引   言

2月7日，國務院反壟斷委員會印發《關於平台經濟的反壟斷指南》，首次對於平台經濟濫用市場地位等壟斷行為的界定、執法等一系列焦點問題做出明確界定。事實上，自去年底中央經濟工作會議與政治局會議定調“強化反壟斷和防止資本無序擴張”以來，央行、銀保監會等多部委約談螞蟻集團督促指導其“規範金融業務經營與發展”，市場監管總局亦依法對阿里巴巴集團涉嫌壟斷行為立案調查。如此規格的反壟斷行動，在國內資本市場成立以來的歷史上都是罕見的。

巧合的是，在國內反壟斷強力展開的同時，歐美對於互聯網數字經濟的反壟斷措施亦愈發嚴厲，如：去年12月歐盟公佈了《數字服務法案》和《數字市場法案》的草案，明確數字服務提供者的責任並遏制大型網絡平台的惡性競爭行為；同時，對日益增長的過度集中和壟斷問題採取行動亦是美國新任總統拜登的重要競選承諾之一。反壟斷已越來越成為全球投資者關注的重點議題。

這種多國共振的全球反壟斷呈現什麼樣的週期性規律？背後的深層次原因又有哪些？反壟斷週期開啟後，反壟斷措施在落地過程中能否實現政策初衷，對不同行業又將產生什麼樣的影響？站在資本市場角度，本輪我國反壟斷的對象——國內互聯網數字經濟平台存在哪些突出問題，針對這些問題的反壟斷措施又將對公司和行業的投資價值產生怎樣的影響呢？

本文將參考過去百年全球反壟斷歷史、經典案例及經濟學原理，對上述問題展開深入討論。

正    文

反壟斷週期變遷：

天下大勢，分久必合，合久必分

反壟斷並非新生事物，早在1890年美國就出台《謝爾曼法》開始對企業的壟斷行為進行限制。縱觀美國等成熟經濟體百年反壟斷歷程，可以清晰的發現，反壟斷與壟斷（企業併購）之間呈現出較為明顯的週期性的“此消彼長”的關係。自1890—2015年，美國共出現6次企業併購浪潮，相應地，在每次併購浪潮退潮後，都會迎來反壟斷週期的高峯，同時，反壟斷週期的更替與企業併購特徵、產業組織及經濟學的發展也“息息相關”（六次併購—反壟斷詳細情形見圖表2），例如：

第一次併購潮的宏觀背景為美國南北戰爭之後的二三十年間經濟規模迅速提升，生產模式從手工作坊到工廠，工廠向巨型公司發展，此時的併購潮以行業內的橫向整合為主。第一次反壟斷週期的反壟斷執法標準可以總結為“大即原罪”，主要專注於壓制競爭，即禁止反競爭的合併。後來發生以縱向整合及多元化整合的第二、三次併購潮後，反壟斷執法的標準開始從“規模”轉向以合理性原則考量的“定價”，即禁止壟斷企業通過掠奪性定價將競爭者逼出市場。

到了最近兩次併購潮：出現以跨國併購為主、信息技術革命後的科技領域的全球化大額併購後，反壟斷執法的標準開始從掠奪性定價轉變為經濟學中對市場集中後的效率，特別是，更注重於動態效率，以避免傳統的“本身合理原則”的複雜性，同時結合更加豐富的實際分析。這樣看來，反壟斷的標準也伴隨全球經濟環境、技術進步及新興產業的出現而不斷的“修正”。

其中比較典型的是，1960年代，以原子能、電子、航天等科學技術領域迎來長足的發展，美國進入經濟發展的“黃金時代”。相應地，美國企業間併購亦迎來高潮：此間美國企業間發生25598起併購，僅1968年就有31起超10億美元規模的併購案例。隨後，1968年美國司法部開始收緊對企業併購的審查，1976年國會也通過《哈特—斯科特—魯迪南法案》加強了反壟斷執法的便利性，一系列對併購的收緊政策催生了1965-72年的反壟斷週期，主要是對縱向併購開始加強監管，收緊對電子、航天等科學技術領域併購的審查。

而在“世紀之交”的信息技術革命後，特別是，全球化發展的背景下，科技領域出現了更多“多點開花”的新興行業，這時反壟斷的執法標準開始從傳統的反併購、反競爭，轉向為對市場集中的動態效率損失的考量，一定程度在保護技術創新的前提下提倡自由競爭。

美國最近一次的企業併購浪潮發生在2008年金融危機之後的產業加速向外轉移。金融控股公司對國外優質資產大量的併購，科技巨頭公司不斷實行海外擴張戰略，造成了新一輪企業併購潮。從併購與反壟斷“此消彼長”交替的表觀的歷史週期規律來看，我們認為，未來5年以美國為代表的主要經濟體或迎來新的一輪“反壟斷週期”。

反壟斷“週期律”出現的深層原因：

創新、效率與社會福利的動態平衡

反壟斷與併購（壟斷）之所以在過去百年呈現“分久必合，合久必分”的“週期律”特徵，並非偶然。站在經濟學角度，按照對一種生產要素、資源或市場的獨佔的成因不同，壟斷分為三種形式，即：自然壟斷、技術壟斷、行政壟斷，這三種成因的壟斷之中：

所謂行政壟斷，指的是企業藉助非市場手段或政府限定等行政性的干預，造成的對市場競爭的限制，從而獲取的強制性的壟斷地位。由於其本身是非市場手段對市場的一種扭曲，不可避免造成福利經濟學上的“無謂損失”，因此，一經破除將形成明顯的社會各方利益整體的“帕累託改善”，故而相關領域的反壟斷改革，理論上往往具有不可逆性。如：我國90年代改革開放中對價格雙軌制的“並軌”，國企改革中對於民企進入經營性領域的放開，都顯著的改善了我國相關行業整體的競爭力並極大地提升了消費者福祉（但由於不同歷史時期行政規則本身亦在變化之中，實踐過程中，即便行政壟斷與反壟斷亦會呈週期性變化）。

其餘的兩種壟斷形式由於本身是市場自發力量形成，其對社會產生的效應往往是複雜的“雙刃劍”。

1）自然壟斷：規模經濟的效率VS社會福利、競爭活力的權衡

自然壟斷企業是指在初期投入大量成本後，能夠享受到規模經濟效應帶來的最低總成本，從而獨家生產比多家競爭能產出更多產量的企業。這些企業在初期投入大量成本後，能夠享受到規模經濟效應帶來的最低平均總成本，從而獨家生產比多家競爭更有效率，更能夠有效地向消費者提供廉價的商品或服務供給。本質上，自然壟斷的出現可以看做是單一企業在規模經濟效應下生產率提升、行業整體效率最大化的結果。

但與此同時，自然壟斷廠商對定價權的掌握，意味着其往往以自身利益化為導向將價格定在“合意水平”（邊際成本）之上，這將對消費者福利產生侵害；此外，由於缺少行業競爭者壓力的倒逼，企業內部管理“內耗”增加，導致行業整體活力下降的所謂“X效率損失”。

2）技術壟斷：創新激勵VS技術傳播效率的權衡

技術壟斷指的是企業依靠自己的專利或知識產權等獨特技術搶佔競爭者份額，在市佔率大量提升後所形成的壟斷。

由於知識和技術具有一經研發完成，較易被對手複製的特點。這種較強的“正外部性”意味着，如果不能保證創新者享受一定的排他性權力和超額利潤的激勵，則許多從社會整體上有益的創新項目，從私人角度變得不可行，這將遏制全社會創新與技術進步的投入，即技術壟斷本質是一種社會給予的創新激勵。

但另一方面，如若技術壟斷時間過長或者過度，從全社會角度看，又將影響知識和技術在全社會的擴散，同樣對整個社會技術進步不利。

而實際上，在具體生產經營中的形成壟斷的原因往往是多重的。比如，通過技術革新而占主導地位的技術壟斷企業，很容易利用其市場規模產生規模經濟效應大幅降低生產成本，從而形成自然壟斷。如：美國電話電報公司（AT&T）因為貝爾實驗室的技術創新發明電話後享受技術壟斷，後因為在此技術的發展的需要大量建設了全國長途電話網絡而產生自然壟斷。又如，行政壟斷、自然壟斷的行業也或面臨新技術的衝擊，曾經享受的規模經濟不再，創新技術又大大降低了生產成本，從而變成新的技術壟斷。由此可見，隨着科技進步、基礎設施的改善以及市場化機制的不斷完善，壟斷的性質也發生着不斷的變化。

正是由於壟斷成因的複雜性以及自然壟斷與技術壟斷這種“雙刃劍”的複雜效應，就社會整體而言，其壟斷效應究竟利弊如何，其實還是取決於一個“度”的問題。而究竟何種程度最為合適，本身並無現成的答案，而是一個在實際過程中逐步接近最優解，更何況這種“合意程度“還會隨時代、技術、經濟等而不斷動態變化，故而反壟斷與併購間“此消彼長”“週期律”的本質就是：社會在技術、效率與社會福利間不斷尋求動態平衡的過程。

從三大因素看——

為何未來五年全球反壟斷大週期開啟？

雖然由於壟斷，特別是自然壟斷與技術壟斷，其合意規模本身是個動態平衡變化的過程，從理論上，很難界定究竟哪個階段應當反壟斷，哪個階段又應鼓勵併購。但是，從過去百年的全球反壟斷歷史因素，我們還是能找到壟斷規模明顯超過合意水平，對社會影響逐漸弊大於利，也即反壟斷週期開啟的內生機制與歷史共性特徵：

1）技術週期後程的“增量蛋糕”瓶頸與“贏者通吃”下監管規則的變化

縱觀上文美國曆史上六次併購—反壟斷週期詳細梳理，每一次的反壟斷週期的開啟幾乎都是在驅動當時社會發展的主要技術進入“後半程”，即：技術已被社會廣泛使用，潛力近乎完全“壓榨”，創造新的增量蛋糕效用鋭減的階段。由於行業整體蛋糕增量有限，頭部企業為了維持利潤增長只能通過併購、擴大產能等形式利用規模效應搶佔市場份額，提升集中度。這種“贏者通吃”的固化過程，不可避免的帶來劇烈分化和市場競爭活力下降的外部性，相應地，此時要求監管強化反壟斷的社會呼聲亦會增強。

應用場景與用户潛力窮竭下的流量“存量拼殺時代”，加速了互聯網數字經濟“寡頭化”特徵。就當前的數字經濟與互聯網平台而言，當前幾乎所有產業被“移動互聯網+”所延伸的事實，也意味着互聯網的應用場景潛力近乎窮竭。同時，主要經濟體近乎全民的移動互聯網普及率，也意味着新興互聯網平台進入了流量的獲取越來越困難的“存量流量”的“紅海拼殺”時代。

僅以我國為例：2019年年底，我國總人口14億人中，移動互聯網用户達到了13.19億人，“流量天花板”下新流量的獲客成本快速提升，而阿里、騰訊、抖音等互聯網巨頭平台憑藉鉅額存量客户流量的先發優勢進行擴張的邊際成本卻很低。互聯網先發優勢巨頭與新進者流量邊際成本天壤之別的差異，意味着若無行政等外力干預，互聯網及數字經濟領域將逐漸向競爭活力日漸匱乏的寡頭壟斷方向演進。

2）反壟斷強度的提升往往與貧富分化及勞動力失衡相伴生

我們在過去百年全球反壟斷歷史的梳理中，發現了兩個較為有趣的關係，如果我們以壟斷執法案例數量作為反壟斷強度的指標，根據美國司法部（DOJ）及美國聯邦貿易委員會（FTC）及各州司法部披露的美國70-90年代數據來看，其與美國失業率衡量的勞動力市場失衡情況及與美國基尼係數衡量的貧富分化情況，走勢高度一致。

我們認為，反壟斷與兩者的高度相關性不是偶然的。如前所述，在技術週期末端“增量蛋糕”近乎枯竭之下，龍頭企業為了維繫自身利潤增長，只能依託於規模效應，藉助併購等手段，提升市場份額與集中度。這種“大魚吃小魚”的模式，一方面，不可避免的將導致行業內中小企業的“消失”，進而造成勞動力市場失衡和失業率的提升；

另一方面，多倫多大學羅特曼管理學院研究表明，美國前20%高收入羣體的消費規模大致與60%底部低收入羣體的消費規模相當，但他們的財富持有量是後者的13倍。而企業這種通過規模效應獲得的壟斷超額利潤，往往並沒有通過降低產品價格讓人羣佔比多數的中低收入階層受益，而是通過分紅及資本市場讓前10%的富裕階層的財富進一步增值。這又將進一步加劇全社會的貧富分化。而貧富分化的加劇和勞動者的不滿，亦將使得社會對採取包括強化反壟斷在內的財富再分配措施的聲音越來越強。

疫情下的“FAANG”泡沫，助推全球“K型分化”已超過歷史極值。反觀當下，08年金融危機之後，全球貧富分化本已到達歷史最極值水平：根據哈德遜研究所的報吿，1995年開始美國最富有的1%家庭持有財富佔比超過底部50%家庭。2019年前0.1%的富人家庭坐擁美國約20%的財富，前10%的富人持有高達84%的財富，彷彿即將“回到”1929年大蕭條之前水平。

而去年以來，全球疫情下，一方面，諸多中低收入勞動者，因疫情衝擊，失業、破產乃至因新冠肺炎得不到有效醫治喪失生命；另一方面，在美聯儲為代表的全球央行史無前例的擴表又不斷助推美股為代表的資產價格不斷創出歷史新高，使得華爾街、跨國企業高管為代表的1%人羣的資產以萬億級別增長：截至2021年1月，美國660名億萬富翁的總財富為4.1萬億美元，比2020年初疫情大擴散總資產近3萬億美元的總淨值增長了38.6％，而Google、Twitter、Facebook等為代表的全球互聯網數字經濟平台更是本輪資產泡沫化的主線，貢獻了納斯達克絕大部分漲幅。與此同時，美國失業率卻高達6.7%，僅今年1月第一週失業救濟申請人數已到達96.5萬。

這種對於耶倫所説的“K型分化”的助推，很容易引發社會的撕裂與中低收入階層的不滿。儘管這一資產價格泡沫更多的是由各國央行寬鬆行為，分配製度與資金的投機行為所塑造，但全球互聯網數字平台龍頭作為本輪資產價格“狂歡”當之無愧的標杆，其股價與相關股東財富的“狂飆突進”，很難不刺痛廣大生活困頓的中低收入階層的內心，並進而形成加強互聯網數字經濟龍頭反壟斷的社會輿論。

3）“反壟斷的政治週期”：更加註重平等“左翼”政黨執政，或開啟反壟斷週期

平等和效率這兩項社會追求的目標，在同一歷史階段卻具有相互制約，難以兼得的屬性。西方的政黨往往可按對兩者的重視程度不同，劃分為不同的政治光譜，即：更加註重平等，強調大政府，強監管，高税收，高福利的“左翼政黨”，還是更注重效率，強調小政府，弱監管，減税與低福利的“右翼政黨”。就統計而言，左翼政黨與右翼政黨對反壟斷的立場往往“涇渭分明”，以美國為例，我們可以發現：自90年代以來，偏左翼民主黨執政時期如：克林頓、奧巴馬政府時期反壟斷案件調查數量顯著高於偏右翼的共和黨執政時期，如：布什父子、特朗普政府時期等。

疫情後的世界：16年以來全球“右翼迴流”的戛然而止，重視平等下，未來五年反壟斷或將“多國共振”。自2016年特朗普勝選以來，全球一度出現“右翼迴流”趨勢：伴隨英國脱歐、巴西博索納羅勝選，歐盟內部極右翼政黨佔比提升，在經濟領域上述政黨的共同特點是所謂的“右翼”主張，即：小政府、弱監管、減税、個人自由，並對平等、環保、醫保等相對忽視。前文中所描述的疫情後全球空前的“K型撕裂”，本質與持上述“右翼理念”的政府在應對疫情期間一系列失當做法相關：以美國特朗普政府為例，由於對平等和醫保的忽視，以及對所謂“個人自由”的偏執，其對強制佩戴口罩、新冠救治等一系列疫情必要的防控做法置之不理；而對於疫情對經濟造成的傷害，則不斷迫使美聯儲新的擴表放水、給企業減税“揚湯止沸”，這些做法實際是其一貫秉持的“右翼”經濟理念的自然延伸。

也正是由於上述“右翼理念”的政府失當舉措強化了社會的撕裂，更加主張平等、大政府、強監管的偏“左翼”政治力量重新贏得民心：在美國，部分吸收了桑德斯主張的民主黨一舉拿下總統和參眾兩院，在歐洲，以默克爾為代表的傳統政客，重新贏得高支持率等。上述偏左翼力量的重新執政，也意味着未來五年的政治週期中，反壟斷或將在多國以共振形式展開。

綜上，當前互聯網數字經濟平台面臨的情形與過去百年間六次反壟斷週期開啟之時高度類似：互聯網數字經濟早已進入全民、全領域普及的“流量存量化，紅海拼殺”的階段，互聯網龍頭利用先發優勢，在08年後開啟了“大魚吃小魚”的全球併購浪潮形成規模優勢壁壘，這不可避免帶來分化加劇的“外部性”。

以“FANNG”為代表的全球數字經濟龍頭資產價格泡沫與高失業率並存的史無前例的“K型撕裂”，增加了社會對平等呼喚與對數字經濟寡頭的不滿，最終使得更加註重平等、強化監管與節制資本的政治力量，如：拜登、默克爾等重新獲得威望，進而至少在下一個五年的政治週期，全球有望開啟新的反壟斷週期。

那麼既然未來五年對互聯網數字經濟平台的全球反壟斷週期開啟是相對確定的，那麼這些反壟斷的政策主張在實際執行落地過程中將產生何種效果，特別是能否達到提高競爭力與行業整體效力的政策初衷呢？我們將分別從橫向（不同國別）和縱向（不同行業）兩個維度，研究不同強度的反壟斷措施下，對相關國家、行業及企業將產生哪些影響。

反壟斷的整體影響：

美國與德國初衷與結果的“背離”

從壟斷界定及執法標準的嚴格程度來看，美國和德國是全球反壟斷執行機制中相對嚴格與寬鬆的兩個典型：

美國的反托拉斯法沒有對壟斷和限制貿易行為做出明確的定義和界定，而是籠統的以“托拉斯”來概括各種限制競爭行為和壟斷行為；相比之下，德國反壟斷法的規定更具體和明確：既有一般規定又對部分限制競爭的壟斷行為作了明確界定和具體分類。在認定企業具有市場支配地位的標準中，德國的考察指標比美國更多，包括市場份額、企業財力、採銷渠道、企業聯合、進入壁壘等因素。

德國之所以採取較為嚴格的反壟斷措施，一方面，源於納粹德國時期，對於壟斷合法化並使之成為戰爭工具的歷史教訓；另一方面，也是自戰後以來，其經濟體系構建中一直秉持的“競爭為本的‘自由+秩序’的市場經濟”的體現。然而，德國嚴格的反壟斷措施在執行過程中是否實現了這一增加競爭活力的“初衷”呢？

衡量經濟體整體活力的一個維度：資本市場指數成分股的結構變化。一方面，由於成熟經濟體的資本市場以機構為主的特徵，從長期看，資本市場中各企業間相對市值變化與企業實際相對地位和競爭力的變化趨勢是一致的；另一方面，由於成熟經濟體的主要股指，如：美國道瓊斯、德國DAX，都採用成分股的編制形式，成分股編制的特點以少數表現最好最具代表性的龍頭公司為基礎，不斷隨着時間發展“去弱留強”。從長期看，成分股的結構變化反映了該國經濟結構與企業相對地位的變化。

美國與德國指數成分股變遷對比：新興企業不斷更迭的美國VS“階層固化”的德國。我們觀察過去20年，德國DAX與美國道瓊斯指數成分股變化特徵，可以發現：一方面，作為嚴格執行反壟斷的德國，德國DAX指數的組成公司除了極少數近年加入的公司以外，成分股的固化比較嚴重，沒有像美股指數呈現微軟、谷歌、亞馬遜等新興產業不斷出現的現象。從一定程度上來看，政府嚴格且頻繁的反壟斷並未能改變德國公司與經濟結構的“階層固化”，也未能實現“競爭為本”的政策初衷。

另一方面，美國司法部（DOJ）及美國聯邦貿易委員會（FTC）及各州司法部對反壟斷為混合立法，所涉及反壟斷案例的認定及判決一般週期較長（微軟、電話電報公司的反壟斷執法都長達6-8年），在某些標準仍有逃避的空間，相對德國比較寬鬆。從股指成分來看，道瓊斯指數的成分股中已經出現了諸多新興科技公司，1980年至今美股前10大市值的公司不斷變化，從IBM、ATT到英特爾、微軟及後來的谷歌、蘋果乃至特斯拉等，新興的科技企業不斷更迭。換言之，美國對於反壟斷執行的寬鬆並未能影響企業地位的自然迭代，也未形成所擔憂的失去活力的“經濟寡頭化”格局。

反壟斷對不同行業的影響：

過去百年四大經典反壟斷案例梳理

在橫向觀察了成熟經濟體整體反壟斷的政策強度與實際效果的差異之後，我們再從縱向角度，通過對過去百年5大經典反壟斷案例的梳理，觀察不同的反壟斷手段對不同行業及公司的具體影響。這些措施下的經典案例如下：

1）製造業反壟斷案例：1911年標準石油公司拆分

1870年標準石油公司成立，作為一個合法實體成立剛滿9年時就已控制了全美90%的煉油業。隨後的13年，標準石油公司合併了40多家企業，壟斷了全國80％的煉油工業和90％的油管生意。同時由於1888年進入上游油田產業。直至1900年代初期成為美國最大的原油生產商，壟斷了美國95％的煉油能力、90％的輸油能力、25％的原油產量。

1911年美國政府認為標準石油公司通過掠奪性定價及交叉補貼，破壞市場自由競爭，即標準石油公司頻繁的通過大幅降價來將對手逐出市場，其利用壟斷地位的交叉補貼獲取壟斷利潤。以此為由，最高法院根據1890年的《謝爾曼反托拉斯法》開始對標準石油公司進行反壟斷立案。疊加羅斯福內閣對壟斷的強硬監管，美國湧起的進步主義運動都從很多方面助推了反壟斷的執法力度，1911年標準石油公司被拆分為34家地區性石油公司。

標準石油公司被分拆後，當時的全球石油行業形成了被新澤西標準石油、英荷殼牌、英國石油、紐約標準石油、德士古、加利福尼亞標準石油、海灣石油等“七姊妹”(Seven Sisters)把控的格局。但經過一百多年的發展，又逐漸演變為殼牌、英國石油、埃克森美孚和雪佛龍四大巨頭，繼續保持在全球石油行業中的領先地位。

從事後結果看，對於能源等行業處於壟斷地位的大企業，反壟斷的拆分可以在短期內消除壟斷，加強競爭，壟斷利潤的消除有利於提高社會福利。但“合久必分”、“分久必合”，能源企業在之後的重組與併購中也較容易形成新的寡頭或壟斷的格局。

2）科技業強勢反壟斷案例：1982年美國電話電報公司（AT&T)拆分

美國電話電報公司前身為貝爾電話公司，在1877-1940年AT&T不斷髮展壯大，除了提供本地通話和長途通話服務，業務版圖也延伸至了相關硬件領域。1940年代非AT&T系的企業在使用其設備、通信網絡、專利技術時，需要向AT&T支付許可費。這進一步增強了AT&T在行業中的壟斷地位。至1974年，AT&T公司的資產總額為670億美元，到1980年則剛超過1250億。美國82%的電話業務和90%的長途業務都是貝爾系統經營。

但其對產業鏈相關企業的縱向壟斷及採用交叉補貼的方式：用長話市場上的收入補貼市話市場上的虧損，以極低的資費在市場上競爭，迫使其他企業逐步退出了市場，進而達到在市話市場上的壟斷。司法部對其展開過三次反壟斷訴訟，但最終在1982年其因為縱向整合及交叉補貼被司法部反壟斷部門判決拆分，拆分出一個繼承了母公司名稱的新AT&T公司(專營長途電話業務)和七個本地電話公司(即“貝爾七兄弟”)。

美國電話電報公司被拆分的五年之後，AT&T 的市佔率從超過 90% 急劇下降到 50%。值得注意的是，原隸屬於公司的貝爾實驗室被歸入分拆後的朗訊科技公司，其科研人員也被分別調往不同的子公司。自1925年-1970年代，貝爾實驗室共獲得兩萬五千多項專利，一共獲得8項（13人）諾貝爾獎（其中7項物理學獎，1項化學獎）；為美國通信系統、產品、元件和網絡軟件方面貢獻大量的原研技術。然而，分拆之後失去壟斷超額利潤支持的朗訊公司科研經費捉襟見肘，無奈之下，貝爾實驗室只好靠變賣專利來維持研發。原本以研發為主要工作內容的科學家，在拆分後擔負起業務的責任，造成大量科學精英流失。故1984年ATT被拆分後，貝爾實驗室再無重大科學成果出現，一代“諾貝爾搖籃”和基礎科研的“聖殿”就此凋零，美國通訊行業的研發與迭代能力也因此放緩。

從股價表現來看，美國電話電報公司拆分後：其相對收益率在受反壟斷訴訟頻發時期回撤明顯，2000-2003年，公司再遭反壟斷拆分，其超額收益率從上市以來的20倍左右下跌至6倍左右。中長期來看，在被反壟斷拆分三十年後的2005年，其被西南貝爾公司SBC收購後股價又回到中長期的上升通道。

3）科技業“柔性”反壟斷案例：2000年微軟罰款、放開源代碼

1998年微軟佔據了90%的操作系統市場份額，並開始利用其操作系統的壟斷地位在系統中預裝其IE瀏覽器，打壓其他瀏覽器企業，如網景(Netscape)。2000年美國政府指控微軟公司濫用壟斷地位帶來的權力，它正在利用Windows的壟斷地位來扼殺網景公司等其他競爭者，司法部門試圖對微軟拆分為操作系統及應用軟件，且10年內不能合併。

但屆時全球正處於信息革命的浪潮，互聯網打開了產業升級的新方向。同時，經過微軟的多次上訴，2001年9月，司法部撤銷了對拆分微軟的指控。2003年，微軟與司法部和各地州政府最終達成了和解協議，並且，微軟同意向第三方公司開放API接口，提供近五年的源代碼等信息以接受司法部合規監管；也被迫改變捆綁軟件銷售模式，分離瀏覽器、操作系統軟件，與各地政府訴訟的和解費用總計約18億美元。

微軟反壟斷訴訟後，中長期來看，其研發能力並未因此受損：Windows系統依然不斷更新且微軟通過雲計算服務的轉型，依舊牢牢佔據美國頂尖科技霸主之一的地位。同時，此前反壟斷案中最核心焦點，微軟瀏覽器市場“一家獨大”的競爭格局亦全面顛覆：2018年微軟宣佈停止開發自己的瀏覽器技術。這背後的原因或是谷歌Chrome瀏覽器等新興產品的技術創新不斷替代了IE瀏覽器。從最終結果來看，科技企業反壟斷的最佳方式或許還是依靠技術的革新來顛覆舊技術的壟斷。2000-2001年微軟公司反壟斷訴訟頻發時期累計收益率約下跌200%，但在反壟斷的陰霾消散後的2003-20年其超額收益率增長13倍左右。

綜合而看，美國電話電報公司與微軟的反壟斷不同措施及不同的結果或表明，對科技巨頭的拆分一定程度上會減少其超額利潤，進而使其削減基礎研發投入，不利於技術創新和研發，最終對行業整體效率與競爭活力的提升或形成負面影響。

反觀以微軟為代表的以罰款、部分技術開放為代表的“柔性”反壟斷，在維持了行業格局穩定的基礎上，通過對龍頭企業的引導，一方面，為行業新晉者留出空間，一方面，引導龍頭企業向新興領域拓展。並最終通過新技術的“降維打擊”徹底改變了原有領域“一家獨大”的壟斷格局，在這一過程中，實現了行業整體效率、新晉者創新活力與原有龍頭轉型發展的“三方共贏”。

歸根到底，科技領域壟斷格局的真正破局還是要依靠科技本身突破後的“降維打擊”，從這個意義上看，以促進行業科技創新為出發點的“柔性”策略或比僅從主體數量出發的“分拆”等強勢策略，更能實現反壟斷的政策初衷。

那麼是不是所有對企業拆分等強勢反壟斷措施都會出現效果與初衷的“背離”呢？其實，也不盡然。

4）金融業規則變化下“防風險”反壟斷案例：1935年JP摩根的拆分

JP摩根最早創立了著名的投資銀行JP摩根， 1929年-1933年間大蕭條時期，由於當時沒有中央銀行（即美聯儲），美國的金融市場一片混亂。為了防止證券銀行業務對傳統的儲蓄業務造成風險，1933年美國《格拉斯—斯蒂格爾法》的出台，奠定了分業經營的基本格局。由於美國監管條款的變化，在美國金融業分業經營的要求下，摩根集團把其投資銀行業務分離出去，分離出去的投資銀行業務成立摩根士丹利，從而JP摩根只從事商業銀行業務。

從發展結果來看，摩根士丹利在開業的第一年裏席捲了1/4的市場份額。最終成長為一家國際頂尖的投資銀行，提供包括證券、資產管理、企業合併重組和信用卡等多種金融服務。

JP摩根於1959年與紐約擔保信託公司合併，成立美國摩根銀行。2000年12月，又與大通曼哈頓銀行正式合併，更名為摩根大通銀行。摩根大通已經成長為一家全球最大的銀行之一，業務遍及60多個國家，包括投資銀行、金融交易處理、投資管理、商業金融服務、個人銀行業務等。

從JP摩根的拆分後，其各業務最終都成為了國際巨頭企業，且美國無論是商業銀行業還是投資銀行業都維持了世界頂尖的行業地位的結果來看，我們認為，金融領域伴隨金融監管規則的變化的拆分無疑是較為成功的：在提升金融體系“防風險”能力的社會效應同時，金融的分業經營讓各業務線條更聚焦主業，併產生了新的業務龍頭，而新的競爭主體、競爭規則也為金融創新提供了沃土。

反壟斷對不同行業截然不同的影響：

根源是什麼？

通過上述全球百年反壟斷週期中五大經典案例梳理，可以發現，同樣的反壟斷手段在執行過程中對不同領域產生的效果是截然不同的。我們以反壟斷手段中最為嚴厲的企業拆分為例：對於金融寡頭JP摩根的拆分，孕育了商業銀行和投資銀行領域的兩大霸主——摩根大通與摩根士丹利，同時，美國金融體系防風險能力也在分業的過程顯著上升；對於製造業巨無霸標準石油的拆分，則是“分久必合，合久必分”的典型：短期改變了“一家獨大”，但長期看能源行業依然形成了四家寡頭壟斷的格局；而對於科技行業美國電話電報公司（ATT）的拆分則是不折不扣的“反面典型”：拆分後，公司盈利能力與市值嚴重縮水，行業一家獨大局面亦未能改變（SBC收購ATT成為美國通訊業新霸主），失去超額利潤支持的ATT旗下曾經為“諾貝爾獎搖籃”的貝爾實驗室分崩離析，企業、社會、消費者“三輸”的局面；反而，沒有達到上述微軟案例實現的 “三方共贏”。

事實上，這種同樣的反壟斷措施下，不同領域截然不同的效果的背後是有着深刻的經濟學原理的：

1）金融領域的壟斷：類行政壟斷屬性下的“制度套利”

由於行業特殊屬性，金融領域應在審慎框架下被嚴格監管是全球的主流共識。金融領域壟斷往往出現在超出傳統監管體系的新技術或新業務湧現，而法律制度尚未跟上的階段。這一階段由於監管體系“灰色地帶”的出現，使得能夠利用這種“灰色地帶”的主體相對傳統金融機構獲得了某些不對稱優勢，進而能夠迅速擴大規模。因此，本質上是一種“制度套利”下的“類行政壟斷”。

按照前文所言行政反壟斷的經濟學原理：由於行政壟斷會造成社會福利的“無謂損失”（如圖22），故對於行政壟斷的反壟斷改革，可以使得“總蛋糕”擴大，故理論上往往具有不可逆性。就金融領域而言，配合監管規則完善下的金融反壟斷措施，在保障公平競爭基礎上，引導各主體聚焦主業，並能夠有效增加金融系統防範系統性風險的能力。這是摩根大通被拆分後實現“多贏”的背後原因。

2）工業製造領域：弱自然壟斷屬性下的“分久必合”

工業製造業領域的邊際成本與規模擴張的關係往往有：伴隨生產規模擴大，先因規模效應降低，後因固定設備投資、地域性等因素上升，即呈現倒U型的的邊際成本曲線的弱自然壟斷屬性。這種屬性意味着，壟斷企業在規模擴張的後期，按照較高的邊際成本定價以獲取壟斷利潤時將給消費者福利造成損失（如圖23）。也就是説，工業製造領域往往存在一個內生的邊際成本最低的“最合意規模”，而對這類企業的拆分以及拆分後，行業類企業自發性的“再次整合”，本質上都是對這一“最合意規模”的不斷動態尋找及迴歸。這或許是美國標準石油公司在拆分成“七姊妹”後，百年間後又各自併購形成新的四大巨頭公司的原因。

3）科技與數字經濟領域：兼具技術與強自然壟斷屬性，技術創新打破原有的技術壟斷或是“破局之路”

科技企業的成本特點在於，企業在技術研發期需要大額投入，而一旦研發完成，則後續推廣過程中邊際成本可以降到非常低的水平，對於互聯網數字經濟企業這種邊際成本（互聯網企業形成規模後，額外增加一個新客户給企業帶來的成本增加）甚至近乎為0，即呈現“L型的邊際成本曲線”下的強自然壟斷特徵（如圖24）。由於規模擴張的邊際成本近乎為0，意味着至少在這一技術對應的細分賽道，企業間的競爭，一定以向頭部集中而吿終——要麼把競爭對手幹掉，要麼把競爭對手買下。這也是全球幾乎所有數字經濟領域均呈現“一家獨大”或“雙寡頭”的背後原因，如：微軟對桌面操作系統與辦公軟件的壟斷；移動操作系統中的安卓、蘋果“雙寡頭”等。

正是由於邊際成本近乎0的內生特徵，決定了其即便被拆分或面臨各種嚴格的行政限制後，也會在慘烈的廝殺後，通過行業內自發的合併，重新形成“寡頭”，比如：美國電話電報公司（ATT） 在被拆分30年後，西南貝爾（SBC）收購ATT，重新成為美國通訊業新霸主；我國對於國外互聯網巨頭的進入門檻相對較高，但相關行業依然形成寡頭壟斷格局，只不過由支付寶、淘寶、微博等“國內新貴”取代了PayPal、亞馬遜、Twitter等國際巨頭在國際市場的壟斷地位。

同時，由於數字經濟企業的壟斷兼具有技術壟斷的屬性，如前文所言，技術壟斷的初衷在於通過壟斷超額利潤以補貼企業在從事具有“正外部性”的創新過程中所承擔的成本和風險，本質是一種創新激勵。而一旦通過拆分等形式降低了其超額利潤，會導致企業創新動力的降低：美國電話電報公司在拆分後，曾經作為“諾貝爾獎級”的基礎研究搖籃—貝爾實驗室在後續研發資金枯竭後逐漸喪失了研發動力，進而影響了美國通訊行業長期研發創新能力。

儘管科技與數字經濟天生兼具強自然壟斷與技術壟斷的屬性，因而使得常規的反壟斷措施對其效果“差強人意”。但值得注意的是，科技本身快速的迭代週期，以及新一代技術對原有技術的顛覆和“降維打擊”，使得科技和數字經濟企業的自然壟斷很難像傳統企業那樣“一勞永逸”。同時，如前文我們對技術壟斷的經濟學原理所述，對技術壟斷的反壟斷的初衷在於專利保護下的創新技術不能有效擴散，抑制了潛在的社會總福利水平的提高，故對於科技與數字經濟領域反壟斷最關鍵的因素在於要通過相對“柔性”的手段進行引導，加速技術本身的擴散、迭代與突破。

這正是微軟反壟斷取得“三贏”的根本原因：通過罰款及開放部分源代碼的“柔性”手段而非拆分，加速了瀏覽器等技術在硅谷的擴散，伴隨新一代移動互聯網操作技術對傳統PC的“降維打擊”，自然改變了微軟“一家獨大”的局面。而對於微軟本身，一方面，通過懲罰措施迫使其向雲計算等新領域轉型佈局，另一方面，也保留了其傳統產品的超額利潤，使其可以平穩過渡。用技術創新打破原有的技術壟斷，實現全行業創新與競爭活力的“滾滾向前”。

在回顧了全球過去百年反壟斷週期之鑑後，那麼我國目前的反壟斷現狀又是如何呢？當前社會焦點的我國互聯網數字經濟平台又存在哪些問題？就資本市場而言，未來可能的反壟斷措施，對於互聯網數字經濟平台龍頭投資機會又會產生何種影響呢？

我國的反壟斷：

平台經濟壟斷存在什麼問題？

正如上文所述，本輪對於互聯網數字經濟平台的反壟斷週期具有全球共振的特點。就我國而言，近些年，阿里系、騰訊系的投資版圖在不斷擴大，其平台經濟的規模也在不斷擴張。騰訊、阿里等巨頭對拼多多、滴滴及美團等各類互聯網平台的持股，我國互聯網經濟或在慢慢形成了阿里系、騰訊係為主導的趨勢。

過去十年我國互聯網數字經濟實現了跨越式發展，這種跨越式發展具有“雙刃劍”效用：一方面，多個具備全球競爭力的互聯網新興科技龍頭的成長，在更好滿足消費者需求、推動經濟高質量發展等方面做出貢獻；另一方面，我國互聯網數字經濟平台在“跑馬圈地”過程中亦存在一系列相對短視及“負外部性”強烈的問題，主要體現在：

1）金融領域的“制度套利”：科技外衣下的高槓杆與混業經營之“實”

互聯網巨頭在金融領域中突出的問題或在於：以藉助金融科技“外衣”，利用當前金融監管體系的“灰色地帶”，從事高槓杆信貸及“混業經營”之“實”，藉以獲得相對傳統金融機構不對稱的優勢，同時，為金融系統性風險埋下隱患的一種“制度套利”。

我們以互聯網金融科技龍頭螞蟻集團為例，按照此前螞蟻的招股説明書中的披露，其收入構成的四大主業中，唯一直接與數字經濟相關的數字支付佔比僅有（35.86%），其餘65%以上的業務實際為傳統的金融業務——微貸（39.41%）、理財（15.56%）、保險（8.42%）。也就是説，螞蟻集團實質上跨界開展非金融、金融、類金融和金融基礎設施等多種業務，成為了全世界混業程度最高的綜合金融服務平台，這顯然與我國《銀行法》為主的金融監管體系以分業經營為核心的監管要求是不符的。

同時，從各業務發展速度看，我們發現，微貸業務在四大主營業務中的佔比快速提升：2017-20年上半年，微貸業務佔營收比重從24.75%提升至39.41%，營收佔比已經超過支付寶代表的數字支付業務。

更重要的是，信貸業務在日益成為螞蟻集團最重要主業的過程中，其對高槓杆的使用遠超我國監管要求： 2020年上半年，微貸科技平台促成的貸款規模為2.15萬億，而螞蟻集團自營貸款餘額佔公司微貸科技平台促成的信貸餘額的比例僅為1.68%，微貸科技平台的業務細分收入佔促成信貸規模的2%。也就是説，螞蟻集團的出資比例遠低於網絡小貸新規要求的30%的紅線，且聯合貸款的商業銀行或承擔了更大的壞賬風險，整體上是對金融系統內防範風險的一種挑戰。

高槓杆往往是造成金融危機等系統性風險的背後推手，而螞蟻集團在運作過程中與銀行、保險等傳統金融機構的深度合作又極容易造成這種隱藏在“科技外衣”下的風險向金融體系擴散，進而存在形成系統性風險的隱患。

對於這種本質原因由“制度套利”所形成的壟斷競爭優勢及負外部性，參考上文所述的國際百年反壟斷經驗，國家採取反壟斷措施，甚至較為強力的反壟斷措施，並配合金融監管規則的完善，有助於行業整體中長期健康發展和整個金融體系防風險能力的提升。

2）熱衷“模式創新”的“跑馬圈地”與基礎原研的匱乏

與同為自然壟斷且資本市場追捧的全球互聯網數字經濟巨頭相比，我國互聯網龍頭企業在超額利潤的投入上的短視化特徵非常明顯：熱衷“模式創新”的“跑馬圈地”，而對基礎性和原創性科技研發投入相對不足。

首先，從研發支出佔收入比重這一直觀指標來看，我國互聯網龍頭研發佔比僅有國際巨頭的一半不到的水平：以美國納斯達克中的FANNG為例，Facebook研發投入基本保持23%左右，亞馬遜為11.78%，穩定成熟的谷歌研發佔比也有16%。我國的阿里及騰訊雖然每年研發費用體量高達300億，但其研發支出佔比卻僅有8.5%左右。同樣獲得壟斷超額利潤，而我國互聯網龍頭企業對研發投入的興趣或並不高。

其次，從現金流量表拆分中，可以發現，與重視研發的全球巨頭相比，我國互聯網龍頭企業對於商業生態投資和“跑馬圈地”卻是極為“熱衷“：2006-2020Q3阿里的投資淨現金流為5759.27億元，經營現金流總計5719.44億元，相當於阿里把經營上的現金幾乎都用來投資；而另一巨頭騰訊也”不遑多讓“，騰訊投資的規模佔經營現金流規模也達到87%。根據《胡潤2020全球獨角獸》榜單的統計，全球一共586家獨角獸公司中，騰訊投資投入的企業達52家，僅次於紅杉資本；而阿里系投資了44家，也位列第8。科技巨頭似乎已悄然跨界為投資巨頭，與之相比，此榜單中海外機構均以軟銀、高盛等傳統金融投資機構為主，美國的互聯網巨頭FANNG在此榜單中均”未見蹤影“。

更為重要的是，通過比較國內與海外互聯網公司通過研發/投資所進行的項目，更可以發現雙方戰略佈局與出發點的差異。比如：以當前全球前兩位首富為例：特斯拉CEO馬斯克，其90年代通過創辦PayPal從互聯網支付起家，這點與馬雲頗為相似。在其通過移動支付賺到第一桶金後，其便將PayPal出售並專注於智能汽車與空間探索領域。儘管當前特斯拉已成為新能源車的標杆，但從馬斯克的佈局來看，特斯拉也只是為其空間探索SPACE X提供現金流而已；而創建亞馬遜的貝佐斯亦每年向“藍色起源“空間探索項目投資數十億美元。正是由於這些全球巨頭的持續投入，近年來，空間探索領域出現快速進展：太空發射成本由每公斤數十萬美元下降至200美元。與之相似地，谷歌在DeepMind人工智能前沿的投入也使整個領域快速進步。可以預見，未來如果上述前沿領域技術進一步突破併成熟，將如同前四次工業革命一樣，對整個人類社會發展產生”質“的飛躍。

而反觀國內互聯網龍頭，其佈局領域基本在核心技術含量相對不高，依託資本投入的規模優勢，可以較快“變現“的“模式創新”領域的“跑馬圈地”：如：阿里熱衷於電商、文娛、物流、生活服務行業的投資，而騰訊投資的重點投領域為文娛、交通、電商及遊戲。佈局這些領域的核心邏輯依然是依靠阿里在電商領域，騰訊在社交領域的“先發優勢”進行“流量變現”。

我們在前文全球百年反壟斷之鑑中提到，之所以社會在一定程度上容忍科技企業通過專利等形式獲得超額壟斷利潤的最重要原因在於，希望以超額利潤鼓勵企業的創新精神，特別是鼓勵其對社會正外部性強烈，但投入週期較長的基礎性、前沿性領域持續創新，以求全社會“蛋糕”整體的擴大。如果互聯網壟斷企業僅滿足於坐享現有成果或依託規模優勢進一步蠶食社會存量“蛋糕”就完全違背了上述初衷。從這個意義上看，在本輪全球數字經濟反壟斷週期中，若我國互聯網企業相對國際巨頭，所受措施更為嚴厲，或亦是情理之中。

3）貧富分化的加劇：一、二級套現“盛宴”與線下實體衝擊

我國互聯網平台的壟斷，亦未能避免這一社會負面效應的溢出。我國互聯網龍頭更加熱衷“跑馬圈地”“快速變現”，而在某種程度上也讓收入分化得到進一步加劇。

首先，從中低收入羣體角度看，儘管中國人民大學勞動人事學院發佈的《阿里巴巴全生態就業體系與就業質量研究報吿》指出：淘寶等電商平台帶動就業機會可能超過4900萬。但從總量的角度看，網購未能增加全社會消費總量：2020年社會消費品零售總額（扣除網上實物規模）的增速為-9.81%，而2019年為5%，一年內實體店的消費額增速降了14個百分點，網上購物總規模的增速僅下降7個點。可見，線上購物基本只是線下實體店的替代，這種替代作用意味着有相當數量的線下實體從業人員收入或受到衝擊。

其次，從富裕人羣角度看，我國互聯網平台的“造富效應”，不僅體現在互聯網行業，尤其是龍頭平台，從業人員平均年薪（2019年）遠超製造業等社會其他行業，但更體現為，將壟斷產生的超額利潤廣泛用於一級市場投資及“跑馬圈地”，並在這一過程中，藉助資本市場“一二級套利”，實現少數人羣財富及資本飛躍式增長。

如前文所述，我國互聯網龍頭企業已悄然跨界為全球最大的一級市場投資機構之一，形成優質企業要麼歸於騰訊系要麼歸於阿里系的寡頭壟斷格局：僅以二級市場為例，2020年10月，阿里系佔前十大股東的上市公司為37家，持股市值則約為3000億元。騰訊位列前十大股東的上市公司為41家，持股市值合計高達9000億元。

當其佈局的企業在A股上市並享受到更高的估值溢價後，相關高管、戰略投資者、機構等通過各種渠道減持後的套現或也推高了企業員工間的收入差距。以率先實施註冊制的科創板為例，在去年7月允許解禁後至今的，減持目的及規模統計數據中，自身資金需求而減持套現的規模佔比為86.45%，業務發展及經營需要的套現比例不足2%。可見，資本市場的估值溢價彷彿在不斷孕育創投界的一個個造富神話，也造成了收入差距的進一步加大。

4）“二選一”、大數據殺熟等不規範行為：榨取消費者福利

利用壟斷地位，基於企業短期利益最大化，實施某些極盡壓榨消費者福利，並干擾市場整體效率的不規範行為，是我國互聯網數字經濟龍頭另一廣受詬病的問題，最為典型的是：屬於價格歧視的“大數據殺熟”和屬於“交叉補貼”的“平台‘二選一’”。

所謂平台“二選一”，即利用平台規則、數據、算法、技術對別的不同平台約定“排他性規則”，如：在外賣平台搶佔市場份額的過程中，有商户因上線滴滴外賣而被美團外賣和餓了麼強制下線等。這其實是一種經濟學中的“類交叉補貼”：藉助某一產品的壟斷地位，扭曲消費者/供應商基於原本應基於產品和服務本身所做的選擇，這種對市場機制的扭曲將導致社會福利的巨大損失與低效率。

所謂大數據“殺熟”，即平台基於大數據和算法，根據消費偏好、使用習慣等，實行差異性交易，同樣的商品或服務，老客户看到的價格反而比新客户要貴出許多的現象。這種大數據殺熟的經濟學本質是的“價格歧視”。與傳統壟斷企業相比，通過大數據，互聯網平台甚至可以對每一單位商品都收取買方願意支付的最高價格，將消費者福利全部收歸己有。這種對消費者剩餘的榨取行為，亦是對市場競爭機制的扭曲，將造成社會整體的損失。

上述這類利用壟斷地位扭曲市場機制的行為，始終是全球各國《反壟斷法》限制的重點。對於上述行為的規範將有助於維護消費者權益及行業整體效率的提升。

反壟斷措施給相關行業帶來哪些投資機會？

綜上，回首過去百年全球反壟斷週期，壟斷與反壟斷相互交替的本質在於效率、創新與社會福利的動態均衡。當前的全球互聯網數字經濟平台所處的階段與歷次反壟斷週期開啟時的特徵高度相似：技術週期末端“增量蛋糕”窮竭之下，龍頭企業更多依靠壟斷的規模效應盈利進而產生貧富分化加劇等一系列“負外部性”，故未來五年，互聯網數字經濟或將迎來全球共振的反壟斷大週期。

然而，由於自然壟斷與技術壟斷“雙刃劍“的複雜屬性，不同領域的反壟斷常常遇到”實際結果“與”政策初衷“嚴重背離的情形，而我國互聯網數字經濟平台又由於更加熱衷”跑馬圈地“，涉足行業範圍廣泛，而存在：金融領域、資本市場”制度套利“，“模式創新”下基礎研究相對不足，“2選1”等違規現象等多個複雜問題。參考過去百年反壟斷得失，我們認為，針對這些不同問題的不同反壟斷措施對於相關細分領域及投資機會的影響或也截然不同：

1） 對於涉及金融領域的數字經濟反壟斷：由於當前互聯網平台金融類業務的快速發展的部分原因在於互聯網企業利用現有制度規則的“灰色地帶”，相對傳統金融機構取得了高槓杆放貸與混業經營等不對等優勢，本質是“制度套利”的“類行政壟斷”。參考美國JP摩根因分業經營要求“一分為二，二者均強”的案例以及經濟學中對於行政壟斷的干預將帶來社會整體福利提升的理論。對於金融領域配合制度完善下的反壟斷措施，乃至較為強力的措施，將提升行業整體效率與防風險能力。這一過程中，伴隨互聯網金融企業“制度套利”優勢的弱化，金融創新能力較強的龍頭銀行、券商、保險受益。

2） 對於涉及互聯網企業不規範行為的反壟斷：諸如：“大數據殺熟”的經濟學本質在於“價格歧視”，“二選一”的本質則是“交叉補貼”。對於互聯網企業這類顯著侵害消費者福利，導致行業低效的行為的規範，不僅在有利於相關細分行業長期健康化發展和整體效率提升，即便對於受處罰龍頭公司本身，在短期陣痛後，也將伴隨行業整體的良性發展，而在長期中受益。就資本市場而言，若上述公司股價因為這類不規範行為受處罰而發生短期調整，只要投資者能核實企業確實開始系統化的規範行為，則調整反而是較好的買入機會。

3） 對於涉及互聯網企業核心科技業務的反壟斷：諸如：騰訊的遊戲業務、阿里的電商業務、抖音算法推薦下的短視頻業務等，上述業務雖然在實質上也構成某種意義上的壟斷，但是這種壟斷從本質上看，是技術壟斷疊加數字經濟行業強自然壟斷的行業屬性所共同塑造的，即：一旦形成用户粘性，後期邊際擴張成本極低。參考過去百年國際反壟斷相關案例——微軟與ATT的成敗經驗，不同強度的反壟斷措施對這類行業產生的效果截然不同：

• 類似微軟案例中的以“處罰+引導”的相對柔性的反壟斷措施，在維持行業格局穩定的基礎上，激發了創新與競爭活力，並最終通過新技術的降維打擊徹底改變了原有領域“一家獨大”的壟斷格局，在這一過程中，實現了行業整體效率、新晉者創新活力與原有龍頭轉型發展的“三方共贏”。

  站在投資角度，我國互聯網龍頭企業的核心業務如若迎來此類反壟斷措施，雖然短期仍會對相關公司盈利與股價產生擾動，但行業整體中長期競爭活力的增強及壓力下企業內生動能的激活，反而有利於公司長期前景，因此短期調整即買入的機會。與此同時，相關的行政措施亦有助於引導互聯網龍頭更多將資源投向基礎、前沿與開創性研究，這將持續利好：半導體、新能源、人工智能等“硬科技”領域。

• 風險提示：類似ATT案例中以拆分為主的強力反壟斷措施，雖然在短期一度改變了行業“一家獨大”的競爭格局，但由於相關科技領域自然壟斷的內生屬性，行業寡頭壟斷格局，長期看仍較難顛覆，而由於原有科技龍頭失去了壟斷利潤的支持，不得不縮小基礎研究的投入規模轉而向“見效更快”的應用創新收縮。從長期看，對於行業的創新活力能否起到政策初衷的效果或有待商榷。

  站在投資角度，我國互聯網龍頭企業的核心業務如若迎來此類反壟斷措施，由於行業格局在短期受到的衝擊相對較大，或將對相關公司的盈利和中期前景產生較為不利的影響。然而，由於相關領域強自然壟斷的屬性以及互聯網龍頭企業在自身核心業務領域已經形成的較高壁壘，長期看，這類企業的核心業務在細分領域仍或將維持“強者恆強”的地位。只要投資者仍看好諸如：遊戲、電商、短視頻等細分賽道的長期發展潛力，相關龍頭企業即便面臨強外生衝擊，仍值得投資者長期持有。