受芯片短期缺貨的影響（汽車芯片急缺、德州極寒天氣導致半導體工廠停產），近期半導體板塊的估值被整體拔高，春節前後境內外的半導體板塊均呈現反彈及上漲的趨勢，中芯國際（00981.HK）近期也連續反彈；A股的中芯國際（688981.SH）在節後也逆勢大漲7.24%。

業績

春節前公司公佈了20年Q4的業績，我們先來解構一下Q4公司的財務表現。

公司收入9.81億美元，環比下降9.4%，主要原因是晶圓出貨量（環比下跌2%）和銷售均價（環比下跌4%）均有下跌，並且其他收入（包括光掩膜製造及測試，環比下跌32%）也有所下滑。

拆分來看，晶圓出貨量和銷售均價下跌的原因在於受華為受美國出口限制而流失訂單，短期內新客户來不及補上，因此14nm和28nm收入環比大跌68%，先進製程僅佔四季度收入的5%（三季度14.6%）。

毛利率下滑也是因為同樣的原因；淨利率環比持平，同比增長190%，主要原因是聯營及合營公司的投資收益。

受半導體行業景氣度的影響，公司成熟製程仍是幾乎滿產狀態，但華為受限而訂單流失後，公司先進製程利用率不足，導致產能利用率下滑至95.5%。

從全年來看，2020年財務指標較去年均有大幅改善。全年營收39.07億美元，同比增長25.4%，主要由於：一是出貨增加，二是產品組合優化帶來平均售價上升；毛利為9.21億美元，同比增長43.3%；毛利率為23.6%，同比上升3pct，主要由於：一是產能利用率上升，二是產品組合優化帶來平均售價上升；息税折舊攤銷前利潤為21.23億美元，同比增長54.6%；收入、毛利、EBITDA均創歷史新高。

因被美國政府列入實體清單，公司在採購美國相關產品和技術時受到限制，給全公司業績預期帶來了不確定性風險。公司給出的全年預期，是基於經營連續性不受影響這個假定前提。出口許可證申請必須根據流程走，需要時間也有一定的不確定性。基於此，公司全年收入目標為中到高個位數成長，預計收入將有7-9%的增長，約至42-43億美元；

2021年上半年收入預計達到21億美元；，考慮到下半年收入通常貢獻全年收入的一半以上，公司的這個指引表明2021年下半年前景較弱。

預計中芯南方對公司毛利率影響在10個點左右。全年折舊預計為20億美元，全年息税折舊攤銷前利潤預計為23億美元，同比仍有8%左右的增長。

公司2020年資本支出總額為57億美元（預算59億）；2021年資本支出下降至43億美元，大部分將用於成熟製程（非FinFET），小部分用於先進製程（FinFET）。

公司給出1Q21的指引，預計收入環比將增長7-9%，高於市場預期的-4%，Q1將達到10.5-10.69億美元。

另外，1Q21毛利率預計將在17-19%之間，基本符合市場預期。但相比起4Q20的18%和1Q20，其毛利率是在下降的，下降的主要原因是先進製程的訂單流失後尚未補足，同時折舊費用在增加。

公司估值受壓制的主要原因也在此，公司客户及公司自身設備和材料的採購均受到美國限制，先進製程的營收受到較大的影響。而短期內由於市場景氣度高企，成熟製程（非FinFET）產能預計在一季度將保持滿產。

產能

（1）成熟製程方面

過去幾年公司在電源管理、超低功耗、射頻、圖像傳感器、指紋識別、特殊存儲器等產品平台上，尤其是在0.15/0.18μm、65/55nm、45/40nm等工藝節點上達到了行業領先水平；並且實現了0.13μm銅製程和0.15/0.18μm鋁製程，8英寸工廠製程和12英寸工廠製程產品平台的互轉，在產品質量和客户服務上都有很強的市場競爭力，提升了公司的盈利能力。MCU和高壓驅動芯片的產量也在不斷成長。

目前全球晶圓代工產能依然緊張，一方面是需求仍在增長，另一方面是產能擴充速度跟不上，2020年公司在28nm及以上成熟製程產能方面，在天津廠區增加了3萬片8英寸產能、北京廠區增加了2萬片12寸產能，依然未能滿足客户的需求。

2021年經營存在不確定性，針對2021年：第一點，繼續滿載運營，Q1收入重回10億美元以上；第二點，繼續擴產，12英寸增加1萬片，8英寸增加不少於4.5萬片，但因為設備採購等待的時間越來越長，大部分設備都需要下半年到位，預計增加的產能將在2021年年末貢獻收入，因此對2021年營收貢獻不大。

全年高個位數增長，28nm及以上工藝節點的產能在未來幾年保持穩定增長和一定盈利水平。

（2）先進製程方面

經過三年積累，FinFET取得不錯的成績，FinFET N+1進入風險量產。

但在外部因素影響下，去年四季度起FinFET產能利用率不足，爬坡需要時間，收入貢獻沒有達到預期誰在，折舊又對公司整體盈利造成負擔。

2021年，公司對先進製程的想法：第一，保證生產的連續性，公司將繼續與供應商推進出口準證的申請；第二，謹慎擴產，去年年底已完成1.5萬片安裝產能目標，但距離經濟規模尚遠，如需進一步擴產還需出口完成準證申請；第三，會考慮加強第一代、第二代FinFET多元開發平台的布建，並拓展平台的可靠性以及競爭力。

估值

美國出口限制仍是中芯國際取得設備材料和銷售的主要障礙，同時公司成熟製程擴產的產能也要在2021年年末貢獻收入，這也將限制公司2021年的利潤增速。總的來説，中芯國際轉向成熟製程能在短期內減輕成本負擔和利潤壓力，但短期內可能限制先進製程的潛力，市場能給台積電高估值也恰恰是其先進製程帶來超過50%的毛利和約38%的淨利率。

因此，對標可比公司華虹半導體21年3.1x的PB，以及聯華電子2.7x的PB。在公司利空尚未消除之前，機構給予中芯國際（00981.HK）的合理PB普遍為2x，對應股價30元。未來若利空被完全解除，則估值有望向上提升至PB3x。