核心观点

两大力量有望驱动铝行业走进高吨铝利润和强持续性的新时代。一是电解铝行业供给侧改革。2017年的电解铝行业供给侧改革红利在2020年下半年开始展现，4500万吨产能红线使国内电解铝供给弹性逐步消失，随着需求逐步增长，供需格局将日益紧张。同时，氧化铝相对于电解铝的产能过剩问题也将日益严峻，从而持续压制电解铝的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目标有望驱动国内火电铝产能压制、成本提升，推动电解铝产业能源转型；另一方面，碳中和激发铝材大量新兴需求，驱动供需抽紧。我们认为，在供给侧改革和碳中和的大背景下，铝价中枢有望逐步抬升，电解铝行业有望迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。

供给：电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝产能增长。受益于2017年电解铝供给侧改革红利，截至2021年1月，全国电解铝运行产能增至3,955万吨/年，建成产能规模4,320万吨/年，产能利用率达到91.6%，建成产能已逼近合规产能红线约4,500万吨/年，增量空间十分有限。我们认为，电解铝供改叠加碳中和，将进一步严控电解铝产能增长，需求的逐步放量必将带来越来越显著的供需抽紧。

需求：碳中和大潮将激发新兴产业需求，并与疫情后时代传统的经济复苏共振向上。一是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铝增长动能强劲。据我们测算2021-2025年我国新能源汽车产量分别为210、298、405、549、703万辆，CAGR高达40.6%，2021-2025年我国新能源车用铝量分别为37、57、83、119、160万吨，CAGR约49.7%。二是清洁能源光伏产业带来铝新兴需求。我们预计2020-2025年国内光伏年均新增装机量从48GW提升至115GW，CAGR约19%，年均铝需求量从96提升至230万吨，年均增速19%。从供需平衡来看，考虑到新兴需求崛起和疫情后时代的全球经济复苏，2021~2023年中国电解铝市场分别短缺14万吨、44万吨和48万吨，预计短缺需求占比分别为0.4%、1.1%、1.1%。

成本：第一，氧化铝产能过剩局面难以扭转，将持续压制电解铝原料成本。由于2017年未跟随电解铝进行供给侧改革，在电解铝产能急刹车后，氧化铝持续处于过剩状态。然而，价格低迷背景下氧化铝企业继续寻求低成本区域新建产能，2021年国内仍计划新增氧化铝产能520万吨，远超电解铝增量，这将导致氧化铝价格持续承压，高吨铝利润的持续性较强。

第二，碳中和有望驱动我国电解铝产能进一步向西南地区等具备水电优势的区域转移，同时提升火电铝成本水平，最终导致电解铝边际成本曲线陡峭化，水电铝的成本优势日益凸显。据IAI数据，2019年全球电解铝生产结构中，煤电占64%，水电占25%，天然气占10%，核能占1%；而我国煤电占比为88%，水电仅为11%，明显低于全球水电平均占比的25%。以上能源结构导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为10.4吨，而我国是12.8吨，高于平均值23%。我们认为，全国碳排放交易管理开始实施，铝行业碳排放交易箭在弦上，采用水电绿色能源生产的电解铝更加具备成本竞争优势，按照当前吨铝火电部分消耗11.2吨和吨碳交易50元测算，单吨火电铝和绿色水电铝的碳排放交易差额为560元，约占成本4%。未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下水电铝企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，成本优势将日益凸显。

考虑到电解铝供改+碳中和的深远影响，再叠加疫情后时代的全球通胀交易方兴未艾，我们看涨铝价，且坚信电解铝行业即将迎来高吨铝利润和强持续性的新时代，建议关注A股电解铝板块的重大重估机遇。建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。

风险提示：1）电解铝产能增量投放超预期；2）传统行业和新兴新能源车和光伏用铝需求低于预期；3）碳中和政策目标贯彻力度低于预期。

1. 供给：电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝新增产能

1.1. 产能逼近“天花板”，供给侧改革红利释放

2020年我国电解铝产量和吨铝利润均创出历史新高，供给侧改革红利不断释放。2020年是我国电解铝行业创下历史的一年，一方面随着产能置换的不断推进，电解铝产量创历史新高，2020年全年产量达到3724万吨，同比增长4.2%；另一方面，受益于2017年电解铝供给侧改革红利，与疫情过后下游需求复苏超预期，电解铝行业利润创下历史新高，未来有望持续维持在高位。

产能逼近“天花板”，新增产能有限，国内新增供给按下停止键。据SMM数据，2021年1月，国内电解铝产量达到332.3万吨，继续创下单月历史新高，全国电解铝运行产能增至3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年，产能利用率达到91.6%，建成产能逼近合规产能红线约4500万吨/年，增量空间十分有限，在产业政策继续严控新增产能背景下，需求的快速放量可能带来明显的供需抽紧。

国内2021年计划投产产能约300万吨。据安泰科统计，国内2021年计划投产产能约300万吨，考虑魏桥为在产置换产能，实际2021年国内具备投产条件的新增产能规模200万吨，主要集中在内蒙古、云南、广西等相对低成本区域。但受制于配套建设进度、资金，投产进度较为缓慢，预计全年净贡献产量约100-150万吨。

海外2021年计划投产产能57万吨。据爱择资讯统计数据，2021年海外具备投产能力的项目主要有 3 个，分别是马来西亚的 Samalaju、俄罗斯的Boguchansky、伊朗的Salco，涉及产能 57 万吨，其中前 2 个项目预计在 Q1 投产，海外供应有望小幅提升。

1.2. 社会库存累库同比下降，进口持续强势预示需求景气度延续

社会库存累库同比下降，下游需求景气度延续。据SMM最新库存数据，截至3月4日，国内电解铝社会库存117.3万吨，较前一周增加9.1万吨，上涨8.41%，考虑到近几个月电解铝产量增速创下历史新高，在此背景下的累库增速并未明显上行，显示目前的需求强劲。此外，据Mymetal统计，2021年1月全国电解铝企业加权平均铝水比例为64%，去年同期为61%，较去年同期高3个百分点，一定程度表明下游需求景气度延续。

铝材和原铝进口均创下历史新高，显示国内需求强劲。根据海关总署数据，12月未锻造的铝及铝材进口数量为26.56万吨，同比增长147.27%；2020年累计进口270.39万吨，同比上升318.7%，显示2020年国内整体需求强劲，预计这种延续性也将持续到2021年。原铝方面，由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比相对较小，但今年以来由于铝价内强外弱，12月进口数量为13.02万吨，1-12月累计进口106.25吨，创下历史新高。

2. 需求端：碳中和促进的新兴需求与疫情后时代传统的经济复苏共振向上

从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%，其中建筑是占比最大达31%，需求主要集中在房地产。房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力。

2.1. 碳中和大潮有望激发新兴产业需求

2.1.1. 汽车电动化大时代到来

铝合金在新能源车轻量化中有其天然的优势。一是减重和节能效果明显，有助于提升续航里程。铝的力学性能好，其密度只有钢铁的1/3，具有良好的导热性，仅次于铜，机械加工性能比铁高4.5 倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蚀性，因此铝成为实现新能源车汽车轻量化最理想的首选材料。

二是乘客的舒适性和安全性获得提高。铝合金汽车是在不降低汽车容量的情况下减轻汽车自重，车身重心减低，汽车行驶更稳定、舒适。由于铝材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明显的优势，汽车前部的变形区在碰撞时会产生皱褶，可吸收大量的冲击力，从而保护了后面的驾驶员和乘客。

三是铝易于回收，循环经济性好。铝制品在使用过程中几乎不发生腐蚀或仅发生轻微的腐蚀，工业上使用的常规材料中，铝的回收价值率是最高的。在铝材—铝制品—使用—回收再生铝锭—再加工成铝材的循环过程中，铝的损耗也仅5%左右，其再生性能比任何一种常用金属都高。

政策定调，持续夯实发展动力。2020年10月27日，工信部和中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》发布。2020年11月2日，国务院正式下发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》。《规划》提出到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里；在发展数量方面，到2025年新能源汽车销售占比到20%左右。

新能源车产销创历史新高。据中国汽车工业协会数据，2020年，我国新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创历史新高。2021年1月，新能源汽车领涨的势头明显，产销分别达到19.4万辆和17.9万辆，同比增幅高达285.8%和238.5%。虽然与2020年12月相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈现一定下降，但与2020年1月相比，国内纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销依旧保持快速增长势头，其中纯电动汽车增速尤为显著。

欧洲1月销量同比增长50%。从欧洲新能源车整体销量来看，欧洲2021年1月份月销量11.3万辆，同比增长超50%，景气度持续向好。

据我们测算2021-2025年我国新能源汽车产量分别为210、298、405、549、703万辆，CAGR高达40.6%，2021-2025年我国新能源车用铝量分别为37、57、83、119、160万吨，CAGR约49.7%。2021-2025年全球新能源汽车产量分别为465、666、890、1158、1445万辆，CAGR高达38.3%，2021-2025年全球新能源车用铝量分别为92、142、202、278、363万吨，CAGR约42.8%。

2.1.2. 清洁能源光伏产业进入密集建设期

铝挤压材广泛用于光伏发电电池板的支撑材料。太阳能光伏发电用挤压铝材广泛用于太阳能发电站其中电池板框架、支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造。太阳能光伏发电装备铝材可用6061、6063、6082铝合金挤压。主要优势一是铝型材质量好，使用时间可达25年或以上；二是重量相对钢铁轻，且强度高，安装轻便；三是防腐性能优越，表面的氧化膜能对抗空气的腐蚀；四是安装简易，灵活性好，可定制各种尺寸；五是面对温差较大的地区，铝型材受到的影响比钢材少，低温不易变脆开裂。

碳中和驱动光伏需求增量。我国力争在 2030年前实现碳排放达峰，2060 年前实现碳中和，“30·60”目标对能源结构转型和电力供给侧改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占比尚需大幅提升，发电成本稳步下降的光伏项目投资收益吸引力增强，未来光伏装机需求将呈现加速的趋势。

非化石能源占比持续提升。据安信电新测算，假设中国非化石能源占比在未来十年持续提升，于2025年和2030年分别提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达0.85万亿KWh和1.13万亿KWh。

非化能源占比提升为“十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏年均新增装机量在71-94GW的范围内。

国内2020-2025年光伏产业年均铝需求量增速在19%。据我们中性测算条件下，国内2020-2025年光伏年均新增装机量在从48GW提升至115GW，按照光伏系统中支架的需求强度约为20kg/KW，2020-2025年年均铝需求量从96提升至230万吨，年均增速19%。

海外2020-2025年光伏产业年均铝需求增速约2%。2020年9月17日，欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲碳减排减排目标或提升至60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2025年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，其中光伏新增在55-82GW的范围。据我们中性测算条件下，海外2020-2025年光伏年均新增装机量在从67GW提升至74GW，按照光伏系统中支架的需求强度约为20kg/KW，2020-2025年年均铝需求量从134提升至148万吨，年均增速2%。

综上所述，中性预测下全球光伏产业2020-2025年年均铝需求量从230万吨提升至378万吨，年均增速10%。

2.2. 疫情后时代传统经济复苏的通胀交易方兴未艾

2.2.1. 房地产行业持续回暖

房地产投资持续回暖。根据国家统计局数据，12月房屋竣工面积累计同比下降4.9%，较上月收窄2.4pct；房地产开发投资完成额累计同比上升7%，较上月上升0.2pct；房屋施工面积累计同比下降-4.9%，较上月收窄2.4pct；房屋新开工面积累计同比下降1.2%，较上月收窄0.8pct；商品房销售面积累计同比为2.6%，较上月增长1.3%。

竣工高峰用铝量继续向好。回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，这也就意味着竣工高峰大约从2019年开始，从数据上看，2017、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，也支持了这样的一个判断，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。房地产后周期支撑电解铝消费，2020-2021年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，有助于进一步扩大供给缺口。

2.2.2. 国内电网投资值得期待

2020年国内电网投资下滑6.2%，但碳中和背景下未来能源革命对于电网的需求值得期待。2020年电网基本建设投资完成额累计同比下降6.2%。电源基本建设投资完成额累计同比上升29.2%。高压输电项目主要由国家规划审批，高度依赖政策，2020年国家电网在推动金上水电外送、陇东至山东、哈密至重庆这 3 条特高压纳入电力规划，有望在 2021 年获得核准实施。远期看，地方发改委拟推动纳入“十四五”电力规划的特高压线路 3 条：青海海西州外送、哈尔滨外送、吉林外送，短期数量较少，但考虑碳中和背景下对于新能源的需求，未来电网投资值得期待。

2.2.3. 家电需求长期向好

冰箱洗衣机恢复迅速。产量方面，12月空调、冰箱和洗衣机产量分别为2152.5、796.4和806.4万台，累计产量同比分别为-8.3%、+8.4%和+3.9%，空调较上月降幅收窄0.5pct，冰箱和洗衣机年内继9月份首次转正后持续为正，涨幅2.1pct和0.3pct。库存方面，12月空调、冰箱和洗衣机库存分别为1929.7、438.8和185.6万台，空调库存依然位于历史高位。

但随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。

2.2.4. 铝材出口持续强劲

根据海关总署数据，12月未锻造的铝及铝材出口数量为45.61万吨，累计出口485.74万吨，累计同比下降15.2%，主要受海外疫情影响，但6月之后逐步提升显著，海外需求稳步恢复。原铝方面，10月出口数量为203.6万吨，累计出口7749.4吨，数量相对有限。

全球通胀交易方兴未艾。2月全球制造业PMI为53.9，前值为53.6。2月中国制造业PMI为50.6，前值为51.3，连续12个月保持在荣枯线上，经济总体延续扩张态势。欧元区2月制造业PMI上修为57.9，初值为57.7，美国2月Markit制造业PMI上修为58.6，初值为58.5。美国2月失业率为6.2%，较上月微降0.1个pct。美国2月非农就业人口新增37.9万人，远超市场预期。我们认为，在未来美国19万亿财政刺激、美联储鼓励通胀超调的背景下，叠加疫情后时代的全球通胀交易方兴未艾。

美国房地产周期持续孕育，有望带动铝需求释放。考虑到美国GDP占全球比例在24%左右，终端消费对基本金属需求增速的贡献度不容小觑。当前美国房地产市场受益于低利率和低库存，景气程度正在显著提升。美国成屋销售库存、新建住房待售面积已去化至过去20年以来的低位，美国新屋销售、成屋销售和建造支出同比正在加速，有望带动房地产投资、后周期消费等一系列需求。

3. 成本端：碳中和驱动边际成本曲线陡峭化，氧化铝维持过剩格局

3.1. 碳中和促进能源结构转型，有望进一步压制火电铝产能供给

中国承诺2030年前达到碳峰值，2060年实现碳中和。2019年，全球二氧化碳排放量达341.7亿吨，其中我国排放量达98.26亿吨，占比28.76%。在第75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

全球电解铝碳排放增速较快，电力排放是主要来源。据IAI数据显示，2019年，全球原铝生产量6433万吨，碳排放量10.52亿吨，比2018年略减少1700万吨。2005年，全球原铝碳排放总量5.55亿吨，2010年7.27亿吨，2015年9.62亿吨，15年间增长了89.6%，年均增幅4.7%。同期全球原铝产量从3200万吨增长到6433万吨，原铝行业碳排放总量增幅略低于产量增幅。

全球单吨铝的碳排放量呈现下降趋势。2019年全球原铝工业的吨铝平均碳排放量是16.51吨，继续下降。这一指标在2007年曾经达到18.54吨的高值，其后逐渐有所下降，在2012-2014年有所回升，近5年再度持续下降，但是下降幅度比较小，年均1.5%左右。

按照排放类型，电力碳排放占比达到65%。2019年原铝平均碳排放的构成是：电力排放10.7吨，占64.8%，是最大的影响因素，非CO2的其他温室气体排放占6.7%，生产过程直接排放占9.1%，辅助材料排放占3.6%，热能排放占12.7%，运输排放占3%。

按照工艺过程，电力碳排放占比达到77.6%。2019年原铝平均碳排放的构成是：铝土矿0.05吨，占比0.3%；氧化铝3.1吨，占比18.8%；阳极0.5吨，占比3%；电力77.6%；铸造0.1吨，占比0.6%。按照排放源构成，电力排放10.7吨，占64.8%；非CO2排放1.1吨，占6.7%；直接排放(CO2)1.5吨，占9.1%；辅助材料排放0.6吨，占3.6%，热能排放2.1吨，占12.7%；运输排放0.5吨，占3.0%。

我国煤电占比高，电力排放显著高于全球均值。据IAI数据，2019年全球电解铝生产结构中，煤电占64%，水电占25%，天然气占10%，核能占1%。而我国煤电占比为88%，水电仅为11%，明显低于全球水电平均占比的25%。导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为10.4吨，而我国是12.8吨，高于平均值23%。

再生铝碳排放显著低于原铝排放，碳中和背景下再生铝占比有望继续抬升。在碳排放全球铝产品的碳排放包括了原铝、外部回收废铝生产再生铝、内部废料重熔及铝材加工生产中的碳排放，这一数值相当于是全球铝工业的整体碳排放。2018年全球铝产品产量约9500万吨，金属铝供应量9600多万吨，其中回收后的再生铝产量约3200万吨，原铝产量6433万吨。2005-2018年，全球原铝产量从3200万吨增长到6433万吨，增长了101%，在金属铝供应量中的比例分别是68%和66.8%,略有下降；再生铝产量从1500万吨增加到3200万吨，增长113%,增幅略大于原铝增幅。展望未来，随着碳中和进一步深入，再生铝有望逐步替代原铝成为供应主流。

为达到碳中和目标，我国电解铝产能有望迎来新一轮结构性变化，火电铝产能有望受到压制。据SMM测算，电力占据电解铝成本近50%，电解铝行业的产能转移本质是寻找最低电力成本区域的移动过程，近几年产能从山西、河南向具有自备电优势的山东、内蒙、新疆明确的显示了这一产能转移方向。而在当前，电解铝又进一步向西南地区具备水电优势的区域转移，一方面是看中水电的成本优势，另一方面因为铝行业碳排放交易箭在弦上，采用水电绿色能源生产的电解铝更加具备成本竞争优势。未来，火电铝产能可能在国家能源考核中逐步受到压制。

3.2. 碳中和促进电解铝边际成本曲线陡峭化，绿色水电铝盈利能力凸显

碳排放交易管理有望增加爱火电铝生产成本，并促进火电生产铝向清洁能源生产铝方向转移。2020年1月5日，中国生态环境部颁布了一项重要的行政令，就是《碳排放交易管理办法（试行）》，该管理办法将于2021年2月1日起开始实行，其将全国所有主要的温室气体排放者（年排放2.6万吨二氧化碳当量以上）都纳入全国统一的碳排放市场，其中电解铝企业80家。根据《办法》规定，生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案。碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。重点排放单位可以通过全国碳交易市场购买碳排放配额的方案来解决碳排超额的问题。

国际上碳排放税定价应该75美元，目前全球平均仅2美元。据世行统计，截至2019年末，全球碳税税率呈现从1美元/吨二氧化碳(波兰)到119美元/吨二氧化碳(瑞典)的巨大价格差异，近一半国家和地区低于10美元/吨二氧化碳。碳税税率分布差异巨大的主要原因是，不同国家的减排目标不同，且部分国家除碳税以外，还有能源税或其他减排政策。国际货币基金组织预测，为实现2030年2℃的控温目标，每吨二氧化碳定价应在75美元左右，而目前全球平均价格为2美元，与目标价格相去甚远。

火电铝碳排放显著高于水电铝，造成吨铝成本差额为560元。当前吨铝排放二氧化碳12.8吨，其中电力环节消耗11.2吨，水电铝和火电铝差异主要在电力环节消耗，按照吨碳交易价格50元测算，吨铝的碳排放交易差额为560元，约占成本4%。

内蒙古未完成能源双控考核，碳中和威力显现，电解铝行业发展或受影响。据发改委公布各省2019年能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古考核结果为未能完成，被通报批评。内蒙古经济总量仅占全国的1.7%，却消耗了全国5.2%的能源，2019年能源消费总量已达“十三五”增量目标的184%；“十三五”前四年，能耗强度累计上升9.5%。2020年12月26日，内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局发布《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》要求，加快重点高耗能行业节能技术改造步伐，控制部分高耗能产业发展规模，行业涉及铁合金、电石、水泥、电解铝、焦炭等，规定从2021年开始不再审批新增电解铝项目。另外，据SMM 2021年2月25日消息，由于火电大省内蒙古总体能耗不达标，蒙东地区的锦联、霍煤等电解铝厂初步计划将以检修性质减产，整个蒙东地区影响年产能或在10万吨左右水平，碳中和威力开始显现。

未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下低成本的且拥有水电电力的铝企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，强化成本壁垒，提高盈利能力。

3.3. 氧化铝产能过剩局面难以扭转，氧化铝新增产能仍在大幅增加

氧化铝价格持续在成本线附近徘徊。由于当年未跟随电解铝进行供给侧改革，在电解铝产能急刹车的同时，氧化铝产能仍在继续增长，由于供给的宽松，电解铝企业普遍提前采购意愿不强，并且锁定长单，进一步抑制氧化铝价格波动和上涨。氧化铝价格受到氧化铝自身的生产过剩和进口压力，使氧化铝行业盈利持续处于周期底部。

产能利用率持续下行。电解铝供给侧改革之后，氧化铝开工率持续下行，截至2020年底，氧化铝开工率降至78%。2020年中国冶金级氧化铝产量6728.8万吨，累计同比降低2.02%。据SMM数据显示，截至1月上旬，中国冶金级氧化铝运行年产能7020万吨，2021年1月中国氧化铝产量590万吨，其中冶金级氧化铝569万吨，冶金级日均产量18.35万吨，环比降低1.03%。

产能过剩背景下，新增产能仍在加速投放。2021年国内计划新增氧化铝产能520万吨，预期更是有超过2000万吨的氧化铝布局，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能450万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。

4. 2021~2023年：供需缺口逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升

展望2021~2023年中国电解铝供需格局，供给侧改革和碳中和时代到来，供给侧受到压制，新的需求空间将被打开，国内供需缺口将逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升。

从供应端来看，据我们测算，2021~2023年国内电解铝产量分别为3945万吨、4122万吨、4308万吨，同比分别为6.0%、4.5%和4.5%。

从需求端来看，碳中和促进的新兴需求与通胀刺激下的传统需求叠加共振。一是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铝增长动能强劲。据我们测算2021-2025年我国新能源汽车销量分别为210、298、405、549、703万辆，CAGR高达40.6%，2021-2025年我国新能源车用铝量分别为37、57、83、119、160万吨，CAGR约49.7%。二是清洁能源光伏产业带来铝新兴需求。我们预计2021-2025年国内光伏年均新增装机量在71-94GW，年均铝需求增速为19%。

从供需平衡来看，2021~2023年中国电解铝市场分别短缺14万吨、44万吨和48万吨，预计短缺需求占比分别为0.4%、1.1%、1.1%。

5. A股电解铝上市公司迎来重大重估机遇

综上所述，两大力量有望驱动铝行业走进高吨铝利润和强持续性的新时代。一是电解铝行业供给侧改革。2017年的电解铝行业供给侧改革红利在2020年下半年开始展现，4500万吨产能红线使国内电解铝供给弹性逐步消失，随着需求逐步增长，供需格局将日益紧张。同时，氧化铝相对于电解铝的产能过剩问题也将日益严峻，从而持续压制电解铝的原料成本。

二是碳中和。一方面，碳中和目标有望驱动国内火电铝产能压制、成本提升，推动电解铝产业能源转型；另一方面，碳中和激发铝材大量新兴需求，驱动供需抽紧。我们认为，在供给侧改革和碳中和的大背景下，铝价中枢有望逐步抬升，电解铝行业有望迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。

从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠三点，一是供给刚性逐渐强化背景下，终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制，三是碳中和背景下能源转型，使绿色能源生产电解铝的企业具备远期利润强化预期，并且不受碳中和带来的产能压制。

综上，我们建议关注三大逻辑，一是是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；二是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性；三是受益于碳中和带来的红利，拥有绿色能源供应的标的，具备远期估值抬升潜力。

建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。

6. 风险提示

1） 电解铝产能增量投放超出预期；

2） 传统行业和新兴新能源车和光伏用铝需求低于预期；

3） 碳中和目标执行力度低于预期。