核心观点

近期，全球需求复苏和通胀预期上升，“再通胀交易”盛行，美元指数迎来小幅反弹。对于美元指数的未来走势，我们认为，短期内受益于疫情优势、基本面优势和利差优势三因素推动，美元或出现阶段性小幅反弹，具体时间可能会持续至二季度。但进入下半年，尤其是四季度后，全球疫情大概率收敛平息。欧洲得益于欧元相对贬值带动出口需求和货币政策宽松幅度超过美国，经济增速也大概率向美国追赶，届时“美欧差”逐渐消失，美元也进入震荡盘整期。今年年内Taper QE尚难落地，在美联储货币政策不发生实质转向的前提下，美元上行周期不会开启。

“美欧差”是决定美元指数变动的短期核心

回看2020年，全年美元指数自3月流动性危机的高点102回落至年终90以下，累计跌达10%。我们在2020年8月11日的报告《美元汇率分析框架及前景展望》中曾指出，短期美元指数的走势经常由美国、欧洲基本面的相对位置的变化驱动。在2020年的“美欧差”最主要体现在疫情差距上，并且多数时间“欧强美弱”。进入2021年以来，美元指数走出反弹行情，并在本月初触及阶段性高点91.55，“美欧差”同样起到了关键作用。

美欧疫情差+经济差+利差=短期美元有支撑

我们认为，在美欧疫情差、经济差和利差的共同作用下，美国占优的格局短期内得到确立。美欧相对位置作为影响美元短期走向的关键变量，“美强欧弱”将使美元指数得到支撑，且可能仍将持续一段时间。具体看疫情方面，美欧新增确诊人数差快速缩小，疫苗接种速度胜于欧洲。经济方面，最新的经济数据显示美国的经济基本面修复速度快于欧洲，美国最新的1.9万亿美元的财政刺激将为美国经济持续复苏注入强心剂。利差方面，通胀预期下美国十年期国债到期收益率连续三周大幅上行，美德利差迅速走阔，我们预计美德等利差二季度大概率还会持续扩张，对短期美元走势有支撑。

但从Taper QE节奏看，本轮美元反弹不是趋势性走强

对于美元指数中长期走势，需回归美联储货币政策的大方向。回顾第四次量化宽松的历史，可以将Taper QE分为三个时期，即讨论期、执行期和稳定期。在执行期，随着市场预期强化和联储态度转向，美元指数才正式开启了新一轮的趋势性上涨。根据最新1月份的议息会议纪要中并未延续上次议息会议上关于Taper QE的讨论，可以判断目前未进入“讨论期”。我们预计，今年下半年鲍威尔会给出关于缩减资产购买的前瞻指引，但真正的Taper三阶段在年内未必来临。因此，我们认为，在美联储货币政策不发生实质转向的前提下，美元上行周期不会开启。

风险提示：通胀超预期、财政刺激超预期、疫苗有效性不足。

“美欧差”是决定美元指数变动的短期核心

回看2020年，全年美元指数自3月流动性危机的高点102回落至90以下，降幅高达10%。我们在2020年8月11日的报告《美元汇率分析框架及前景展望》中曾指出，短期美元指数的走势经常由美国、欧洲基本面的相对位置的变化驱动，在2020年也有所体现。全年美元贬值最迅速的两个时段，7月（97→92）和11月（93→89）分别对应美国的第二和第三波疫情，而欧洲彼时正好处于疫情相对稳定或者缓解期，所以推动了美元的急跌。

由于疫情是2020年宏观形势的最大影响因素，疫情的进程反复影响着包括经济复苏、政策取向、预期情绪等的一系列宏观变量，所以2020年的“美欧差”最主要体现在疫情差距上，并且多数时间“欧强美弱”。进入2021年以来，美元指数走出反弹行情，并在2月初触及阶段性高点91.55，“美欧差”同样起到了关键作用，具体的影响因子更复杂。

美欧疫情差+经济差+利差=短期美元有支撑

在短期内，美欧的相对位置已经较2020年整体“欧强美弱”的格局发生变化。在美国新冠确诊人数快速下降、疫苗接种速度领先、财政刺激下基本面加速修复、通胀预期再起国债收益率走高的背景下，短期美元指数或获得有效支撑。

美欧疫情差：拜登措施叠加疫苗推广

自拜登上台以来，从隔离、口罩、医疗等方方面面出台一系列疾控措施，比特朗普时期有巨大改进。新增确诊人数，也从一月份开始增速明显小于欧洲。此外，随着新冠疫苗的研发成功和大规模投产，疫情的变化关键开始决定于疫苗分发效率和疫苗接种率。截止2月18日，美国的百人新冠疫苗接种量为17.26剂次，百人已接受疫苗接种方案规定的所有剂量的人数为4.83人次。而欧洲四国均值（法德意西）仅为5.55剂次和2.69人次。从百人新冠疫苗接种衡量的接种率来看，美国的接种率是欧洲的3.11倍，且增速更快。从疫苗角度分析，预计未来美国的“疫情优势”将继续一段时间，因而美元的反弹基础也可能持续。

美欧经济差：刺激政策再添一把火

最新的消费、生产、投资信心指数和PMI等月度经济数据也显示美国的经济基本面修复速度快于欧洲。消费方面，1月份美国的零售数据同比+5.8%，已经恢复至疫前中枢水平，而欧洲12月份的零售同比仅为+0.6%，较疫前中枢2%仍有较大差距。生产方面，美国工业产出同比与欧洲的差值继11月出现拐点以来，未来差距或将继续缩小，疫苗接种下美国的生产端恢复速度较欧洲更快。经济景气指标上，美欧Sentix投资信心指数差值走扩，1月美国非制造业PMI创出2019年2月以来最高水平。此外，美国最新的1.9万亿美元包括现金支票、失业救助和疫苗接种等措施的财政刺激，将为美国经济持续复苏注入强心剂。

美欧利差：通胀预期+新一轮财政刺激推升美债利率

在全球货币政策保持宽松、总需求修复预期下，通胀预期提升带来了过去一段时间全球顺周期大宗商品狂欢，美国十年期国债隐含的通胀预期创出2014年7月以来的新高。叠加新一轮财政刺激即将推出，美债供给压力增大。通胀预期叠加新一轮财政刺激推动美国十年期国债到期收益率连续三周大幅上行，突破1.3%关口，并创下2020年2月以来的最高水平。受此影响，美德利差迅速走阔。根据历史经验，可以看到过去十几年美德利差与美元指数走势趋势相同。美德等利差二季度大概率还会持续扩张，对短期美元走势有支撑。

综上，我们认为，在全球疫情新增确诊人数拐点已现、美国疫苗接种速度领先、经济基本面加速修复下再推1.9万亿美元刺激、美债收益率走高的背景下，过去一年“欧强美弱”的格局已经发生变化，疫情优势、基本面优势和国债利差优势共同作用下，美国占优的格局至少短期内确立。美欧相对位置作为影响美元短期走向的关键变量，“美强欧弱”将使美元指数得到支撑，且可能仍将持续一段时间。

但从Taper QE节奏看，本轮美元反弹不是趋势性走强

对于美元指数是否已经开启了新一轮上涨周期，还要回归美联储货币政策的大方向分析。结合我们2021年1月22日的报告《距离美联储缩减QE还有多远?》，第四轮量化宽松QE时期（2012年9月至2014年10月）美元指数的表现最有借鉴意义。

Taper QE可以分为三个时期，进入执行期美元才步入上行轨道

一、讨论期：2012年12月至2013年12月。从内容上来看：2012年12月的议息会议上首次开始讨论资产购买计划持续时间的问题。2013年12月的议息会议，美联储决定自2014年起开始缩量QE，“大多数（most）参会者认为在这次会议上减少资产购买的速度是合适的”，最终讨论达成一致。这一阶段的特点是，每一次FOMC会议，Taper QE必然成为议题之一，中间从未间断。这段时间内，美元指数在当年中“缩减恐慌”（taper tantrum）时期曾有过阶段性反弹，但恐慌消除后回落，整体仍处于弱势阶段，区间涨幅仅为+0.9%。资产负债表整体规模随着每月850亿美元的资产购买速度快速扩张，区间涨幅+41%。

二、执行期：2014年1月至2014年10月。此阶段即每月减少资产购买规模，正式开始缩减量化宽松。自2014年1月开始缩量购买到10月份议息会议上宣布量化宽松正式结束，MBS和长期国债的计划购买量呈阶梯状递减，持续10个月。区间内，在当年7月份美元指数开启了新一轮趋势性上涨，区间涨幅为+6.1%。美联储的资产负债表整体规模增速随着资产购买速度的下降而减缓，但仍处于扩表阶段，区间扩表幅度为+11.4%。

三、稳定期：2014年11月至2016年底。在这个阶段，美联储正式退出了量化宽松，资产负债表总规模维持稳定，区间内仅小幅缩表0.8%。其中，在2015年12月议息会议后，美联储宣布上调联邦基准利率25基点，利率浮动区间上浮至0.25%-0.5%，标志着货币政策正常化的开启，但整体发言较缓和，好于当时市场预期。在整个2016年内，市场曾预期联储要多次加息，但实际仅在年终12月的议息会议才宣布加息，并由此开启了随后的加息周期。因此，此阶段美元指数走势呈“N”字型，在2016年年底加速上冲，并创出周期高点103点，最终区间涨幅为+18.2%，为三个阶段最大涨幅。

2021年Taper QE尚难落地，“美欧差”收敛后美元预计盘整

最新1月份议息会议和鲍威尔发言显示美联储态度偏鸽派，强调当前美国经济状况与美联储的长期目标“相去甚远”，保持高度宽松的政策立场对促进经济持续复苏、并逐步实现2%的平均通胀率至关重要。所有参会者都赞同维持当前货币政策，以及基于结果的联邦基金利率和购债前瞻指引。可以判断目前未进入“讨论期”，一个重要的证据就是去年12月份FOMC Minutes中提及了Taper QE之后，今年1月份Minutes中并未延续，不满足讨论期Taper议题不间断这一特征。

我们预计今年下半年鲍威尔会给出关于缩减资产购买的前瞻指引，但真正的Taper三阶段未必来临。因此，在美联储货币政策不发生实质转向的前提下，美元上行周期不会开启。受益于疫情优势、基本面优势和国债利差优势三因素推动，短期或出现阶段性小幅反弹可能持续至二季度。但进入下半年，尤其是四季度后，全球疫情大概率收敛平息。欧洲得益于欧元相对贬值带动出口需求和货币政策宽松幅度超过美国，经济增速也大概率向美国追赶，届时“美欧差”逐渐消失，美元也进入震荡盘整期。

风险提示

1、通胀超预期。短期通胀飙升会对美联储的宽松货币政策形成制约，从而影响美元指数。

2、财政刺激超预期。财政刺激效果超出预期会使得经济复苏速度加快，推动政策退出。

3、疫苗有效性不足。尽管新冠疫苗正有序接种，但要谨防受全球多国变异毒株干扰下疫苗效果不佳问题。疫苗效果不佳会减缓经济复苏进程。