2月8日，立訊精密（002745.SZ）午後突然閃崩，15分鐘成交13億元，最大跌幅-7.35%；截止至收盤，資金流出2.37億元，總市值跌破3500億。

截止至2月8日發稿前，並未發現立訊及其客户有明顯的利空，我們估計此次殺跌更多是來自於機構調倉。而機構減倉立訊的邏輯也很有研究意義，接下來我們便來説道説道。

立訊的利空

近幾年立訊業績飛速上漲，股價也隨之水漲船高，2020年上半年立訊精密上漲超過100%，主要是受益於蘋果AirPods系列耳機供應的高速增長。但7月份以來，立訊的股價就一直圍繞在50-64之間寬幅震盪，市場對於立訊的預期開始出現分歧。主要原因是：

（1）TWS增速預期下降

AirPods高增速的預期已經在2020年price in，如2019年5500萬部，2020年9000多萬部，不到1億。而對估值影響更大的是2021年TWS耳機增速將下滑至20%-30%。甚至有悲觀的觀點，如天風國際首席分析師的預測，蘋果TWS在2021年H1的出貨量可能不會增長或者同比增長不到10%，遠低於此前預期（YOY20%）。

低於預期的原因如下：

① 上游零部件供應緊張，預計產業鏈上共享的零部件將優先供給iPhone。

② 市場因iPhone取消隨機贈送有線耳機，對AirPods需求過於樂觀。

③ AirPods 3出貨時間可能會延期至2Q21末期，故換機需求在2H21才會較明顯。

基於這個邏輯，自2020年下半年以來，基金的持倉比例大幅下降。

蘋果目前不提供未來的財務預測，導致市場對於產業鏈的不確定性在增加，不利於產業鏈股票的交易情緒。供應鏈的股票近期若欲吸引投資人關注，則需要有更好的能見度，包括蘋果給出的2021年正向趨勢或優於預期的指引。

（2）控股股東減持

此外，立訊控股股東立訊有限公司及其一致行動人、王來勝於2月3日通過深交所大宗交易系統減持股份1.40億股，佔公司總股本2.00%。據深交所同日披露的大宗交易減持情況來看，2月3日立訊精密共成交8筆大宗交易，成交價格51.11元，合計成交金額為71.78億元。立訊在公吿中解釋，減持資金主要用於其他產業投資及部分償還立訊有限銀行貸款的資金需求。

自2020年開始，立訊控股股東就多次減持了公司股份，如1月減持1.07億股，7月再次減持1.3億股，主要目的均為用於償還立訊有限銀行借款及支持立訊精密相關資金需求。

彼時公司指出，實控人減持則是為了“償還銀行借款，降低股票質押率”。

另外，進入2021年以來，受央行連續多日淨回籠資金以及前期漲幅過快等因素影響，市場出現調整也是正常現象。

股價的反覆、大股東減持以及市場流動性或是短期擾動現象，但對於立訊精密而言，擴張佈局之後的業績增長才是更大的挑戰。

立訊的佈局

（1）向產業鏈下游進軍

從立訊產業鏈的佈局來看，立訊於21年1月投入近60億收購了鎧勝控股旗下的日鎧電腦（背後是中國台灣的和碩）；由於鎧勝拿下蘋果iPhone關鍵結構件大單，需要大筆支出進行自動化，而本身財務難以負荷。和碩、鎧勝和立訊精密早有關聯，在和碩高層牽線下，立訊精密與鎧勝合作，鎧勝進入iPhone供應商名單，負責OLED屏的金屬邊框。

此外，公司於20年7月投資33億收購緯創資通直接及間接控制的全資子公司緯創投資(江蘇)有限公司及緯新資通(崑山)有限公司 100%股權（緯創在中國大陸唯一的iPhone代工生產基地），進軍蘋果iPhone代工組裝業務（佔iPhone代工份額的5%）。

從立訊的佈局可以看出，電子元器件廠商從單一模組向多個模組發展後，開始往產業鏈更下游的組裝業務靠近，也就是越來越接近富士康的模式。並且這也是電子廠商比較確定的發展模式，當前不僅僅是立訊，藍思科技（300433.SZ）、比亞迪電子（00285.HK）等都在橫向發展遇到瓶頸後開始縱向擴張。

（2）市場估值

對於企業來説，雖然這種模式下營收和利潤都能夠穩步增長，但在這個發展過程中會遇到很大的一個問題，就是企業越來越往微笑曲線的中間靠攏，這也意味着毛利率和淨利率會持續往下走。同時，由於行業集中度和成熟度越來越高，在沒有發生技術和行業重大變革的情況下，公司的營收和利潤增速也將緩慢往下走。

這種情況帶來的問題是，由於未來增速變小，如果用FCFF或者DCF估值的話，對估值影響較大，市場給的估值自然就會太高。另外如果用可比公司估值法，如A股的工業富聯（601138.SZ）2021年的PE僅不到12倍，估值也很難拔高。對比下來，當前立訊仍有34倍的PE，主要是立訊的成熟度還未到富士康的級別，近些年仍具有較好的增速。

未來隨着中美之間競爭和對抗加劇，one world, two systems的趨勢也將愈發明顯，在中國這一段自然也是立訊將成為最核心的供應商；同時，當前電子產業鏈的短期趨勢是中國大陸廠商還在不斷蠶食中國台灣的份額。這兩大邏輯也仍將在未來5年內持續支撐立訊的增長，只是增速的幅度很難再像前幾年那樣爆發式增長。