭也有望迎來修復。

4月金股組合：

寧波銀行：公司基本面在銀行板塊中確定性更高，持續打造自身核心競爭力，財富管理等中間業務打開增長空間。

浙江鼎力：高空作業平台龍頭受益國內外高景氣。

雅化集團：二季度鋰礦價格上漲帶動公司主產品氫氧化鋰價格提升，公司未來新產線擴張體量+提速。

三友化工：粘膠短纖進入上行週期，盈利彈性大。

恆逸石化：煉化-化纖均衡一體化，全球化纖巨頭加速崛起。

振華科技：高成長低估值軍工電子和半導體主力軍，國內軍用IGBT唯一供應商，且體外FPGA資產存注入預期。

古井貢酒：Q1動銷良好，高端化全國化再上台階。

瀚藍環境：垃圾焚燒產能投運帶來高成長，管理優異保障長期發展。

天融信：傳統邊界安全防護龍頭企業，新領域佈局超預期。

海康威視：“脱鈎”安防。

風險提示：1、全球疫情超預期發展；2、海外市場波動加劇；3、宏觀政策和監管環境超預期變化。

4月策略配置建議：反彈的兩種情形

2020年6月中期策略全市場唯一一家明確看好創業板並做出3000點判斷。11月月報明確看好至年底2021年一季度的跨年行情，且級別將大超預期。12月底明確強調，2021年港股迎來“明明白白”的牛市。

展望：積極信號已經出現，反彈將按兩種情形演繹

——國內積極信號正在顯現，不確定性正在消退，階段性底部已經出現。春節假期以來，隨着對貨幣政策收緊預期升温，市場出現大幅調整。但當前積極信號正在逐步顯現：1）大宗商品價格下跌、通脹壓力回落、國債利率下行，貨幣政策收緊的擔憂正在緩解。年初以來，隨着疫苗加速接種、全球經濟持續復甦、大宗商品漲價，帶動國內PPI快速上行、通脹預期升温，市場對貨幣政策收緊的擔憂加劇。但3月以來隨着歐洲疫情反彈，德法等國再度延長封鎖，全球經濟復甦預期回落，已帶動大宗商品價格下跌，也將導致國內PPI上行趨緩、通脹預期回落。對貨幣收緊的擔憂也開始緩解。2）央行也開始釋放積極信號。3月24日央行貨幣政策委員會一季度會議表示，將推動實際貸款利率進一步降低。因此，隨着國內積極信號顯現，不確定性逐步消退，階段性底部已經出現。

——海外仍存在不確定性，將導致反彈分成兩條情形。2月以來，以美債長端利率為表徵的遠期貼現率快速上行，帶動全球市場、尤其是科技及高估值白馬板塊波動調整。但近期美債利率上行已在趨緩。展望後續：1）如果在歐洲疫情反彈、全球經濟復甦預期回落、大宗商品價格下跌通脹預期回落之下，當前就是美債階段性頂部，那麼全球分母端、估值壓力緩解，A股將伴隨全球市場迎來修復。2）如果美國經濟復甦依然強勁，甚至大宗商品價格反彈、疊加4月份仍是美債發行的高峯之下，帶動美債利率再度上衝。此種情形下，將導致A股市場在當前這個底部位置仍有一段時間的整固震盪。此後，隨着美債利率見頂回落，市場再繼續迎來修復。

——然而不管哪種情形，當前市場都已是階段性底部區域。建議左側佈局反彈。我們在此前的週報中已經反覆強調，當前市場已是階段性底部區域，“價格比時間更重要”、“悲觀預期修正後，市場將迎來修復窗口”。當前積極信號已在顯現，後續隨着國內不確定性消退，將迎來一波值得參與的反彈。方向上，我們認為，隨着經濟復甦預期趨緩、分子端動力弱化，同時通脹預期回落、貨幣政策預期邊際趨松、分母端制約緩解，市場風格有望由此前的金融週期，再度偏向科技、核心資產等板塊。

行業配置上，建議沿着三條主線左側佈局反彈。

——長期景氣向好的新能源、半導體、醫藥、家電等板塊。

——業績超預期的化工、機械、交運、社服等板塊。

——分母端驅動下，港股科技龍頭也有望迎來修復。

4月金股組合

1、銀行-寧波銀行（002142.SZ）：公司基本面在銀行板塊中確定性更高，持續打造自身核心競爭力，財富管理等中間業務打開增長空間

行業觀點：綜合宏觀經濟、政策環境、交易行為等多個因素來看，繼續看好銀行板塊。

經濟環境：銀行股本質上是週期股，2021上半年經濟改善基調較為確定+宏觀流動性邊際收緊的環境，利好板塊基本面的恢復。此外，郭主席在國新辦發佈會上表示“今年整個市場利率回升，估計貸款利率會有回升和調整”，將對淨息差形成一定支撐。

當前時刻銀行的資產負債表已非常乾淨，為估值修復打下基礎與空間。2017年-2020年累計處置不良貸款8.8萬億元，超過之前12年總和。2020年全年處置3.02萬億元，2021年將保持處置力度不減。上市銀行不良/逾期貸款的比例已達到94%，不良的認定標準已非常嚴格。

監管層面：當前銀行業績快報表現較好，Q4利潤增速明顯提升，之前市場擔憂的銀行對實體讓利壓力有所緩解。

交易維度：年初以來市場風格邊際利好銀行、週期。2020年末銀行板塊公募基金持倉比例較9月末回升0.24pc至3.16%，年初以來北上資金淨流入銀行板塊234億，在28個行業中排名第2（僅次於電氣設備），對應年初以來板塊漲幅9%以上，僅次於鋼鐵。

寧波銀行：2020年業績快報表現亮眼，財富管理等中間業務打開未來增長空間。

業績角度：2020年寧波銀行全年營收、利潤增速分別高達17.2%、9.7%，均為已披露業績快報的上市銀行中最高水平（剔除次新股）；且資產質量優異：2020年末不良率保持0.79%、前三季度年化不良生成率僅0.74%、撥備覆蓋率超500%，風險抵禦能力較強。

資產質量預計將繼續保持穩健較優。隨着經濟整體修復，寧波地區的出口累計增速已恢復至7.3%，疫情對寧波銀行信貸的衝擊已明顯修復。更重要的是寧波銀行風控體系更加成熟，在 08 年以來的多輪經濟週期的檢驗中資產質量一直保持穩健，不良率從未超過 1%，經得住週期的考驗。

業務角度：120億配股將直接補充核心一級資本，未來寧波銀行將在財富管理、金融市場、國際業務等中間業務進一步發力，繼續保持“高成長性”。

1）財富管理髮力。上半年寧波銀行AUM大幅增長12%至4913億，基金保有餘額達到328億，較年初大幅增加222億，實際基金代銷規模更大，帶動代理類手續費收入同比大增53.8%至30.0億元。

2）金融科技推動下的“四管加一寶”，真正抓住痛點與客户深入綁定，抓住優質小微客户，沉澱低成本存款，上半年存款增長亮眼（增加1507億，+20%），增幅超去年全年。

風險提示：疫情擴散超預期，宏觀經濟加速惡化，中美貿易摩擦再次發酵。

2、機械-浙江鼎力（603338.SH）：高空作業平台龍頭受益國內外高景氣

公司是高空作業平台的龍頭。國內市場近年快速發展，目前保有量約17萬左右，但仍然與歐美市場合計接近80萬差距較大。並且建築產值、建築工人人數上看，國內的保有量還有較大提升空間，這是未來公司在整個國內收入再上一個台階的基礎。高空作業平台應用場景豐富，除了建築施工外，房屋維修、電力系統維修、廣吿刷圖等等都會用到，所以行業並不與地產週期或基建投資週期一致。近年滲透率正在逐步在提升，逐漸替代傳統腳手架。

國內市場滲透率提升。在國內資本的帶動下，國內頭部租賃商宏信（公司深度綁定），華鐵，眾能等，近年新購機量複合增長超過50%。同時，由於去年疫情的影響，國內中小型客户較保守，今年中小類客户將帶來較大增量。今年國內市場仍然會維持相對較快的增長。

從產品結構的視角看，工作平台分成剪叉式和臂式。臂式國內目前滲透率來較低，海外存量臂式產品滲透率30-40%。近年臂式工作平台幾乎每年都有翻倍增長。公司的電動臂式在歐洲市場歡迎度非常高，是全球唯一在推電動臂式產品的公司，並且，公司之前在剪叉上，已經在海外有大量資金體現，品牌價值較高。去年受到疫情影響，海外收入持平。今年隨着疫情控制，公司收入將得到快速增長。

利潤率提升。2020年臂式產品增長翻倍，但因為折扣、規模效應等等，整體毛利率較低的。預計四期工廠產能爬坡至穩定水平後，臂式產品的毛利率會逐步改善，今年能看到比較明顯的提升。

盈利預期：預計2021年歸母淨利潤為13.78億，估值目前約35倍，處於歷史相對較低的位置。近期的回調原因在於，北美市場針對國內高空作業平台企業發起的反傾銷調查，目前還沒有最終結論，但客觀上，第一，北美市場的收入佔比在20%以內，與5年前的市場佔比變化較大，第二，公司在北美市場並不依賴價格競爭，在某些產品系列上甚至比國外產品價格更高，特別是一些差異化的產品，公司主要依賴的是市場的品牌認知，包括售後服務體系建設等。所以，如果之後反傾銷税和反補貼税落地，雖然可能會限制國內一些企業在海外市場的擴張，但只會是短期影響，對公司整體情況影響不大。

風險提示：1、“雙反”調查存在不確定性；2、國內頭部租賃商資本支出下滑風險。

3、有色金屬-雅化集團（002497.SZ）： 二季度鋰礦價格上漲帶動公司主產品氫氧化鋰價格提升，公司未來新產線擴張體量+提速

鋰鹽業務順利突圍，產能可擴張性強：公司憑藉雅安一期優質氫氧化鋰產能順利簽約特斯拉，正式進入氫氧化鋰核心供應體系，公司穩定產能與上游原材料長效供應渠道可通過產品溢價與產銷率變現。公司當前仍在推進對接海外核心客户，而現有產能較難滿足下游需求，考慮到公司做大做強鋰主營的長期規劃，後續產能建設或將增速提量。

二季度氫氧化鋰預計迎來漲價潮：當前碳酸鋰與氫氧化鋰價差走闊主要在於下游需求結構與成本加成定價模式，二季度後伴隨核心礦企抬高長單價格，氫氧化鋰售價或將迎來跳漲，公司在確保低成本庫存體量將受益於價格上漲。此外，公司作為銀河資源核心客户，原料供應仍有保障，在鋰礦供給短缺情況下能保證正常生產運營。

民爆業務穩步提升：公司作為國內民爆市場核心龍頭，長期受益於西部開發建設帶來基建投資與礦資源開採。2021年川藏鐵路進入建設階段，預計公司將深度參與隧道爆破建設工作，為民爆業務提供穩定增長。

投資建議：預計公司2021~2022年歸母淨利潤為3.72、4.83億元。作為國內鋰鹽加工新一線企業，估值優勢顯著，維持“買入”評級。

風險提示：新能源汽車需求增速不及預期；鹽湖及鋰礦供給超預期；公司新擴產產線品質不及預期風險；民爆市場景氣不及預期。

4、化工-三友化工（600409.SH）：粘膠短纖進入上行週期，盈利彈性大

中長期看好粘膠行業景氣上行。紡服需求改善，終端廠商補庫存拉動上游粘膠需求。紡織服裝產業鏈是2020年受到疫情衝擊影響最大的領域之一，服裝庫存快速下降至近幾年低位。隨着疫情逐漸緩解，紡織下游消費增長及疫情緩解帶來的終端紡服補庫存有望實現8~10%的需求增長，此外用於面膜、消毒濕巾等領域的高白纖維同比有望繼續實現快速增長。

替代品角度：粘膠與棉花價差仍處於高位，目前棉花庫存接近近十年低位，2021年棉花價格上漲利好粘膠漲價。

供給端看：2021年粘膠短纖供給端基本沒有新增產能釋放，行業經歷3年的產能出清，行業龍頭集中度進一步提高，使得本輪粘膠行業景氣持續時間有望超預期。根據卓創資訊數據，目前粘膠短纖行業開工維持82%高位，價格15833 元/噸，行業庫存6.5天處於近五年低位。

光伏玻璃及輕鹼雙向拉動，看好2021年下半年純鹼行情。純鹼行業供給端2021年新增產能有限，同時部分產能可能面臨退出，需求方面一方面2021年是光伏玻璃擴產大年，產能主要集中在下半年釋放，預計2021年光伏玻璃日熔量增長3萬噸，將拉動150萬噸重鹼需求，提升重鹼用量4個百分點，另一方面輕鹼下游日用玻璃、無機鹽2020年受疫情影響較大，隨着疫苗逐步上市推廣，2021年輕質純鹼需求有望得到恢復。目前純鹼行業開工率維持87%高位，工廠庫存83萬噸，重質純鹼價格1764元/噸，輕質純鹼價格1704元/噸，均較年初價格上漲20%左右。

投資建議：受益兩大主業景氣改善，公司盈利向上彈性大，維持“買入”評級。

風險提示：下游需求持續低迷、新增產能規模超預期。

5、化工-恆逸石化（000703.SZ）：煉化-化纖均衡一體化，全球化纖巨頭加速崛起

文萊PMB煉化一期盈利能力改善，二期加速推進，一體化佈局增強競爭力。公司文萊PMB一期800萬噸煉化項目2019年11月建成投產，實現了“煉化-長絲"全產業鏈佈局。文萊一期2020年在疫情影響較大情況下較東南亞其他煉廠依然實現了較好盈利，2021年受益於經濟恢復，文萊煉化項目盈利得到明顯改善。公司PMB二期1400萬噸/年煉化項目規劃200萬噸/年PX、烯烴及衍生物及聚酯瓶片等，化工品佔比較一期明顯提升，產品附加值和盈利能力將進一步提升，奠定了公司中長期成長。

滌綸長絲業務2021年景氣向上恢復，盈利改善空間大。2017年以來公司通過外延併購和自建擴產，快速擴大聚酯規模，進入行業第一梯隊，產業鏈配套更加均衡。隨着國內外終端紡織服裝和家紡市場復甦，和終端廠商補庫存，滌綸長絲需求增速有望達到10%左右，供需改善下行業景氣度持續上行，目前長絲FDY價格7750元/噸，行業開工率89%。

投資建議：我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為38.98、64.06、73.01億元，對應PE為14X、8X、7X倍，維持“買入”評級。

風險提示：國際油價大幅下跌、新項目建設進度不及預期、宏觀經濟下行。

6、國防軍工-振華科技（000733.SZ）：高成長低估值軍工電子和半導體主力軍，國內軍用IGBT唯一供應商，且體外FPGA資產存注入預期

振華科技是中國軍工電子與半導體國產化主力軍，預計2020 年實現歸母淨利潤5.21~6.10 億元，同比增長75%~105%，考慮到深通信與振華新能源等歷史包袱的出清，公司 2020 年真實經營性淨利潤中樞為（7.89 億元，+164.77%），業績大超市場預期，公司作為國內軍工電子元器件的龍頭，或被顯著低估：

CEC集團旗下我國軍工電子大本營，受益於3大方向：下游航天航空十四五高增長、國產化替代、國防信息化滲透率提升，預計軍工電子業務未來5年利潤複合增速有望達到30%以上。

向高端芯片發展方向之一：公司作為國內唯一軍用IGBT供應商，已實現第6代IGBT產品國產化，性能對標英飛凌，有望打破壟斷格局、成為IGBT國產化重要擔當。

向高端芯片發展方向之二：公司平台戰略定位突出，大股東振華集團體外仍有FPGA、AD/DA等優質資產，按照上市公司“重組整合”的發展戰略，存注入預期。

投資建議：預計公司2021~2022年歸母淨利潤為10.81、14.51億元，對應當前的估值水平為25X、19X。作為CEC旗下的軍工電子與半導體大本營，估值優勢顯著，維持“買入”評級。

風險提示：CEC對公司定位的改變；軍工電子等業務發展不及預期。

文中觀點依據國盛證券研究所已發佈的研究報吿，具體內容及相關風險請詳見2020年2月25日發佈的《振華科技：依託CEC，打造中國軍工電子與半導體大本營》報吿。

7、食品飲料-古井貢酒（000596.SZ）：Q1動銷良好，高端化全國化再上台階

從近期基本面來看，古井Q1低基數下有望呈現高增長。公司春節動銷良好，尤其是節後走親訪友預期下，消費回補，一季度打款40%，出貨率70%，遠超往年的55-60%。按出貨量計算，比去年高35%。目前庫存比較良性，整體水平與2019年接近，獻禮略高，零售商備貨穩健，庫存較少。近日，公司也對旗下古20系列產品進行小幅提價，鞏固價盤和渠道利潤。預計Q1收入增長25-30%，業績或將更快。

展望未來發展路徑，公司高端化和全國化仍將持續。公司省內龍頭地位穩固，費用進入下行通道，造血功能持續強化，省外積極推動產品結構升級，招商質量和廣度均有提升。隨着定增帶來的基礎產能建設的落地，堅定看好產品高端化和市場全國化，繼續帶動品牌勢能穩步釋放，後百億時代行穩致遠，有望再造新古井。同時我們也期待公司改制和資本運作雙花結果，自上而下推動改制進程，增強企業活力。

盈利預測及投資建議：公司估值當前處於相對較低的位置。今年歸母淨利潤預測至26億元，預計同增28.4%，考慮到定增因素，對應目前股價的市盈率分別為37倍左右，無論是縱向對比歷史估值，還是橫向對比其他酒企估值，公司當前估值已經具備較好的安全邊際。看好公司中高端產品的放量和中長期的業績彈性釋放，維持270元目標價，對應2021年64倍PE，維持“買入”評級。

風險提示：省內競爭加劇，中高端產品增長不及預期。

文中觀點依據國盛證券研究所已發佈的研究報吿，具體內容及相關風險請詳見2020年11月15日發佈的《古井貢酒（000596.SZ）：定增加碼產能建設，錨定雙百億目標》報吿。

8、環保-瀚藍環境（600323.SH）：垃圾焚燒產能投運帶來高成長，管理優異保障長期發展

近兩年垃圾焚燒產能投產大年，產能釋放帶來業績確定性增長。

管理優秀、積極有為，過去9年扣非淨利潤複合增速25%，推出市場經理人、虛擬股權激勵等制度最大化激活團隊動能。

公司燃氣、污水等業務穩步增長，提供穩定優異現金流。

風險提示：固廢項目投產進度不達預期、政策變動風險。

文中觀點依據國盛證券研究所已發佈的研究報吿，具體內容及相關風險請詳見2021年3月24日發佈的《瀚藍環境（600323.SH）：佈局大固廢，厚積而薄發》報吿。

9、計算機-天融信（002212.SZ）：傳統邊界安全防護龍頭企業，新領域佈局超預期

歷經四年完成資本市場真正整合，治理結構改善及股權激勵計劃有望激發企業內生增長動力。2016年，南洋股份通過發行股份及支付現金相結合的方式購買天融信股份合計100%股權，2020年，公司剝離旗下電線電纜業務，更改證券簡稱為“天融信”，全面聚焦網絡安全業務。改組後的管理層背景更多元、專業，公司治理結構愈加完善，同時針對核心業務（技術）人員推出豐厚股權激勵計劃，多重舉措有望持續改善企業經營效率。

中電科戰略入股，與騰訊雲的戰略合作有望促進雲安全、大數據安全等新業務發展。電科網信、林芝騰訊分別持有公司4.98%、1.97%股權，股權結構進一步優化，二者分別為國內網信領域及雲計算領域龍頭企業，天融信與二者在產品技術、服務能力及營銷層面存在巨大合作空間，對於公司開拓政府機構、產業級互聯網客户及渠道升級具有重要意義，此外公司安全產品已與國產芯片、操作系統完成適配工作，將受益於網安體系國產化。

天融信是國內領先的綜合安全廠商，不僅在傳統邊界防護優勢顯著，雲安全、態勢感知等新領域佈局同樣超預期。公司防火牆產品連續20年位居市場第一，VPN、IPS市佔率排名均位列行業前三，公司注重研發成果轉化，以現有完善的網絡安全產品體系為基礎，推出雲安全、工控安全等綜合解決方案。天融信在傳統邊界防護領域擁有廣泛客户基礎，深厚的技術沉澱與突出的防護能力有望促進雲安全、物聯網安全及態勢感知等新業務市場份額擴張。

政策催化、ICT技術演變與威脅事件三因素共振，驅動網安行業景氣持續上行，三季度增長拐點已現，市場對行業長期成長性或存預期差。政策端，隨着等保2.0的正式實施、護網行動力度加大、關鍵基礎設施保護條例的出台將帶來安全支出的穩步上漲；技術端，“雲大物移智”等新技術進入快速應用階段，雲安全、大數據安全過往三年年複合增速達35%、45%。

雲計算產業快速發展，多雲漸成趨勢，第三方獨立安全廠商有望脱穎而出。出於靈活部署、風險分散及節約成本等原因，企業選擇多雲模式將成主流，而不同雲服務供應商引入不同賬户模式、安全服務提供者需要控制不同平台上的安全組以及雲中虛擬網絡的行為模式差異決定了多雲趨勢下，第三方廠商相對於單一雲廠商更瞭解企業和政府的網絡部署、應用需求與用户習慣，將獲得更多行業機會，天融信作為佈局完善的龍頭企業，成長空間廣闊。

風險提示：競爭加劇風險；政策力度不及預期風險；新領域佈局緩慢風險。

10、計算機-海康威視（002415.SZ）：“脱鈎”安防

公司以視頻為核心，不斷延伸業務領域，連續九年全球視頻監控市佔率穩居第一。公司產品已涵蓋視頻監控系統的所有主要硬件設備，基於統一軟件架構平台的60餘款行業應用軟件和AICloud平台，以及智能家居、機器人、汽車電子等創新業務。根據HIS和A&S數據，公司連續9年位列全球視頻監控行業市佔率第一，行業馬太效應明顯，公司有望持續提升份額。

三大護城河：技術與時俱進、管理層穩固、規模化優勢。公司在模擬時代起家，在數字時代超越，開創解決方案模式，引領行業向數據分析升級，高研發投入帶來技術與時俱進。創始團隊源自科研院所，管理層常年穩固，通過多次股權激勵綁定員工利益，覆蓋面廣（員工佔比超20%）。規模化生產能力提升面對供應商的議價能力，降低單品成本，為營銷、研發提供更多資金，形成強化護城河的正反饋。

AI時代加速，企業數字化打開萬億藍海市場，公司具備行業know-how沉澱與碎片化場景落地能力，有望率先受益。AI進入機器學習時代，未來AI的發展將是關鍵技術與產業的結合，算法、數據和算力不斷豐富使得AI產業加速發展，其中視覺是最大應用方向。根據我們的測算，AI全面融入企業數字化，合計可以帶來6,300-10,600億元/年的開支節省或者優化。而公司具備多年沉澱的行業know-how，通過統一軟件技術架構、變革組織架構、建立AI開放平台等三部曲，着力解決碎片化場景痛點，有望率先完成行業落地，受益於AI加速大潮流。

“脱鈎”安防，軟件貢獻提升打破市場刻板印象。公司沿着以視頻技術為核心、強化客户資源複用、推動自身業務協同的發展方向，從2015年起，逐步拓展了8個創新業務。2020H1軟件增加值佔收入比例達到32.31%，創近5年新高，收入結構實質上已越來越“軟”，市場對公司的理解有望與安防“脱鈎”，帶來估值體系上行。

供應鏈抗風險能力提升，性價比和落地能力是客户痛點。行業碎片化場景下，客户核心痛點是“性價比、高效實施、穩定運行”。經過兩年產業鏈國產化的推進，公司基本不存在因制裁導致產品交付受到影響的情況，供應鏈的抗風險能力得到了明顯提升。

三季報收入持續回暖，夯實效率提升。公司營收逐季改善，2020Q1/Q2/Q3同比增速分別為-5.2%/6.2%/11.5%。第三季度，公司三個事業羣收入均實現正增長，EBG引領公司業務。與此同時，公司持續提高人均指標，控制費用率，提升整體運營效率，2020Q3單季度銷售費用率同比下降2.1個pct，管理用率同比下降0.6個pct。

第四季度穩中求進，未來業績有望進一步加速。公司2020年第四季度實現收入約214.1億元，同比增長20.13%，實現歸母淨利潤約49.6億元，同比增長13.1%，2020年疫情逐步平穩。公司單季度收入呈現逐漸穩步提升態勢（第一季度到第三季度的收入同比增速分別為-5.2%/6.2%/11.5%），未來隨着市場需求持續回暖，下游分銷商客户備貨信心和意願的增強以及公司EBG收入的持續發力，我們預計收入端有望持續保持增速提速態勢。根據公司2020年11月20日的投資者關係活動記錄表，在人民幣大幅升值的現實背景下，公司2020年第三季度單季度出現了約5億元的匯兑損失，而2019年是匯兑收益4億元，而2020年第四季度人民幣相對2019年第四季度的升值幅度更大，因此我們預計2020年第四季度的匯兑損失大概率不低於5億元，如果加回匯率對利潤的影響，我們預計2020年第四季度的歸母淨利潤增速有望超過25%，體現了非常強的持續經營加速改善。未來考慮到人員擴張節奏的放緩、股權激勵攤銷費用的逐步減少、EBG所帶動的解決方案中偏軟件成分的增加以及越來越多智能化場景的落地和深入，公司的盈利能力有望持續保持超越收入端的增長水平。

維持“買入”評級。我們預測公司2020-2022年實現收入約634億元、742億元和869億元，實現歸母淨利潤約133億元、165億元、202億元，對應PE分別為37.6倍、30.2倍、24.6倍，維持“買入”評級。長期展望下，企業數字化有望帶來公司的遠期市值空間達到6,300-15,900億元。

風險提示

1、全球疫情超預期發展；2、海外市場波動加劇；3、宏觀政策和監管環境超預期變化。