本報吿導讀

▶   三步政策降三重槓桿強化房企盤活土地、提升週轉以穩盈利的訴求。2021年地產全局不弱，施工彈性突顯，推薦房地產及機械/建材/建築/輕工中的地產鏈。

摘要

▶   房地產三步政策降三重槓桿。2018年前，房地產“三高”模式中的高槓杆愈演愈烈，房企通過非標拿地-銀行開發貸在建-商品房預售三個環節附加三重槓桿，造就A股上市房企高於80%、遠超其他市場水平的資產負債率。2018年起，資管新規限制非標，規範拿地環節的重複抵押，而後“三道紅線”與“五檔分類”跟上步伐，從“主動需求”與“被動投放”兩方面進行監管，節奏均略顯push。當前在建、預售環節降槓桿仍在途，預計三步政策的影響將持續至2021年底。

▶   盈利維穩賴週轉。負債端限制對低評級房企的影響開始顯現，內外融資規模仍疲弱。槓桿不夠週轉來湊，降槓桿背景下房企盤活存量土地（加快開工）、提升資產週轉（加快竣工）以穩盈利、增厚資本金的訴求不斷增強。地產施工鏈及地產後週期熱度正旺，剔除春節效應後房地產的投-新-施-竣-售數據顯示竣工面積與銷售面積的累計同比已超出疫情前水平，表現超預期。銷售金額增速在近期房價上漲的背景下拉開斜率，投資增速亦不弱，同時二手房成交放量進行時。

▶   無懼短期調控，施工強支撐將提升全年投資韌性。調控收緊主要針對核心城市，全局壓力並未明顯增強。2021年以來，各地地產調控政策基本延續中央經濟工作會議的思路，主要圍繞大城市住房問題展開，政策更多是對沖核心城市房價上漲的壓力，全國其他城市並未明顯收緊。全年來看地產韌性仍強，支撐力量主要來自施工端。調控壓力加劇、收入分配差距加大之下，地產資產的抱團效應也將愈發明顯。

▶  下游週轉抬升帶動中觀需求釋放。（1）機械：資源品後是機械製造之春。需求+供給+金融條件寬鬆下企業資本開支將進入上行通道，地產施工主要涉及的挖掘機與起重機品種，2020M12產銷量當月同比均實現高增，2021M1挖掘機銷量更是增長97.2%，彰顯下游強勁動能；（2）建材：地產鏈彈性集中於施工及竣工端。節後下遊工地密集復工復產，暖冬+部分農民工就地過年令需求啟動較以往正常年份提早約半個月。同時2021M3訂單逐漸清晰，市場有望正式進入2021Q1財報的博弈。目前來看彈性排序大約為玻璃、玻纖>消費建材>水泥；（3）建築：基建不亮地產亮。2021年的投資，製造業>房地產>基建已是市場共識，但地產成交火爆所孕育的裝配式，尤其是鋼結構及裝修類機會或超預期，住宅是在手訂單高增的主要貢獻；（4）輕工：地產回暖再打一劑強心針。隨着住宅銷售面積/金額的同比轉正、竣工面積增速的降幅收窄，傢俱2020Q4業績預吿捷報頻傳。

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房地產三步政策三重槓桿，盈利維穩賴週期

房地產三步政策降三重槓桿。2018年前，房地產“三高”模式中的高槓杆愈演愈烈。自初始的土地開發到最終形成商品房，房企可以通過非標拿地、銀行開發貸在建、商品房預售這三個環節，以同一標的融資三次，附加三重槓桿，且其融資規模遠超標的資產價格，造就A股上市房企高於80%（核心房企高於90%）、遠超其他市場水平的資產負債率。2018年起，資管新規限制非標，規範拿地環節的重複抵押，緩解土地市場的“囤積居奇”。而後“三道紅線”與“五檔分類”跟上步伐，從“主動需求”與“被動投放”兩方面進行監管，節奏均略顯push（發佈之時的存量數據位於上限或略超上限的水平），繼續貫徹房住不炒、建立長效機制的理念。當前在建、預售環節降槓桿仍在途，根據國君房地產團隊的預計，三步政策的影響將持續至2021年底。

負債端限制影響逐步顯現，內外融資仍疲弱。當前房地產整體的信用利差為88.6BP，較前兩個月有所下降，但AA與AA+級利差走闊趨勢明顯，負債端限制對低評級房企的影響開始顯現。內外融資規模角度，2020年3月後房企境內債發行進入下行通道、海外債儘管2021年1月有所回升但仍低於2020年同期。

槓桿不夠週轉來湊，本輪房地產銷售強勁。一般認為嚴格意義上的行業信貸調控會同時壓制企業的投資信心與能力，房地產便是其中典型，但降槓桿背景下（碧桂園、萬科、融創、綠地、招商蛇口、旭輝、中南、陽光城尤為明顯），房企盤活存量土地（加快開工）、提升資產週轉（加快竣工）以穩盈利、增厚資本金的訴求不斷增強。

地產施工鏈及地產後週期熱度正旺。當前房地產的投-新-施-竣-售數據顯示，竣工面積與銷售面積的累計同比已超出疫情前水平（2018-2019年均值），表現超預期。銷售金額增速在近期房價上漲的背景下拉開斜率，投資增速亦不弱。微觀彙總口徑，18大房企龍頭2020年全年銷售面積增速的均值與中值分別為10.44%與8.5%，銷售金額增速的均值與中值分別為11.89%與12%，而剔除疫情影響後2021M1銷售面積穩步增長，銷售金額同比則是大幅提升至30%以上的水平。分公司看，龍頭房企銷售呈現分化格局，綠城表現較為連貫，自2020Q4起持續保持40%以上的增速，銷售規模最大的五家房企碧桂園、恆大、萬科、融創、保利2021M1剔除疫情影響後面積與金額增速也達15%與24%。二手房方面，中原地產數據顯示2021年1月北京二手房住宅同比上漲104%，貝殼數據顯示1月北京、上海、深圳、廣州、大連、天津等18個城市，鏈家二手房實際成交量環比增加23%，成交絕對水平處在2019年以來新高。隨着成交量的上漲，2021M1中國70大中城市二手住宅價格的同比環比增速均上行。

由於地產相關高頻指標基本都存在比較強的春節效應，因此我們將歷年高頻數據以春節為基點對齊，同時為避免2020年低基數的干擾，以2018、2019年同期均值進行比較。主要表現為兩個方面：

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2021年春節所在月，30大中城市銷售維持強勁，較2018、2019年均值增長33.8%，較春節前一月銷售增速還有所提高。其中一線城市尤其火熱，春節月同比增速提高到116.8%，二三線城市亦有小幅升温。地產銷售仍然火熱，地產後週期鏈條將受益。

▶   1月房屋建築業PMI較前月進一步上升8個百分點至68.1的高景氣，遠高於服務業和製造業，地產延續強勢。另外建材價格、庫存等指標側面也顯示地產施工端較強。投資端動能不弱，一方面與地產商迫於去槓桿壓力，減少拿地、加快施工有關，春節前後房企拿地弱於往年；另一方面也與就地過年聯繫緊密，各行業開工也普遍快於往年。開年地產投資表現較好的情況下，施工鏈條有望超預期。

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無懼短期調控，施工強支撐將提升全年投資韌性

調控收緊主要針對核心城市，全局壓力並未明顯增強。2021年以來，各地地產調控政策基本延續中央經濟工作會議的思路，主要圍繞大城市住房問題展開，政策更多是對沖核心城市房價上漲的壓力，全國其他城市並未明顯收緊，全局壓力有限。具體來説有以下兩個方向的部署：

▶   因城施策，調控收緊節奏加快主要集中在核心大城市。核心城市仍然面臨較大的房價壓力，從70城房價數據來看，1月一線城市延續火爆，同比漲幅擴大1個百分點至9.6%，二三線增速也有小幅提升。在此背景下，2月以來，各地積極發佈地產調控政策為樓市降温。從政策發佈情況來看，調控主要集中在核心大城市，包括北京、上海、深圳、杭州等，調控方式仍圍繞需求端，包括資金流向監管、購房資格監管、定價調控等。

▶   租賃支持政策陸續落地。在落實房住不炒，對需求端調控收緊的同時，租賃政策陸續落地也是近期各地調控政策的亮點。在中央經濟工作會議提到的政策構想中，租購同權尚未落地，各地更多圍繞租金規範、房企自持型長租公寓、盤活存量住房等方式展開，比如西安對房企自持型長租公寓進行補貼，深圳推動存量房屋改造租賃住房等。

節後開工潮來襲引領2021H1新開工超預期。儘管截至2020M12，地產新開工與施工略顯疲弱，但該數據具有較大時滯。2021M2居民按揭貸款利率見底回升，按月計算平均回升3BP。據融360的報吿，當前銀行鍼對房地產開發商的放款週期拉長到2個月以上，部分城市甚至需要4-6個月，這對開發商的資金回款形成重大考驗。預計後續反向提高首付比例與推盤加速換首付會成為主導。依開發商仍然偏多的在手土儲推斷，2021H1的新開工與銷售總量均將超預期。

全年來看地產韌性仍強，支撐力量主要來自施工端。雖然政策有意打破金融-地產閉環，將資源導向其他領域，地產缺少了政策層面的支持，較難出現大的上行週期，但“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”，地產商面臨去槓桿的壓力，施工端仍將為地產投資提供強力支撐。具體來説主要有以下兩個方面：

▶   施工端來看，在去槓桿的壓力下，開發商加快竣工結算，竣工潮有望開啟。對於開發商來説，前端拿地和開工是能夠幫助開發商快速擴張，竣工則更多是完成合同“義務”，帶給開放商的“好處”是確認收益，對於降低槓桿率有幫助，但是對規模擴張並沒有直接的幫助。因此在前兩年槓桿率不受約束的時候，為了在規模排位賽上獲得先機，開發商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導致竣工不及預期。而2020年8月三道紅線收緊地產以來，開發商面臨去槓桿的壓力，開發商不得不加強施工，通過竣工結算的方式降低槓桿，2021年竣工提速將為地產投資提供支撐。我們預計全年施工增速將達到6.1%，竣工增速有望達到17.8%；

▶   拿地端來看，整體不強，但核心城市仍有支撐。“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”，地產商面臨去槓桿的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，而核心城市銷售仍然有較強支撐。我國大城市人口占比還有較大提升空間，並且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年我國超過100萬人口城市佔比較2018年提高0.7個百分點達到28.5%，但相比主要發達經濟體仍有較大差距，比如2019年日本達到64.7%，美國達到46.5%，人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續，因此地產銷售將進一步向高能級城市集中，長三角、珠三角等大城市羣將因此受益。在調控壓力加劇、收入分配差距加大的同時，地產資產的抱團效應也將愈發明顯。

長期政策層面，近期集中供地的邊際變化甚囂塵上，預計後續全國重點城市需合理安排招拍掛出讓住宅用地的時序。2月24日，青島市自然資源和規劃局對2021年住宅用地供應工作做出部署，“嚴格實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，即集中發佈出讓公吿、集中組織出讓活動，全年將分三批次集中統一發布住宅用地的招拍掛公吿並實施招拍掛出讓活動，引導市場理性競爭。”集中供地對土地價格以及房企格局都會產生一定影響：土地價格方面，集中供應將利於中央監管，土地價格逐漸迴歸合理。對於房企而言，拿地端的供給側改革，將利好頭部房企，特別是資金實力較強、佈局較廣的企業，不過由於各地供地時間有交叉，房企整體壓力不會較大，對於地產投資全年的韌性而言也不產生實質影響。

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下游週轉抬升帶動中觀需求釋放

機械：資源品後是機械製造之春。我們在年度策略報吿《2021年上半年投資的三朵金花20201129》中指出，需求+供給+金融條件寬鬆下企業資本開支將進入上行通道，當前我們正在看到這一過程的加速到來，需求和盈利的擴張有望進一步傳導至製造業領域。

一方面，地產施工主要涉及的挖掘機與起重機品種，2020M12產銷量當月同比均實現高增，2021M1挖掘機銷量更是增長97.2%，彰顯下游強勁動能。扣除槓桿率的影響，以ROIC為表徵，本輪製造業盈利能力受衝擊較小，韌性十足；另一方面，《信用傳導機制之變：掘金企業投資韌性主線20210125》中觀察到，近兩年來以機械為代表的製造業龍頭公司內生創造現金流的能力顯著增強，不像過去那樣增長極度依賴信貸。事實上2019年起，非金融企業經營活動淨現金流首次實現對投資支出的全cover，疫情後的2020Q2-Q3該趨勢更為明顯。不僅如此，製造業龍頭還顯著加大了償債力度與資產負債表修復進程，這有助於減輕“借新換舊”的債務壓力與利率敏感度。《通脹為影，外需為魅20210222》中提及的機械設備多領域具備成本轉嫁能力亦是下游需求承接順暢的側面印證。

注：國君策略行業分類標準：（1）除16只近六個季度歸母淨利潤持續為正的股票，其餘ST與*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50億市值的股票，若市值超過200億或為上證180、滬深300成分股則直接納入；（3）近三個季度平均基金持倉規模、基金持倉比例、北上持倉規模、北上持倉比例的其中之一排名位於全A前1000。最終共有1422家公司納入股票池，佔全部A股的34%。

建材：地產鏈彈性集中於施工及竣工端。節前市場擔憂北方疫情影響公路運輸，造成多數建材生產企業價格回落，下游貿易商與加工企業觀望情緒濃厚。節後下遊工地密集復工復產，暖冬+部分農民工就地過年令需求啟動較以往正常年份提早約半個月。同時2021M3訂單逐漸清晰，市場有望正式進入2021Q1財報的博弈。從目前趨勢來看，板塊一季報利潤翻滾，大幅抬升，彈性排序大概為玻璃、玻纖>消費建材>水泥。

▶   玻璃：受益於下游地產鏈需求復甦，當前玻璃的龍頭企業基本處於滿產滿銷的狀態，期貨價達1,907元/噸的近三年高點且領先現貨價是集中體現。連續兩年的淡季不淡（2019年價格峯值亦出現在11、12月），且2020年年內出現極致的“V”型反轉，實際上反映了浮法工業之邏輯較市場預期已然呈現本質變化。市場對玻璃的認知僅停留在供給剛性、產能無序投放的強週期層面，實際上政策嚴禁新建浮法線、環境敏感地區的環保高壓以及竣工需求復甦使得浮法工業已然處於供需緊平衡狀態。我們認為市場低估了浮法玻璃2021年潛在的量價彈性。

▶   消費建材：在一季報的博弈中，B端C端消費建材均具較大的業績修復空間，其中C端在2021H1更具確定性。本輪C端消費建材復甦自2020M4-M5開始，至2020Q3報表層面得到第一次確認。儘管頭部公司均在2020Q3實現了經銷渠道的同比改善，但此後Wind一致預期仍然顯著落後於實際全年業績增速區間的下限，表明儘管三季度拐點有目共睹，但市場並未給予四季度較高增速預期。而實際上業績預吿顯示，2020Q4較Q3提速，全年增長中樞為10%，C端消費建材的趨勢及可持續性得到二次確認，當前二手房成交加速對C端消費建材形成支撐。而B端消費建材，精裝房邏輯仍在但股票已在高位，演繹步入下半場分化。

▶   水泥：上週華東熟料漲價引發水泥股行情，但這更多的是年前超跌降價的回補，拐點尚未到來。華東與中南地區2020年12月水泥產量均分別同比增長6%和8%趨勢延續，但水泥價格上攻週期卻提前結束。量價背離表明作為中國最核心城市羣與最大人口淨流入地區，華東與中南在需求端將繼續保持強勢，但供給側正邊際放鬆，東北、越南等地的跨區域供給流入限制了價格彈性的釋放。因此判斷2021年水泥將保持需求的高韌性與價格的穩定，可能的超預期在於地產鏈與全球定價大宗品的共振，沿江熟料提前漲價給予了堅實的判斷基礎。漲價總能直接刺激市場神經，但如果沒有量的配合，價就沒有施展空間。水泥板塊整體下行風險不大、上行彈性難尋，藴含的更多的是Alpha機會而非Beta機會。

建築：基建不亮地產亮。2021年的投資，製造業>房地產>基建已是市場共識，但地產成交火爆所孕育的裝配式，尤其是鋼結構及裝修類機會或超預期。2020Q1-Q4鋼結構訂單分別同比增長19%/-1%/31%/45%，與地產投資的修復節奏一致，而裝修方面核心企業2020年業績預吿中新簽訂單增速均超過20%，其中住宅新增是主要貢獻。

輕工：傢俱2020Q4業績預吿捷報頻傳，地產回暖再打一劑強心針。傢俱行業2020年工程端與渠道端積極面對外部環境的不利衝擊，2020Q2-Q4收入實現逐季改善，2020Q4多家企業的營收淨利同比均為2020年最高水平。當前隨着住宅銷售面積/金額的同比轉正、竣工面積增速的降幅收窄，傢俱零售額、建材家居賣場銷售額進一步改善（尤其是建材傢俱賣場2021M1銷售額同比+25.45%表現亮眼）。終端線下賣場逐步恢復至正常經營水平，零售市場的客流來自於疫情期間的線上客户轉化以及當期的剛需客户。從全國建材家居景氣指數看，2016年起BHI出租率指數趨勢下降，2020年初疫情後觸底回升，而人氣指數更是明顯抬升，於2020年年中突破歷史高點。

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