内容摘要 

>> 核心观点

2月PPI环比+0.8%，同比+1.7%，略高于市场预期，PPI连续四个月大幅修复。虽然海外供给能力正在积极修复，但需求复苏速率更快，供需缺口仍未弥合。不过，我们认为疫苗大规模应用对于供给的提振大于需求，未来PPI环比涨价的幅度可能趋弱，市场风格将逐渐从再通胀向信用收缩切换。另外，在通胀高点来临之前，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期来看相对收益也更高。

>> 商品涨势延续，PPI快速拉升

2月PPI环比+0.8%，同比+1.7%（前值+0.3%），略高于市场预期，PPI快速拉升，环比涨价力度边际下降。去年11月我们提出“再通胀”主线以来，PPI已经修复接近4个百分点（去年10月PPI为-2.1%）。高频数据显示，2月工业原料上涨明显，原油、黑金、有色、化工品等纷纷走强。虽然海外供给能力正在积极修复，但需求复苏速率更快，以美国为例，其耐用品订单指数回升力度连续数月高于耐用品生产指数，德国制造业的未交付订单数也一路上行，这说明目前供需缺口仍未弥合，全球补库共振逻辑下工业品需求仍有较强支撑。

>> PPI大幅上行会导致货币收紧吗？

我们认为，政府核心关注的物价目标是CPI，因此若PPI上行并没有传递到CPI的话，物价不会成为央行的主要关注点，目前货币政策的首要目标仍是金融稳定。往前看，我们认为疫苗大规模应用对于供给的提振大于需求，未来几个月PPI环比涨价的幅度可能趋弱，市场风格将逐渐从再通胀向信用收缩切换。另外，在通胀高点来临之前，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期来看相对收益也更高。

>> 供给保持克制，原油价格上扬

供需两端利好，原油价格上涨势头延续，布伦特原油现货价格上探到70美元附近。一方面原油需求正在积极修复，另一方面石油国家对增产保持谨慎克制。由于疫情冲击，主要产油国的GDP和财政收入遭遇重创，伊拉克石油部在2020年末甚至寻求达成20亿美元的原油预售协议。相对于增产而言，石油国家更加希望油价能够恢复并保持在较高区间，实际上OPEC+减产协议签订以来，各国基本上都能按照约定实施减产，沙特甚至在2-4月主动减产，对油价上行形成了较强支撑。往前看，疫苗加速应用对原油的出行需求形成利好，叠加美国1.9万亿刺激计划落地在即，短期内原油价格可能还有上行空间。

>> 春节效应减弱，CPI筑底企稳

2月CPI环比+0.6%，同比-0.2%（前值-0.3%），略高于市场预期，CPI筑底企稳。历史上春节发生在2月的年份，2月CPI环比涨价力度要强于1月份，而今年“就地过年”熨平了季节性，2月份CPI环比低于前值。猪肉方面，春节前后猪肉供应较为充足，生猪出栏增加，中央储备冻猪肉投放较多，猪肉价格逐渐回落，CPI猪肉同比跌幅扩大到14.9%，拖累CPI约0.39个百分点；随着4、5月份进入肉类消费淡季，猪价仍有下行空间。鲜菜方面，节后需求有所下降，叠加天气回暖蔬菜供应逐渐跟上，菜篮子价格指数冲高回落。粮食方面，拉尼娜导致的美洲农作物减产预期仍在发酵，玉米、大豆价格持续上升，稻米、小麦价格保持稳定，验证我们在再通胀系列报告《拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？》中的判断。

>> “就地过年”影响不一，娱乐消费回暖支撑非食品项

“就地过年”拖累出行产业链价格，但本地线下消费超预期支撑CPI服务项价格。全国春运客运量仅为2019年同期的四分之一，出行产业链价格受到较大冲击，统计局口径机票价格下降28.2%。另一方面，春节不返乡推动消费向一二线城市集中，电影等娱乐消费超预期，春节档电影票房增长超过30%，平均票价相较2019年上浮10%以上，电影等娱乐消费的需求回暖对非食品项形成一定支撑。

风险提示 

新冠病毒变异导致疫苗失效；非洲猪瘟超预期扩散。