月初以來，港股豪車經銷商板塊已悄悄地走出一波“小趨勢”，和諧汽車、中升控股、永達汽車、美東汽車等個股自3月初以來連續上漲，率先於大盤走出“困境”。

而在去年疫後，隨國內車市“V”型反轉，中升、永達、美東等頭部豪車經銷商紛紛走出業績及估值修復的“戴維斯雙擊”行情。伴隨永達、中升的2020年財報相繼披露，豪車市場的景氣度不斷被驗證，永達、美東的股價接連新高。

近兩年來，儘管國內乘用車市場經歷深度調整，但豪華車作為優勢細分賽道，長期跑贏大市，過往十年間（2009-2019年）銷量漲了六倍，可謂是車市中的“一股暖流”。而在這一賽道，也誕生了多家優秀賽手，甚至像中升控股這樣的千億市值企業。

據WIND統計，其在五年間（2015-2020）創造了數倍乃至十幾倍的利潤。其中，中升控股的歸母淨利更是增長達11倍之多，同期市值上漲大約8倍以上，妥妥的盈利驅動。

2009-2019年豪華車銷量增速跑贏乘用車市場整體銷量增速

（來源：中國汽車工業協會，Marklines）

那麼，當前綜合實力領先的中升控股，能否快速突破前高，站上新台階？

先來看下，中升在去年逆勢下的經營表現：

逆勢全面增長，經營質量穩中有升

數據顯示，2020年中升控股實現總收入1483.48億元，同比增長19.6%；毛利134.82億元，同比增長17.4%；歸母淨利潤55.40億元，較去年增長23.1%。

整體業績指標顯示出，中升控股逆勢增長依舊強勁。

再拆解具體業務來看：

1、豪華車銷量勁增兩成，二手車銷量增六成，業務利潤率繼續提升

新車銷售分部，儘管受疫情衝擊上半年整體銷量有所下降，但下半年增長強勁，並帶動全年穩步增長，尤其是豪華品牌，在上半年依舊實現逆勢增長。

數據顯示，2020年下半年，新車銷量同比增長25.4%至303,421輛；全年增長9.9%至500,699輛。其中，上半年，豪華品牌銷量逆勢同比增長5.7%，下半年提速升至33.8%，反映出換購升級需求依舊旺盛的局面，全年增長20.8%至275,417，遠跑贏大市（6.5%）；中高端品牌銷量在上半年出現下滑，不過下半年迎來明顯反彈，同比增長16.8%至139,657台。

同時，從利潤率來看，全年單車及單店的盈利能力均有提升。其中，新車毛利率提升了0.3個百分點至3%，店均毛利上漲了約12%。

除新車銷售分部表現依舊強勁之外，售後及精品業務、增值服務兩大分部也在疫後實現穩增。

增值服務分部，2020年下半年收益約18.43億元，同比增長10%；全年收益約31.50億元，同比增長9.2%。該分部主要包括汽車保險、金融及二手車代理等業務。值得密切關注的是，首次被計入的二手車業務增長強勁，並被公司視為現階段的業務重點。

數據顯示，2020年上半年，二手車銷量同比增長33.9%，下半年同比大增六成（61.9%）；全年漲五成達107,075台，貢獻收益25.76億元，且毛利率達到7.6%，為新車毛利率的兩倍以上。

售後及精品業務分部，2020年下半年收益增近兩成（19.3%）至118.30億元；全年收益約202.45億元，同比增長13.5%。同時，全年毛利率以及服務滿足率（體現毛利對運營成本的覆蓋能力）與上一年基本持平，相對穩固。

儘管面對疫情極限壓力，新車及二手車銷售增長依舊強勁，中升控股的各項業務收入仍實現了兩位數以上的增長，整體收入和利潤均增逾兩成。同時，由於基本盤（新車銷售，尤其是豪華品牌）穩步擴大，售後業務增長有保障，也為公司拓展二手車、售後等車後市場業務提供了基礎。

2、經營質量穩中有升

如果説現金流對企業來而言是“生死線”，那存貨週轉率對汽車經銷商來是則是“生命線”。尤其是面臨疫情的衝擊，更加需要關注和警惕。

A.存貨週轉率明顯提升，現金流格局繼續改善

數據顯示，2020年中升控股的平均存貨週轉天數較上一年減少7.5天至23.3天；同期經營活動現金流淨額增近兩成，自由現金流更是漲三成。

而對於中升控股來説，存貨週轉效率的不斷提升，以及經營現金流和自由現金流的明顯增長，體現出除了強勢品牌優勢之外，公司強化內部管理及推動經營效率的提升。

B.回報率提升，資產負債率降低

對於股東來講，中升控股的吸引力也在提升。公司盈利能力與回報率繼續提升同時，總體槓桿水平卻在不斷下降。

數據顯示，2020年中升控股實現每股盈利為2.44元，較2019年1.98元上漲23.2%；同期ROE增加了0.8個百分點至22.7%。實際上，從上圖可以看到中升近幾年來，ROE長期維持穩定態勢。

顯然，逆勢下公司整體的經營質量也在呈穩中升勢。

疫後分化加速，頭部效應凸顯

儘管國內豪華車市場長期處於升勢，屬於確定性的細分賽道，而且在新能源車新週期及消費升級等核心力量驅動下，後市仍獲一致看好，經銷商也正面臨新一輪的增長機遇，但不容忽視的是，疫後行業正加速分化：

廣匯：2020年Q1-Q3營收1082.22億元，同比下降11.42%，淨利潤13.12億元，同比下降41.6%，不過Q3公司的營收利潤都有明顯回升。美東：上半年營收85.18億元，同比增長23.52%，淨利潤3.01億元，同比增長27.58%。永達：2020年Q1-Q3收入482.4億，上升7.9%，淨利潤10.1億，下滑6%。但第三季淨利潤人民幣4.8億元，同比增長41.2%，創季度淨利潤新高。正通：爆發財務危機，上半年鉅虧13.66億元，目前已面臨被收購。和諧：上半年營收59.29億，同比下滑1.89%，淨利潤2.35億，下滑17.98%。

全面電動化也正在推動行業格局產生一些新的變化。同時，隨着永達、中升等頭部經銷商的財報披露，都將目光瞄準了二手車。

鎖定下一條增長曲線，對標全美二手車連鎖老大

國內龐大的汽車保有量與汽車經銷商的生意邏輯，都指向了下一塊公認的“沃土”：汽車後市場。

宏觀層面，我國已是全球最大的汽車產銷國，同時也是全球最大的豪華車市場，2019年中國豪華車銷量佔全球三成以上。加之車市整體進入存量平穩增長階段，後市場（從出售到報廢整個過程中的產值）這片萬億級“蛋糕”，正待爆發。

微觀層面，對汽車經銷商來説，低毛利的賣車只是入口型業務，類比互聯網公司流量業務，而延伸的售後及增值服務，才是利潤源泉，這點其實反應在中升、永達、美東等頭部幾家企業的收入和利潤結構上，呈現明顯“二八效應”，這也決定了汽車經銷商天然有做大入口基本盤，開拓後市場業務的動力。

談及二手車，大家必然會想到瓜子、優信等各類二手車電商平台。其實，國內二手車市場在2012年左右，湧入一批互聯網資本，一路高舉高打後，如今卻落得“一地雞毛”，這難免不令市場對二手車生意有所疑慮。

實際上，在當前特定時機下，經銷商們紛紛下場，讓這事變得更加靠譜。

一來，自2016年起，二手車限遷解禁落地，到2019年起加速推進全面放開，再到去年減税政策出台，行業發展迎政策“風口”期。

二手車市場政策利好

（來源：相關政府部門，華創證券）

二來，目前國內二手車市場，六成以上為私人交易，二手車商佔約三成，而授權經銷商佔比不到一成，而且可能這部分多數靠經紀模式。而在更為成熟的發達國家，以美國為例，則呈明顯的“三足鼎立”的均衡局面。這意味着國內授權經銷商大有可為。

（來源：中汽協）

迴歸生意本身來看，車源、客户和渠道（品牌）作為必不可少的資源，這無疑是傳統經銷商們的天然優勢。此外，線下本質上物流的屬性以及管理運營體系等優勢，這些都是跨界的互聯網平台短時間難以穿透的壁壘。

因此，也可以看到國內主流二手車電商平台的發展路徑，從高投入搶流量，再到渠道下沉，模式變得越來越重。這其實也再度驗證了經銷模式對於賣車這事的剛性，尤其是豪華品牌的目標羣體，更加註重服務體驗創造的附加值。儘管二手車電商平台在大舉“燒錢”之後日漸式微，但可説是完成了市場的教育。

而在此基礎上，Carmax作為全美二手車市場領頭羊，曾是二手車電商平台紛紛效仿的對象，但最終都黯然收場。

通過覆盤Carmax的成長曆程，其成功的內生因素主要可以歸結為以下幾點：

A.連鎖零售基因。Carmax的母公司Circuitcity是美國僅次於BestBuy的第二大電子零售商，其最終以連鎖零售模式成功打開站穩二手車零售市場領先位置，難以説這不與其母公司在供應鏈、渠道管理及消費市場方面的經驗和眼光有關。

B.定價系統。這普遍被視為Carmax的核心競爭力所在。因二手車屬非標品，車況等信息不透明影響公允定價，進而影響二手車的流通。CarMax自1993年起，就開始積累銷售和評估汽車的數據，並以此設計了一套定價算法，幫助採購人員提高決策效率。CarMax還利用這些數據，就是這套定價模型幫助CarMax在二手車銷售上完成了99%的出售率。而這種不依賴人工的定價模式，本質在於實現了業務可大規模複製。

C.規模採購帶來的價格優勢。CarMax的售價一般低於小經銷商，但和大經銷商相比，卻沒那麼大的價格優勢，因此大經銷商也已經開始模仿CarMax的模式。

現時國內二手車市場依舊高度分散，國內完全有可能跑出一家類似Carmax的優秀公司，經銷商具備天然優勢，若從現有的銷量規模（新車+二手車），綜合實力更強的中升控股顯然已佔得先機。

與此同時，由於二手車業務毛利高於新車，同時延伸的售後及增值服務收益具有更高的可預測性，很可能會推動板塊價值重估。此外，參考CarMax目前的PE(TTM)接近30x，明顯高於同業,而中升控股目前在19x左右，隨着其持續發力二手車方向，預示其估值仍有較大的上行空間。