本文来自微信公众号： 分析师徐彪，作者：徐彪

摘要

过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。

向前看，在享受了估值泡沫后，头部公司分化的可能性较大，未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。

他山之石，可以攻玉，从美股漂亮50泡沫破灭后，部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例，和部分公司跑输或者退市的负面案例中，或许可以得到一些启示。

1、“漂亮50”分布：

大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落：

缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。

① 股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。事实上，漂亮50行情可以从60年代算起，65-69年，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。

（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

（1）IBM：80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

（3）西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

核心结论：

能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间增量）；②受益于行业集中度提升趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司

01

前言

在《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年》等报告中，关于“漂亮50”的起落，我们有几个核心结论：

①“漂亮50”缘于经济复苏和消费升级（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长；

② 70年代后期开始，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500指数；

③ 对于盈利能力较稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）是影响估值起落的重要因素；

④ 当前利率环境与70年代不是一个量级（70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%），权益估值水平不应简单对标

在本篇报告中，我们将进一步讨论“漂亮50”：70年代之后，哪些走出来了？哪些停滞不前？对A股的“核心资产”有何启示？

02

美股70年代“漂亮50”的现状

我们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》（1998年）的“漂亮50”版本来分析。“漂亮50”的行业分布：大消费（可选+必选+医疗保健）有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。

若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态，在能够查询到数据的48家公司中，目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续），6家破产。

在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列，如：吉列（宝洁）、普强（辉瑞）、惠氏（辉瑞）、先灵葆雅（默克）、旁氏（联合利华）、施贵宝（百时美施贵宝）。

关于“漂亮50”样本及指标处理说明：

①“漂亮50”中，能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家，其余的破产或重组。

② 个股股价的标准化处理：以1969.12=1.0为基点，通过从WRDS数据库获取的月度收益率，推算个股的月频股价。

③ 漂亮50股价（净值）的拟合：以月度为单位，计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅，只要未破产或未重组、有价格数据的标的，都纳入计算范围，因此，可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步，通过月度平均涨幅，推算漂亮50的月频股价（净值）。

④ 漂亮50估值和盈利的拟合：漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速，均取每个时点全部成份股的指标中位数。

03

美股70年代“漂亮50”起落的真相

总结：① 漂亮50缘于经济持续增长和消费繁荣（二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求，60年代已逐步进入消费黄金时期），阶段破灭于经济滞胀与高利率压制（73-74年），而估值消化主要靠盈利的持续高增长。②70年代，“漂亮50”：股价下跌（1973.9-1974.9，持续12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，持续44个月）、估值回落（1972.10-1979.12，持续87个月）。③ 随后，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500（1970.01-2020.06，漂亮50 +207倍，标普500 +33倍）。

整个70年代，“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段：

① 1970.05-1973.08——起跳阶段（跑赢标普500共40个月）：漂亮50上涨113%，标普500上涨37%——通常认为的漂亮50高光时刻。但事实上，漂亮50的行情可以从1965年算起，1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 1973.09-1977.04——估值消化阶段（跑输标普500共44个月）：漂亮50涨幅-29%，标普500涨幅-5.5%，跑输了23%。期间，漂亮50下跌时间仅持续1年（1973.9-1974.9）。

③ 1977.05-1979.12——蓄力阶段（持续至2010年，30年长期）：漂亮50上涨33%，标普500上涨9.7%。

石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

也就是说，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）的变化成为影响估值泡沫的重要因素。

拉长整个70年代来看，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。

另外，需要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10%上下，而当前美债利率在1.5%上下，国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异，使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么，对于A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

04

70年代，杀估值阶段，哪些行业和个股有超额表现？

行业角度：70年代，杀估值阶段，跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。

在漂亮50杀估值阶段（1973.09-1977.04，漂亮50跑输标普500的44个月），表现抗跌的行业都是受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）。这些行业超额收益的背后，依然是盈利的驱动。

个股角度：73-79年，杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。

73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。

在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：

一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；

二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：

一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；

二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。

以麦当劳为代表来看：

在73-79年，麦当劳估值从85倍跌至9.6倍，跌幅达到89%，尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因，除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外，还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%，72年上涨了101%。再往前看几年，67-70年已连续四年上涨，涨幅依次达到284%、56%、44%、8.8%，也就是说，67-72年，麦当劳上涨了45.2倍（期间平均净利润增速41%）。

可见，在经济繁荣阶段（持续增长、通胀稳定），对于成长空间大、确定性高的资产，增长预期容易打的太满，估值过度透支；而当经济进入困难阶段（增长放缓、通胀上行），就避免不了陷入杀估值的困境。

05

80年代之后，“漂亮50”迎来30年长牛

从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。

高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。其中：

80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；

90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；

00年代，漂亮50上涨75%，标普500下跌24%，超额收益99%。

从上涨概率分布来看：漂亮50的年度上涨概率在60%-65%，年度平均涨幅15%。

1969-2019年，漂亮50中，多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%，年度平均涨幅在15%左右。事实上，绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数，但长期能够大幅跑赢标普500指数，主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。

仍以麦当劳为例，上涨概率仅有59%，但年度平均涨幅达20%；默克上涨概率为57%，但年度平均涨幅达15.3%；德州仪器上涨概率为61%，但年度平均涨幅达17.6%。

从超额收益角度看：漂亮50整体超额收益高的年份，主要分布在80年代、90年代、00年代初期。

1969-2019年，漂亮50所有成份股中，每年的正超额收益占比较高，且平均超额收益也高的年份（下图中右上角部分），较多分布在80年代、90年代、00年代初期，当时对应的正是内外繁荣的宏观背景环境。

盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键。

漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

06

缘何30年长牛——三个正向案例

从事后观察角度，我们挑选“漂亮50”中三个正向案例和三个反向案例来做比较。三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

 6.1.  第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁

长期维度的投资收益，来自经济和产业结构的变迁。

从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；且这种趋势在70年代之后开始加速，主要受益于人口红利、减税后收入提升带来的大众高消费时代。占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

对于消费股占主体的“漂亮50”来说，80年代之后30年长牛的背景环境是：

（1）二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右）；

（2）70年代之后，教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升，政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型；

（3）80-90年代，美国通胀大幅回落，经济持续高速增长，并且随着1978年，美国人均GDP过万，居民整体消费力提升，进入了大众高消费时代。

（4）90年代之后，消费品龙头公司开始海外扩张，盈利能力进一步得到提升。

6.2.  第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升

从美国50年代以来的行业演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代以来，美国经济从制造业向服务业（80s）、科技产业（90s）转型，反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。

在我们考查的24个SIC行业（部分门类及大类）中，绝大多数行业集中度都是上升的。

（1）中游的加工制造、原材料，行业集中度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。

（2）下游的消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。

（3）标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。

总的来说，随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程；尽管盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升，相应的股价表现也会更突出。这些行业不仅包括上游的资源、原材料行业，还包括中游的制造业，下游的零售、医药等，在70年代之后，行业集中度都有显著提升。

对于消费行业来说：较易塑造品牌价值和永续增长能力，龙头地位也较稳固，在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“漂亮50”公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强（其中，有10家是消费）。诸如，麦当劳、强生、可口可乐、宝洁、辉瑞、默克等消费龙头，享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代，还有行业本身行业集中度提升，带来的盈利能力提升。但是，即使如消费行业，在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落，比如百年老店西尔斯和凯马特，比如被辉瑞收了的普强和惠氏。

一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司（如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐），具备较强穿越周期的能力；而对于靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大，比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替，以及曾经风靡一时、最后在科技产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。

对于科技行业来说：创新与更迭令其延续辉煌难度加大，每个时代都有不同引领者，若缺乏消费属性的话，则永续增长能力也相对较弱。

对于传统行业来说：一旦进入了成熟阶段，伴随着行业集中度提升，龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化，永续增长的能力也会加强。

6.3.  第三级跨越：90S-00S全球化的扩张

90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升。

以电气、化工、食饮、医药为例，全球化扩张时期的海外收入占比：

电气机械——90年代-10年代。【通用电气】的海外收入占比由1980S的14.8%->1990S的15%->2000S的47.3%->2010S的56.9%。

化工——00年代-10年代。【PPG工业】的海外收入占比由1990S的20.1%->2000S的34.7%->2010S的63%。

食品饮料——80年代-00年代。【麦当劳】的海外收入占比由1980S的19.8%->1990S的48.6%->2000S的50.9%->2010S的64.4%。【可口可乐】的海外收入占比由1980S的64.7%->1990S的71.5%->2000S的64.6%->2010S的79.9%。

生物制药——多数年份海外收入占比趋势性提升。【强生】的海外收入占比由1990S的53.9%->2000S的44.7%->2010S的67.6%。而【默克】的海外收入占比由1990S的26.8%->2000S的65.5%->2010S的52.9%。

我们的看到，90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛，还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等，长期来看，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。

而到了2010年之后（海外扩张到了一定瓶颈），部分公司开始通过回购来维持盈利水平，而回购会使得净资产缩减甚至为负值，导致ROE高企或异常，比如麦当劳、3M。但这需要较强且稳定的现金流支撑。

07

缘何30年长牛——三个反向案例

7.1.  IBM：曾经的蓝色巨人

反向案例，我们以IBM、柯达、西尔斯三家公司为代表，其中IBM, IT业的蓝色巨人，90年代极其辉煌，目前依旧是十分伟大的企业，这里以IBM为例，主要考虑到其在近20年（2000-2019）涨幅仅为85%，跑输了标普500指数35%。

80年代以来，科技发展经历了PC时代，到移动互联网时代，再到人工智能物联网时代，而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新，引领科技浪潮的公司，比如PC时代硬件端的IBM和思科，软件端的微软和甲骨文。

我们看到，IBM的涨幅也主要集中在80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。

但科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。每个时代都有各自引领科技浪潮的公司，PC时代正是IBM、思科，但两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

7.2.  柯达：战胜了对手，输给了自己

柯达作为曾经独步全球的相机行业巨头，在90年代之后，由传统胶卷相机向数码相机转型的过程中，柯达选择固守阵地，继续将数码技术当作胶卷销售的附加业务，而不是将数码技术当作一种新的商业模式，导致2000年之后，发展状况江河日下。2000-2009年，跌幅91%，2013年申请破产。

柯达的倒闭凸显了科技行业技术变迁所带来的颠覆性变化。类似的，比如2011年，Google收购摩托罗拉，Google成立于1998年，摩托罗拉创立于1928年；同样是2011年，苹果取代诺基亚成为全球第一大手机生产商。

科技产品创新、商业模式创新、时代潮流变迁等因素，都可能使得科技企业固有的盈利模式难以为继。

客观上讲，依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司，比如那些品牌价值突出、消费者对产品有依赖，或渠道网络完善的日用品、食品饮料等公司。

7.3.  西尔斯：美国百货业的百年“混战”

西尔斯跌宕起伏的背后反映的是美国百货业的百年“混战”，核心的因素在于消费者结构、收入、需求等的变化。

西尔斯公司曾经是美国也是世界最大的零售企业。兴衰转折点是在70年代开始：一方面，70年代中后期的滞胀期使得凯马特、沃尔玛等折扣零售、郊区超市得到迅速发展；另一方面，西尔斯过度多元化，拓展保险、金融服务和房地产业务。

80年代之后，西尔斯盈利波动加大，逐渐将全美零售之王的宝座让给了沃尔玛。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

另一家百货龙头公司，凯马特于2002年提出破产申请，2005年，与西尔斯合并，2018年，西尔斯破产。还有一家连锁百货公司，杰西潘尼，在新冠疫情冲击下，2020年5月也申请破产。随着竞争者倒下，沃尔玛则继续强者恒强的道路，开始国际化的进程，成为全球最大的零售商。

近10年来，随着消费者追求更新颖和更丰富的选择，Target、Costco以及互联网平台也在快速发展，百货超市行业长期的模式创新与变革仍在续写。

总结：

1、“漂亮50”分布：大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家上市主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落：缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。

① 股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。但事实上，漂亮50行情可以从60年代算起（美国此时已进入消费黄金时代），1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④ 从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。

⑤ 高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀大幅回落，居民整体消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料行业，还包括中游的制造业，下游的零售、医药等，在80年代之后，行业集中度都有显著提升。

龙头地位较稳固：一是拥有较强品牌价值和企业文化的公司（如宝洁、强生）；二是消费者粘性较高且产品创新依赖度较低的消费品（如麦当劳、可口可乐）；三是传统行业龙头地位形成后往往不易破打破（如斯伦贝谢、菲利浦莫里斯）。

龙头地位易受挑战：一是消费需求、消费方式、人口结构的变化带来商业模式随时代变迁的公司（如百货，西尔斯、凯马特、杰西潘尼）；二是产品、技术不断更迭，且技术路线较单一的科技公司（如柯达、宝丽来、思科）；三是过度多元化扩张的公司（如西尔斯）。

（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

（1）IBM：涨幅也主要集中在80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

（3）西尔斯：背后反映的是美国百货业的百年“混战”，核心在于消费者结构、收入、需求等的变化。靠商业模式创新，或者消费需求随时代不断更迭的行业，永续增长能力较弱。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

总结来说：

能穿超越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间是增量的）；②受益于行业集中度提升的趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张的趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司。

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附：典型“漂亮 50” 公司的盈利估值拆分 

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年3月18日

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