报告要点

制造业PMI连续第3个月下行、降幅略大于可比年份同期，产需双双回落

2月，制造业PMI延续下行、低于市场预期，环比降幅大于春节时间相似的可比年份均值，产需分项也普遍回落。2月制造业PMI为50.6%，低于市场预期（50.7%），环比下降0.7个百分点，降幅大于春节可比年份。生产和新订单指数，分别下降1.6和0.8个百分点，产需双双回落。PMI生产指数在2020年11月触及近8年高点54.7%后，已连续第3个月下降；新订单指数也从高位区间下行。

对比中美PMI走势，疫情“错位”影响下、海内外经济也出现明显“错位”；2021年，海外国内经济或呈“K型”走势。2020年下半年以来，美国制造业PMI趋势上行，伴随疫情逐步得到控制，海外经济活动仍处于快速恢复的通道中。海内外经济景气的分化，在商品市场也有体现：2020年11月至今，原油等国际商品大幅上涨，而螺纹钢等内需相关商品则走势震荡，侧面反映了内外需的分化。

建筑业PMI大幅下降，基建、房地产等投资需求拉动项，均已经趋于下行

2月，建筑业PMI降幅明显；2020年下半年来，新订单、业务预期等PMI分项趋势性下行，就地过年等短期扰动的影响仍需跟踪。2月建筑业PMI为54.7%、大幅下降5.3个百分点。新订单、业务活动预期PMI分项，则分别提高2.2和14.6个百分点，或受到就地过年、疫情收尾等因素的短期提振。从走势来看，2020年下半年来，建筑业订单和预期指数便趋势性走弱，节后建筑链景气仍需跟踪。

从宏观指标来看，基建、房地产等前期经济修复过程中的需求拉动项，均已趋于下行。基建投资增速在2020年5月达到峰值10.9%后，便趋势性下行，至12月已降至4.2%；其中政府主导的铁路、公路等投资降幅更大，年底已降为负增长。伴随房地产调控加强，2020年下半年土地成交走低，房地产投资增速也出现走弱迹象；年初以来，政策调控持续加码，或对房地产投资需求形成一定影响。

服务业PMI回落0.3个百分点，伴随疫情、春节等扰动减弱，或将逐步修复

疫情和春节等扰动下，服务业PMI小幅回落；伴随各项扰动减弱，企业对服务业修复预期较好。2月，服务业PMI为50.8%、回落0.3个百分点。春节带来的季节性扰动及节前本土疫情等影响下，部分线下活动相关服务业受到压制，比如餐饮娱乐、旅游出行、交通运输等。但服务业业务活动预期指数为63.2%，上升7.9个百分点，伴随各项短期扰动的减弱，企业对服务业的景气预期相对较好。

“后疫情”时期，全球政策“退潮”是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。经济“错位”与信用“收缩”交织下，外需强于内需，2021年海外国内经济或呈“K型”走势。全球来看，10Y美债收益率或突破2%，加大风险资产波动。国内而言，需警惕政策“退潮”过程中，权益类资产估值压缩的风险；“紧信用”与“宽货币”背景下，长端利率债的中期下行趋势较确定。

风险提示：宏观经济或监管政策出现超预期变化。

报告正文

PMI延续回落，重申景气的高点或已出现

2月，制造业PMI延续下行、低于市场预期，产需分项指标普遍下行。2月PMI为50.6%，低于市场预期（Wind平均预期为50.7%），环比下降0.7个百分点。历史来看，春节日期和2021年相近的可比年份 ，2月PMI较1月平均下滑0.5个百分点，本次降幅超季节性。主要分项来看，生产指数和新订单指数，分别为51.9%、51.5%，较上月下降1.6和0.8个百分点，生产和需求景气双双回落。

2020年底以来，PMI连续3个月下行，工业增加值等宏观指标也行至近年高位，经济高点或得到进一步确认。PMI生产指数在2020年11月触及近8年来的高点54.7%后，目前已经连续第3个月下降。2020年底，工业增加值增速达7.3%，为近年来较高水平；社融增速已连续2个月明显回落，经验显示，社融增速拐点领先经济2个季度左右。

国内主要需求端，基建、房地产、汽车等前期经济修复过程中的拉动项，均趋于回落。基建链在2020年5月已见顶回落，其中政府主导的铁路、公路等投资，至年底已降为负增长；伴随地产调控加强，土地成交持续回落，投资也已现走弱迹象。汽车的生产和消费，在2020年7月达到高点后逐步回落，汽车销售增速年底出现加速下滑。总体来看，需求端的拉动力量减弱迹象明显。

疫情“错位”影响下，海内外经济也出现明显“错位”，海外国内经济或呈“K型”走势。2021年1月，美国制造业PMI达58.7%，处于较高景气区间。2020年下半年以来，美国经济景气便持续抬升；伴随疫苗加速推广、疫情逐步控制，经济活动仍在快速恢复通道中。商品市场对此也有侧面验证：2020年11月以来，和海外需求密切相关的国际商品价格大涨，原油和铜分别最高上涨79%和41.5%（截至2月25日）；内需相关的商品，如螺纹钢和玻璃，12月中旬以来行情震荡，折射了国内外需求的分化。

疫情叠加春节扰动，服务业景气持续承压

2月，非制造业延续下行，服务业PMI创下除疫情期间外的历史低位，建筑业PMI降幅也大于季节性。非制造业PMI为51.4%，较1月下降1个百分点、连续第3个月回落。其中，服务业PMI降至50.8%，进一步回落0.3个百分点，为除了疫情当月（2020年2月）的历史低位。2月建筑业PMI为54.7%、超季节性下降5.3个百分点、降幅明显。

疫情和春节等扰动下，服务业PMI小幅回落；伴随各项扰动减弱，企业对服务业修复预期较好。疫情对部分服务业形成了持续压制，比如2020年4季度，餐饮类消费品零售额基本0增长，较疫情前增速降幅近10个百分点；春运期间（截至2月26日），旅客累计发送量较2019年同期降幅约75%，春节假期，旅游收入较2019年降幅超40%。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为63.2%，上升7.9个百分点，伴随节前疫情的扰动减弱，企业对服务业景气预期较好。

2月，建筑业PMI降幅明显；2020年下半年来，新订单、业务预期等PMI分项趋势性下行，就地过年等短期扰动的影响仍需跟踪。2月建筑业PMI（商务活动指数）下降5.3个百分点，而新订单、业务活动预期PMI分别提高2.2和14.6个百分点，走势均超季节性。伴随1月份国内本土疫情的收尾，建筑业的预期或有所修复；就地过年政策下，劳工输入省份返乡人口，仅为正常年份的一半，对节后复工预期也形成一定支撑。但趋势上来看，2020年下半年，建筑业预期和订单持续回落，短期因素的扰动程度，仍需进一步跟踪。

重申开源宏观观点：随着疫情影响减弱，全球性的政策“退潮”，是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。经济“错位”与信用“收缩”交织下，外需强于内需，2021年海外国内经济或呈“K型”走势。全球来看，10Y美债收益率或突破2%，加大风险资产波动。对于中国而言，需要警惕政策“退潮”过程中，权益类资产估值压缩的风险；“紧信用”与“宽货币”背景下，长端利率债的中期下行趋势较为确定。