週末最大的瓜，是牧原股份。

雪球大V天地俠影的一篇《牧原會是驚雷嗎？》，引發了上至公司發公吿澄清，下至券商分析師、股民的大討論，眾説紛紜。

今天開盤，牧原低開2.48%，其後震盪，一度低探至102.5元，跌幅逼近5%，其後回升，下午大盤下挫，牧原也逐步走低，全日收跌3.58%。成交量39.5萬股，換手率1.55%，數據較上週有所放大，不過算不上太大異動。

但是，財務造假始終是資本市場的大忌，是壓在投資者心頭的大石。

牧原到底咋回事？是不是真的此地無銀三百兩？

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“多空”雙方激烈對壘 

雪球大V的着眼點是財務數據，咋眼看好像也確實是那麼一回事，但作者的侷限也在於此，除了財務數據，沒有更進一步的證明材料，通篇都停留在“我懷疑你”的論調上。

我們不能説質疑財務數據就一定錯，但如果只是拿出幾個財務數據，就要定上市公司的罪，相信證監會的領導也不會這麼草率。直到現在，證監會還是按兵不動，和去年君實生物被獸爺質疑後，旋即收到上交所問詢函的待遇相比，一個天一個地。

所以作者也很乖巧，很快發了個新帖：“只是我質疑的想法。尋找真相，是深交所、證監會及地方税務的職責。”

在隨後的大討論中，各路觀點針鋒相對，火藥味甚濃。

首先被扒光的，是大V的“身世”。天地俠影，真名汪煒華，曾是澳大利亞墨爾本大學網絡通信領域研究員，後來辭職從事個人投資，喜愛在網上撰文評述中國資本市場，多是對上市公司提出質疑、鍼砭資本市場時弊的文章，連大名鼎鼎的茅台也被他質疑公開造假，算是人如其名。

2013年，因為持續質疑新疆上市公司廣匯能源，引發後者向當地警方報案，烏魯木齊警方“跨省”抓捕後，汪煒華在當地被定“損害商業信譽罪”，刑期一年六個月，2015年4月，刑滿釋放。

來源：南方週末

不過，令人不解的是，天地俠影對上一篇文章發表於2015年8月23日，之後就沒在雪球發文，雖然時常有跟帖，但發文上卻“消失”差不多6年。

來源：雪球

回想一下2015年，天地俠影出獄時是4月，正是牛市暴動期，等到最後一篇文章，卻反轉到了大股災，當中他經歷了什麼，為何不在雪球上發文，或許只有他本人知道。

其次，各路分析師、大V、股民，開始授業解惑。針對文章的質疑點一一進行迴應。

（1）固定資產/銷售收入佔比過高的問題，是由牧原的自繁自養的重資產模式決定；

（2）少數股東ROE過低的問題，是合併規則造成的，在母公司負債水平高，且長期股權投資佔比高的情況下，會產生這種情況；

（3）關聯交易問題，是為減少建築商環節層層外包、以及建築環節的財務規範，從而達到為股份公司節約成本的目的而採用的方式。

解釋得貌似也沒啥問題，而且牧原也親自發公吿，説公司採用平行結轉法核算，生產成本中與養殖直接相關的成本計入原材料，折舊等對應科目，管理費用、製造費用等計入其他費用。

但是既然短短一篇600多字的文章，能夠引起軒然大波，確實有值得深思的地方。

格隆匯探雷區公眾號早在去年7月21日便發表過文章《牧原股份 | 神奇的關聯方、存貸雙高與鉅額在建工程》，同樣提出了類似的質疑。

站在投資者的角度，由於天然的信息不對稱，我們很難全面而細節地獲取上市公司信息，但我想，投資的事，大道至簡，任何複雜的問題、任何財務數據，最終都要回歸常識，所以我們不妨用常識重新審視一下企業的根本——商業模式。

2

牧原的“宿命”

大多數生產性、服務性行業，要做生意，必須先有相應的基礎設施，建設這些基礎設施，得花錢，反映在報表上，是龐大的資本開支、在建工程、固定資產等等。

但是，不斷地花錢，是一件不好向對股東交代的事，所以幹這些行當，必須想盡辦法花得少、花得巧、花得值，於是衍生出了下面幾種模式。

第一種，是輕資產，比如温氏的“公司+農户”，説白了就是建設的錢別人出，然後賺了一起分。

第二種，是體外培養，比如愛爾眼科的併購基金，由併購基金在上市公司體外收購、建設、經營，度過早期的虧損期，等到有利潤了再放進上市公司。

第三，是自建，老老實實自己投錢、自己承擔風險、自己享受收益，牧原選的就是這種模式。

2019年起，非洲豬瘟導致豬肉短缺，價格暴漲，在這種情形下，誰能快速且大量地供給，誰就能賺大。傳統的“公司+農户”模式，雖然輕資產，但是天花板也很明顯，一個是擴張慢，一個是管控難。

在豬瘟面前，時間就是金錢。

於是，豬老闆們對於擴產形成了一致性，採用自建，也就是牧原模式，連温氏也不例外。隨後，砸錢擴產成了豬企們的一道風景線，這是牧原的第一個“宿命”。

筆者去年曾經走訪了不少上市豬企，在問及鉅額的資本開支怎麼解決時，上市公司也眉頭緊鎖，承認這是件頭疼事，為了找錢，他們是想盡辦法申請各種政府補助、找各種政策性低息貸款、找各大商業銀行提升授信額度、發債、定增，總之能想到的，都會去試。

同時，為了對股東有所交代，他們也儘量採用最能平攤成本，減少財務壓力的會計方法，至少在報表上，不要太難看，所以牧原選擇了平行結轉法核算成本；也會竭盡全力地尋找各種有效降低成本的“套路”，比如牧原在外成立牧原建築，負責自家豬場建設，這裏面也不排除會出現各種打擦邊球，遊走在法律和規則邊緣的做法，這是它的第二個“宿命”。

至於牧原的第三個“宿命”，是體量太大了，市值近4000億，去年出欄量超過1800萬頭，雙雙超越温氏，穩坐頭把交椅，所謂“人怕出名豬怕壯”，牧原自然成為各方注意力的焦點。

這些最終成了引發大V質疑的導火索。

當然，這個不能怪質疑方，畢竟，因為企業對眼下和未來預期樂觀，於是投入大量資金押注，很常見，但結果上，一飛沖天的有，粉身碎骨也不在少數，加上中國股市不成熟，監管不夠完善，造假時有發生，特別是農業板塊，看不懂，取證難，防不勝防。

就目前的公開資料、各方討論來看，牧原有或沒有造假，都沒出現很強有力的證據，多空雙方仍然在激烈對峙。

但天地俠影文章裏的一段文字，卻引發筆者的新思考，文中舉了樂視網的例子，想起當年賈躍亭的行徑，或者可以從公司領導人身上尋找到一絲痕跡。

3

公司要爛，必是人先爛

很多年前，投資界就流行一個投資哲學：投資就是投人。

如果牧原選擇造假路線，創始人+董事長秦英林必定三觀不正，圖謀不軌。

我們先捋一捋他的簡歷。

1989年，秦英林畢業於河南農業大學畜牧專業，被分配回家鄉地市--南陽市食品公司工作。

1992年，秦英林攜老婆辭去公職，回到老家南陽市內鄉縣馬山口鎮養豬，並最終在南陽市創立牧原股份，直到現在。掐指一算，他在自家豬圈裏也摸爬滾打了快30年。

在此期間，秦英林身兼數職，是牧原的黨委書記、全國人大代表、河南養豬協會副會長、河南農大兼職教授，也收穫了不少榮譽，包括全國勞動模範，全國脱貧攻堅獎奉獻獎。

從這些身份，以及他30年來的一舉一動，和賈躍亭還是有很大差別。

這三十年，數不清的外貿加工業熱潮、房地產熱潮、互聯網熱潮，每一個熱潮賺的錢，都比養豬有過之而無不及，但鮮見秦英林去做外貿生意、去創建房地產公司和互聯網公司，30年前他養豬，現在還是養豬。

以他身上的一連串身份，如果選擇造假，最後東窗事發，後果將會非常嚴重。

首先，人大代表、勞動模範、全國脱貧貢獻獎得主造假，秒站黨和政府的對立面，個人形象崩塌、名譽掃地的同時，整個家族都有可能被帶進坑裏，當然，他也可以選擇效仿賈躍亭，跑去國外。

第二，全國頭號上市豬企造假，公司崩潰、股價崩盤，投資者討伐，輿論謾罵，30年功勞一朝喪，由此可能引發產業鏈上下游動盪、當地經濟社會波動，還有不斷倍增的地方政府壓力。

不管是他個人、家族，還是公司、產業鏈，甚至是地方政府，都是難以承受之重。

當然，我們也不能單憑身份就斷定牧原不會造假，畢竟10年前的今天，河南最大豬肉加工企業的雙匯，被央視315晚會曝光使用瘦肉精醜聞。

牧原的真相究竟如何？只有交給時間去證明。

作為投資者，要遠離風險，最好還是隔岸觀火。