在無垠的非洲熱帶草原，生活着一種灰犀牛，他們體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻因麻痺大意而毫不在意。可一旦它開始向你狂奔而來，定會讓你猝不及防，直接被撞倒在地。灰犀牛並不神祕，卻很危險。

所以用“灰犀牛”這個詞，形容昨晚電子煙概念行情，再合適不過：明知道監管要來，卻依舊麻痺大意。

電子煙概念此前漲幅較大，12個月翻近一倍；個股遭到機構重倉，深受投資者重視，市場上分析也不少。可是在昨天，工業和信息化部、國家煙草專賣局研究起草了《關於修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（徵求意見稿）》，向社會公開徵求意見。

消息隨即引起板塊暴跌，無論在隔夜美股，還是在今日港股、A股，電子煙行業個股大面積下跌，部分龍頭跌幅甚至跌出了雙位數。

擊中行業要害

此前《異軍突起的電子煙——行業黎明還是曇花一現？》中已經分析過：

政策監管會不斷完善和加強。加強監管一方面是要打擊國內電子煙的亂象，更重要的一方面是為了將來萬一放開，抵禦國外電子煙的衝擊。

税收會達到合理標準。過去國家通過提高税收來減少煙草產品的消費，未來也勢必會依據同樣的邏輯，採取相似的措施。

該來的，肯定會來。其實市場早該做好準備了。

監管部門在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例（徵求意見稿》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草製品參照本條例中關於捲煙的有關規定執行。”

這意味着什麼？首先，相關公司利潤將因税收與現價，而受到拖累。目前電子煙税收仍參照普通消費品繳納，即13%的增值税。而煙草目前税率為36%~52%，相當於目前電子煙税收的3~4倍，對行業來説，本就在掙扎之中的利潤率，更是雪上加霜。

與此同時，電子煙可能參考目前捲煙相關政策，進行限價。目前捲煙最高售價不得超過1000元每條，也就是100元每包。

其次，生產、分銷都需要獲得牌照，產銷格局將發生改變。

在納入煙草專賣管理之後，首先在電子煙生產端，就必須向煙草專賣局提出申請，並獲得“煙草專賣生產企業許可證”，方可進行生產。

分銷與零售渠道也必須獲得類似許可，即“煙草專賣批發企業許可證”和“煙草專賣零售許可證”。此前電子煙行業依靠線下零售渠道，不需要牌照，因此取得在線下的快速發展。

其實熟悉電子煙行業的人，往往知道這種現象存在：在網絡銷售禁令發佈後，電子煙仍一直試圖避免成為重資產行業。遍地的線下渠道並不是銷售主陣地，因為鋪租、存貨等實際問題限制，難堪走量重任，因而其存在主要目的是與消費者建立聯繫，為日後的線上銷售牽線搭橋。

一旦監管要求審核這些線下渠道，電子煙將變得更重資產，吿別以往在監管灰色地帶迅速發展的輕快腳步。一系列監管意味着電子煙產業鏈，尤其是下游企業，利潤將被監管擀平，生存變得艱難。

整治勢在必行

煙草行業充滿暴利，所以很多人想分一杯羹。

2019年全球煙草製品市場規模8654億美元，且同比增長6.9%。2019全國煙草工作會議上，中國煙草總公司對外宣佈其2018年全年税前利潤達1.16萬億元，這個數字在當時大概是阿里巴巴的16倍，騰訊的14倍，蘋果的3倍。

從需求端看，都知道吸煙有害，但煙草本身擁有生理成癮性，既能炒高價，也能刺激人衝動消費。2019年中國約有2.87億煙民，是煙草用户數量最大的市場。

從供給端看，這項技術本身並沒有太高的技術門檻，正兒八經的公司，以及阿貓阿狗都在參與，行業比拼的往往不是技術和質量，而是銷售和品牌。

電子煙核心技術在於霧化器等電子零部件，目前國內廠商大多能夠量產。整個產業從上游的電池、電芯、電路控制，發熱電阻和煙油原材料，到中游的OEM、ODM，再到下游的銷售渠道，已經比較完備。

在煙草行業監管上，中國政府一直將煙葉列為管制商品，只能通過煙草專賣局、煙草總公司進行收購和分銷；聯合各大卷煙廠建立的中煙公司，進一步把握煙草產業鏈絕大部分利潤，成為控制行業營收的工具，所獲資金用來支持國家建設。

這本是一套基本平衡且成熟的監管體系。

而電子煙的出現，打破了這種平衡。電子煙具有成癮性，但既不屬於藥品，也非保健品、醫療器械，更不是煙草，因此在當時政策條件下存在一定監管難度。也正是在這時，中國主流電子煙品牌相繼成立，但也有不少問題產品流入市場。

於是在灰色地帶，電子煙行業野蠻生長，資本紛紛押注。他們似乎忽略了一個重要事實——與煙草一樣既是税收大項又關係民生，監管部門怎麼可能放任其灰色地帶存在？

因此在昨天，監管就像一隻灰犀牛，當人們精神鬆懈時，它突然衝鋒，撞倒了電子煙投資者。

關於未來的一點推演

如果繼續往下推演，對於資本來説，監管靴子落下其實也是利好。

電子煙行業過去是四不像，而納入監管後，將為行業帶來全新起跑線，電子煙會成為真正具有高成長性的消費行業，而且是成癮性消費，一本萬利。那個時候，資本會更放心地進入行業，搶佔賽道。

但電子煙行業肯定要經歷轉型陣痛。企業將面臨兩種選擇：打掉牙往肚裏吞，犧牲公司利潤率穩定C端售價；或是將成本攤到C端頭上，暫時放棄市場份額。無論怎麼選都會伴隨陣痛，甚至是部分公司的退場。

在之前的文章中，我們曾經立過一個Flag，而且我們依然堅持，電子煙行業會受到強有力的監管，但不會死。

電子煙受到歡迎，因為它是煙草的減害替代品，且迎合時代需要：煙民迴避煙草損害健康、年輕人追求新時尚、產業效集聚應。少了焦油和一氧化碳成分，電子煙有害物質比香煙少很多；新一代消費者羣體購買力提升，行業更具溢價空間；電子煙產業鏈涉及上下游，比傳統煙草行業更加複雜，帶動產業發展和集聚效應也更加明顯。除此之外，電子煙應用場景不僅侷限於休閒娛樂，更可以在醫療行業提供更多的可能性。

因此洗牌已經開始，後市的關鍵不在於是行業否能存活，而在於行業之內，誰能夠適者生存、最終佔領世界。

目前市場有部分人認為，大玩家最有能力應對市場環境變化。這並非不可能。行業龍頭在營銷、利潤率方面優勢明顯，尤其是電子煙行業，最大玩家佔60%以上份額。監管門檻一旦確立，競爭格局將十分清晰，小玩家夠不着門檻，很快就會被洗出局，大玩家則是贏者通吃，對沖了風險成本。

另一些人則認為，小公司更有機會。將來國家層面要進一步規範電子煙行業，那麼如果通過入股的形式加強對行業發展的把控能力和監管水平，將是行之有效的策略。

尚不知道國家隊策略是什麼，有可能是扶植行業龍頭幹掉小玩家，也有可能扶持小玩家幹掉龍頭。後者可能性很大，因為要獲得控制權勢必涉及資產交易，而小玩家估值溢價更低，因此控制股權的成本相對有限。

鑑於監管消息能夠把電子煙概念嚇出雙位數跌幅，事實已經很清楚了——監管把握電子煙行業命門，獲得國家隊支持，意味着距離成功先人一步。

還有人認為，最後佔領世界的，可能不是先出現的電子煙公司，而是過去在賽道上不太起眼的傳統煙草公司。

包括雲南中煙、河南中煙在內，中煙旗下有好幾個公司，都在研發自己的電子煙產品。2020年8月20日，深圳國際電子煙產業博覽會在會展中心舉行，雲南中煙和河南中煙拿出自家加熱不燃燒產品，吸引眾多參會者圍觀、嘗試。

截止目前，上述兩家公司，並沒有在電子煙市場激起太多水花。但隨着監管出台，電子煙行業跑線重置，作為中煙旗下電子煙品牌，它們將贏在起跑線上。

小結

今日電子煙行業，好似昨日侏羅紀公園，物種繁盛但魚龍混雜。

經過一段時間野蠻生長，投資者似乎忘記了，隕石總會掉下來，霸王龍總會變成小母雞。為保護消費者權益和實現行業的可持續發展，國家更為強有力的監管可能遲到，但永遠不會缺席。在這樣的情況下，行業洗牌幾乎是100%可以預見的。

如今監管靴子剛要落地，投資者就開始相互踩踏、奪路而逃，很顯然大家都知道，政策方向才是煙草這一敏感行業的命門。

所以接下來要掌握電子煙行業的先機，只有密切關注國家隊動向，瞭解他們的策略。然後等一切快要塵埃落定，資本再看準機會，大方進入這個一本萬利的好賽道，真的很香。

另外，請一定要記住：

花樣千萬條，健康第一條；

煙癮不自控，親人兩行淚。