回顧2020年，一場疫情對線下業態造成了巨大而深遠的衝擊。對以線下體驗為主導的代表性行業，如旅遊、影視等來説，更是遭受前所未有的損失，堪稱“最糟糕的一年”。

但換一個角度來看，2020年由此成為具有歷史意義，值得我們去深入覆盤的發展年份。危機的大浪淘沙之下，往往會篩選出一批具有堅實經營基礎，市場適應能力強，資產負債表穩固的企業或是品牌，它們之中，有早早佈局，也有順勢而為，它們通過“彎道超車”開啟加速擴張，並掌握了更多議價權，進而助力行業轉型，重構自身的市場競爭力。

結合當前上市公司披露的年度業績情況，我們認為，素有港股ITA第一股之稱的同程藝龍（0780.HK），無疑會在這份“篩選名單”中。

3月23日，同程藝龍發佈了其2020年第四季度及全年的業績公吿。在全球旅遊業皆因疫情承壓的大背景下，同程藝龍業績數據依然可圈可點，恢復速度和力度明顯領先於主要OTA上市公司。同時，通過解構同程藝龍的財報，可以清晰地窺見其加快復甦的核心動力，而這部分動力也成為了其更持久的“增長引擎”。

全球唯一連續四季度盈利的上市OTA，年付費用户近1.6億創新紀錄

2020年，同程藝龍錄得營收59.33億元，達到2019年的80.2%，恢復力度及穩定性均大幅領先於全球同行。細分到季度來看，同程藝龍的收入自2020年二季度即開始強勁復甦，三季度的收入已恢復至2019年同期的89%，四季度更是恢復至2019年同期的92.7%。順延這一趨勢，同程藝龍實現全面恢復，甚至轉為正向增長皆是指日可待。

與此同時，同程藝龍在利潤端的表現更是出色，2020年全年錄得經調整淨利潤9.54億元，其中四季度貢獻3.07億元，成為疫情以來全球唯一連續四季度盈利的上市OTA平台。且值得一提的是，其四季度淨利潤的恢復程度亦達到2019年同期92.7%的水平；經調整EBITDA為4.41億元，同比增長6.2%，為2020年首次上升，經調整淨利潤率約為16.9%，同比已然持平。

也無疑再次印證同程藝龍低成本運營模式的可行性與優越性，以及管理能力的高效。對應看到，公司2020年在銷售及營銷開支、行政開支的科目上均維持負增長，分別同比減少5.0%、12.2%。我們曾強調在OTA公司中，該項能力的評分非常重要，放在2020年的市場環境來看更是尤其關鍵，同程藝龍在這方面的表現歷來令人滿意，得以更順利地穿越波瀾。

運營數據上看，截至2020年末，同程藝龍年付費用户近1.6億人次，同比增長1.8%，疫情背景下依然創新紀錄。第四季度而言，公司平均月活用户（MAU）超過1.96億人次，平均月度付費用户(MPU)同比增長5.9%至2870萬人次，付費率（MPU/MAU）達到14.6%，較2019年同期提高1.4個百分點，為歷史第二高。

因此可以再次重申，同程藝龍當前發展階段的增長驅動力已從MAU轉移到MPU，基於其期內MPU增速繼續大於MAU的增速，用户付費比率（=MPU/MAU）持續提升，商業化能力自然將得到進一步增強。同時考慮到同程藝龍對各項業務結構的持續優化，以及對用户體驗的不斷賦能等，有理由繼續預期，其用户付費比率的提升之路僅是剛剛開始，長期提升空間仍然充足。

同程藝龍快速恢復、繼續向好的核心動力：下沉市場、品牌升級、交叉銷售

而同程藝龍究竟緣何“領跑”？展望新一財年，其又會否延續強勁發展態勢？

我們總結認為，同程藝龍取得顯著成效背後，主要可概括出下沉市場、品牌賦能、交叉銷售等核心驅動因素。結合宏觀經濟、行業趨勢等多方考量，同程藝龍有望從中獲取可持續發展和進步的長久動力。這一點，尤其值得引起市場關注。

具體來看：

1、牢牢把握中國下沉旅遊市場，而這一“關鍵市場”地位漸明

2020年，中國下沉旅遊市場率先走向復甦，成為行業復甦的主要動能。市場共識達成之時，同程藝龍已堅持下沉戰略許久，早已利用自身資源及優勢完成了市場卡位，進而在OTA領域迅速“冒頭”。

數據顯示，2020年第四季度，同程藝龍住宿預訂服務收入6.47億元，同比增長4.1%；國內酒店間夜量同比增長21%，其中低線城市的酒店間夜量同比增長超30%。2020年10月1日至7日期間，同程藝龍平台來自三線及以下城市的大交通出票量同比增長超35%，酒店預訂量同比增長超55%，遠高於一二線城市。截至2020年末，同程藝龍居住在中國非一線城市的註冊用户約佔總註冊用户的86.3%，微信平台上的新增付費用户約61.7%來自中國三線及以下城市。無疑，下沉旅遊市場正在為同程藝龍貢獻更多的增量空間。

反觀宏觀及行業層面，今年政府工作中，多次明確提出擴大內需，推動“需求側改革”（消費升級+消費擴容），並重點提及發展旅遊、文化、體育等行業。同時，《2020年旅遊經濟運行分析與2021年發展預測》預計，2021年國內旅遊人數為41億人次，國內旅遊收入為3.3萬億元，分別同比增長42%和48%；出入境旅遊市場有望在下半年有序啟動，全年或恢復至疫情前的3成左右。

上述信息透露出:無論是經濟週期，或是政策指向，旅遊作為大消費的重要組成部分，勢必要在2021年迎來新一輪的增長勢頭。同時，相比之下，國內旅遊的發展確定性要高的多，且下次市場的結構性變化才剛剛開始，隨着需求側改革的加速，新的成長紅利勢必湧現。簡單來講就是，2021年，中國下沉旅遊市場會是OTA企業的“關鍵市場”，會在很大程度上影響其財務表現和競爭力的重構。

同程藝龍的絕大部分的業務收入來源都來自於中國，跟另外三家全球OTA有很大的區別。因此來看，背靠中國旅遊行業復甦，率先深耕下沉市場的同程藝龍，在新的財年中較其他OTA依然擁有更迅速、更為確定的發展機會。

2、推動品牌年輕化，精耕用户體驗，觸達更多目標人羣

2020年4月，同程藝龍正式宣佈啟動品牌升級，開始以同程旅行作為同程藝龍對外的服務品牌，基於更年輕的方式提升用户體驗，實現更多目標人羣的觸達。

舉例來看，營銷側，繼《吐槽大會》後，同程藝龍再次攜手頭牌語言類綜藝節目《奇葩説7》與年輕用户羣體進行溝通，給用户帶來花樣玩法和“硬核低價”的好產品。產品與服務側，同程藝龍亦做到了創新迭代，陸續推出諸如VR訂房、閃住、全域通、智慧酒店等創新產品，並持續開拓微信搜一搜、快應用等服務場景。

快應用方面，我們認為將會是同程藝龍未來用户體量的重要增長點之一。數據顯示，在與OPPO合作的“五一大促”活動中，同程旅行快應用的日活躍用户量增長10倍，加桌量增長5倍。目前，同程藝龍快應用已陸續接入華為、OPPO等手機廠商的負一屏、全局搜索、生活服務、語音助手等場景，並同時在手機、手錶等硬件終端達成合作。可以預計，這部分潛在的市場潛能將開啟釋放，在後續的財報中逐步體現。

此外，我們還認為，同程藝龍深挖騰訊生態圈流量的路徑，具有進一步發展的空間。參考同程藝龍早前與騰訊視頻推出黑鯨卡會員所獲得的成功，實則可以通過更多的有效複製與推廣，推動同程藝龍在更多維度上實現“會員互通”。僅騰訊生態圈而言，騰訊音樂, QQ天氣都可能是下一步聯動的對象。

3、協同效應+“起點”優勢顯現，交叉購買率有望再度提升

2020年10月，同程藝龍宣佈新的業務架構調整，以目的地場景化消費為核心，提供一站式產品和服務的“酒+景”業務模式應運而生。數據顯示，2020年第四季度，同程藝龍包括景點門票、廣吿服務、配套增值服務等在內的其它收入達到1.62億元，同比增長6.2%，協同效應初步顯現。

另值得一提的是，2020年Q4，同程藝龍的交通業務收入為10.03億元，恢復至2019年同期的84.9%。細分之下，同程藝龍國內航空票務量同比增長5%左右，汽車票票量同比增長近180%，成為同程藝龍用户增長的又一新引擎。而據交通運輸部統計數據，2020年10-12月，全國交通客運量分別恢復至2019年同期的69%、67.3%和64.5%，同程藝龍恢復速度明顯領先大盤。

景點門票和交通票的購買，一般發生於旅行消費的起點，也就相當於OTA平台交易的起點與“入口”，無疑對整體用户體量及流量價值存在一定影響。因此能夠預期，伴隨“酒+景”協同為住宿業務的線上、線下獲客提供出進一步支持，交通票業務出現強勢復甦而帶動流量大幅湧入，同程藝龍的交叉購買率有望得到再度提升。

尾聲

2020年，同程藝龍是毋庸置疑的“彎道超車”者，交上了一份“逆天”成績單。

當前，同程藝龍的發展依然佔盡“天時”、“地利”與“人和”，經濟週期與政策導向，深耕國內旅遊市場，尤其下沉市場帶來的區域成長紅利，或是更具消費潛力與意願的年輕用户迭代，無一例外將為其注入高成長性及高確定性。同時考慮到，同程藝龍正逐步從傳統OTA轉型至ITA，成為一家信息和科技驅動型的互聯網公司，公司估值或自然可看高一線。

據Wind數據，同程藝龍目前的機構一致目標價，約為18.26港元/股，意味着較其最新價約有13.28%的潛在上行空間。至少，某種程度上，同程藝龍依然存在着估值擴張的機會。