一、下半年營收增長幅度驚人，全年淨利潤增速創下十年新高

2021年3月26日，亞太區最大的科技產品渠道開發與技術方案集成服務商——偉仕佳傑（0856.HK）發佈了全年業績公吿，其中，超預期的盈利增速引起市場關注。

按公吿所示，偉仕佳傑的業績在2020年諸多方面刷新了歷史記錄，取得了重大勝利。

公司營收在2020年錄得700億港元（單位下同），同比增長6%；純利10.7億，同比增長32%。整體上在全年保持了穩健前行的發展定力。

再深入一層便會看清更多的細節。若分開上下半年來看，由於受到疫情出現的影響，2020上半年營收出現負增長，同比下跌4.0%，是過去五年唯一一次出現的中期負增長表現。而據最新業績數據作推斷，偉仕佳傑在2020下半年的營收增速達到13.7%，下半年較上半年環比增幅約達42.7%，這或是近年來公司在下半年期間取得最好的表現。

我們發現，盈利能力方面的提升或會是公司2020年業績最大的亮點之一。

得益於較大力度的費控和運營效率的提升，公司的税前利潤同比增長23.6%，淨利潤同比大幅增長32.0%，對應的增速亦創下十年新高記錄。期內，三費中的行政開支、財務費用規模分別同比減少3%、34.4%，致使三費營收佔比的下降幅度逾 10個百分點。

很容易能夠讓人理解到，這是一方面得益於收入端的擴張，另一方面則是來自成本端的壓縮，盈利增速進而在雙重貢獻之下創下新高紀錄，這是我們從數據分析中能夠找到的原因。

再來看，2020年偉仕佳傑的ROE再度提升至16.5%，該數字達到了自2012年的最高水平位置。不要忘記一點，偉仕佳傑是港股市場上較為稀缺的能夠連續10年以上保持較高ROE水平的經典價值投資標的。

按統計，該公司近十年的ROE均值為15.2%，對比之下，2020年的ROE值是要顯著高於近十年的平均水平。

從2012-2020年偉仕佳傑ROE走勢看，其已經走出了一記完美的U型底部。

另外，能夠衡量公司真實槓桿水平的淨負債率（淨帶息負債/總資產）已經在2020年末進一步下降至歷史新低記錄，約為11%，較上年同期大幅下降12個百分點，真實槓桿水平的快速下降體現出管理層較為謹慎的財務風險意識，亦進一步提升公司資產負債表的抗風險能力。若拉長時間來觀察，自2012-2020年公司的淨負債率整體上處於波動下降的過程。

再結合杜邦分析的邏輯，公司ROE水平在近五六年的時間內之所以能實現探底回升，實際上和槓桿水平的關係不大，主要來自於公司運營效率和盈利能力方面的提升，從公司轉型的角度，我們認為盈利能力的提升更能體現出公司在商業模式上的進化。

二、讀懂偉仕佳傑的賽道選擇和商業模式

在任何一個行業，高ROE都代表着公司能夠低成本擴張或是低資本消耗地獲得成長，而持續地以較高ROE獲得穿越週期的成長，通常會是賽道選擇的正確、商業模式的勝利等重要因素所決定的。

回到業績分析，我們所看到的公司在下半年的營收增速遠超預期的原因，主要來自於幾個大的背景或方向，分別是國家大力推動新基建，雙循環發展新格局的經濟方針，數字化經濟轉型加速趨勢，以及線上線下零售消費全面復甦。而作為行業龍頭企業之一的偉仕佳傑，之所以能夠在如此短的時間內捉住難得的窗口時機充分表現，離不開此前一直圍繞信創產業的業務、雲服務及安全服務業務進行的深度佈局，偉仕佳傑在去年所取得的靚麗業績，無非再一次證明了“機會是留給有準備的人”這一定律。

毫無疑問，新一輪技術週期的開啟將令以上賽道進入高速增長期，偉仕佳傑集團主席李佳林先生曾表示，“偉仕佳傑將繼續深化其在‘雲計算+大數據+人工智能’的佈局”，這表明公司在管理層帶領下正走在正確且快速發展的道路上。

按年度業績公吿所示，偉仕佳傑的企業系統、雲計算兩大業務板塊在2020年按年同比增長15%、40%，而兩者收入合共佔公司整體的業務比重已經超過6成。該兩大業務板塊未來將繼續成為公司營收維持較快增長的驅動力。

2020這一年更出現了一件具備重要歷史性意義的大事件，亞太地區的十五個國家在2020年11月15日簽署了《區域全面經濟夥伴關係協定》，至此全球最大的自貿區正式誕生。

權威經濟學家指出，該協定為東南亞地區提供了一個新的機會，能夠幫助其從“世界工廠”轉變為“世界市場”，這除了能推動東南亞地區經濟進入更快發展通道，亦能加快東南亞地區數字化轉型的速度，由此將催生出大量的數字化基礎型建設，以及不斷湧現的電子產品消費需求，將為亞太區最大的科技服務商和IT產品分銷商偉仕佳傑的發展提供史無前例的歷史性發展機遇，一條“長長的坡”亦因此顯現。截至2020年12月31日，偉仕佳傑在東南亞的區域收入僅佔公司整體收入的2成左右。

運用全球視野和政治經濟常識、理論進行推演，基於該公司在東南亞地區的多年深厚積累並擁有市場領先位置，並持續把握着產業進化的新動向，因此並無任何理由不看好偉仕佳傑在東南亞這一區域發展的遠大前程。

至於商業模式方面，我們認為大多數的投資者一直對公司分銷模式存在着不少的偏見或固化思維，這些想法並沒有跟隨時代進程而產生變化。

表面上看，偉仕佳傑與英邁國際、美國技術數據公司等行業巨頭一樣，做的是IT經銷商的角色，提供的是科技產品和服務銷售通路，這一行業的特徵是毛利率低，規模大，通過對週轉過程的嚴格把控和對供應鏈的科學管理，會持續產生現金流。但是，這只是行業內任何一個玩家都會擁有的“最初的模樣”。

從公司ROE數據的變化當中，我們可以較為清楚地感受的公司核心驅動力的轉換和變化，實際上在2015/2016年之前，公司主要努力是在追求規模效應，所以在5-6年前公司的營收仍保持在較高的雙位數字增長。前面的努力是建立起足夠的規模效應和取得領先的行業位置，因而通過“低空飛行”，即足夠低的盈利水平來建立起讓新進者望而卻步的進入壁壘。

按照我們的理解，在獲得足夠的規模之後，偉仕佳傑接下來所走的發展路徑和邏輯便與大多數互聯網平台，特別是產業互聯網平台是非常類似的。當前，偉仕佳傑已經在原有的規模基礎上構築起強大平台，持續提升和聚集平台所產生的雙邊網絡效應，形成對上下游的科技賦能的競爭性壁壘。

我們在此繼續重申，長期看好偉仕佳傑的自主研發實力及“平台+產品”業務模式。此兩者可支撐公司為多行業客户提供企業級的“IT+產業+金融+互聯網”新生態IT服務、產品及行業解決方案，支持管理工具定製化開發。據瞭解，偉仕佳傑旗下服務公司現在已擁有十幾款軟件著作權，主要是基礎設施監控以及應用軟件的監控（包括移動端、外部網頁），還有涵蓋了公司所有業務的各類平台工具功能。

在商業能力上，偉仕佳傑除了能夠高效率地提供全地域、全行業、全產品、全週期的產品和服務以及一站式解決方案技術之外，其仍在不斷擴充其業務邊界，通過內外並駕齊驅的方式快速提升自身的“能力圈”，進而獲取或提升平台的變現能力，公司在期內成功收購雲星數據的RightCloud多雲管理平台等系列產品及相關技術和業務，就是一個很好的明證。

三、雲計算業務板塊的“雙邊網絡效應”持續提升

2020年我們看到公司經重列的雲計算業務板塊成為了新增長極，營收增速約40%，該板塊也給公司帶來了遠超營收佔比的毛利貢獻。我們判斷這種情況及趨勢會在未來3-5年繼續顯現。究其內在原因，是由其雲計算業務板塊所形成且不斷提升的“雙邊網絡效應”推動的。

這可體現在於2020年偉仕佳傑繼續深化了與頭部雲廠商的合作，使其透過公司強大的渠道體系和高效運營效應實現了業務的加速開拓。下游的服務能力方面，通過收購雲星，快速切入了MSP賽道，有效強化了公司在雲計算領域的服務能力，而通過拓展MSP業務，使得偉仕佳傑成功對雲廠商實現了賦能，令一方面亦能讓公司所服務的用户在使用雲計算過程中不斷獲得降本增效，提升效率等增益。這就是其“雙邊網絡效應”不斷加強的背後原因。

MSP賽道的發展潛力是業內公認的，提供專業雲管理服務的MSP廠商或迎來巨大商機。

2019年埃森哲發佈了一項全球調查，結果顯示87%的受訪者認為將會考慮使用雲服務託管服務，另據IDC數據，2019年中國第三方雲管理服務（剔除公有云供應商以外的獨立第三方雲服務供應商）市場規模為5.6億美元，同比增長82.6%，預計2019年至2023年將保持54.7%的年複合增速，在2023年達到32.1億美元。這意味着一點，作為行業領先者之一的偉仕佳傑雲星，其MSP業務的最保守增長預期則是獲得行業接近55%的年複合增速，向上預期則是每年獲得翻一番的增速預期，對於從0到1再到10的快速壓縮的過程中，實際上並非是一件不可想象的事情。

與此同時，我們要看到偉仕佳傑MSP業務的潛力尚未在2020年釋放出來，但其“小試牛刀”的一款產品——雲星SaaS版本費用管家，一經上線後用户數很快就突破了萬户規模，據統計，目前該款產品受到用户歡迎的主要原因是其出色且穩定的費控能力，據公司的統計，上線運行以來已經有效節省客户20-30%的公有云使用成本。

在雲計算業務板塊裏面，可劃分為雲轉售和雲管理服務兩大塊主要核心業務，按照目前發展階段，並參考同業可比公司的業務結構可得預測，雲管理服務的收入規模大約可達雲轉售的10%，未來隨着更多類型增值服務產品開發出來後，我們預計雲管理服務的收入規模或會有機會與雲轉售業務幾乎“平分天下”，公司雲計算板塊裏面的雲管理服務將成為公司雲計算收入的快速持續成長的“加速器”。

四、偉仕佳傑的股價處於一個長期持續且寬闊定義的戴維斯雙擊過程

談論了這麼多不妨最後下一個結論：從長期角度，我們深信公司處於一個持續且寬闊定義的戴維斯雙擊過程當中。這代表着，公司的股價在長期仍存在較大的提升空間。

長期盈利提升方面，核心指標ROE突破歷史新高和整體上螺旋式、波動性的長期提升是這個戴維森雙擊過程的A面，剩下的則討論是B面——公司長期估值能否提升的話題。

我們通過2020年財報分析所能找到的答案如下：隨着偉仕佳傑所打造的這一亞太區領先的科技服務平台的賦能能力、變現能力持續加深和鞏固，公司“飛輪效應”轉動下不斷釋放的內在價值，以及核心平台所對應的基礎估值倍數，終有機會被市場挖掘出來，未來較長的一段時間該公司在資本市場的主旋律，首當其衝的必然是價值重估或估值迴歸，這是資本市場對其以通路商模式定價邏輯逐步轉變為以產業互聯網平台來定價的這一過程所決定的。