摘要
快手科技：國內第二大短視頻平台，廣吿驅動收入高速增長，運營強度提高，銷售費用率明顯提升
公司註冊於2014年，2019年和2020年前三季度分別實現收入391.2億元和406.8億元，同比增長92.7%和49.2%，經調整淨利潤13.5億元及-72.4億元，淨利下滑主要由於大規模市場投入，銷售費用大幅增長所致。公司收入主要由直播、線上營銷服務與其他業務（電商、遊戲、其他增值服務）構成：直播收入20年前三季度253.1億元，同比增長10%，佔比62%；在線營銷服務收入20前三季度達133.4億元，同比增長213%，佔比33%。
高成長賽道：短視頻行業的用户使用時長提升為互聯網第一；騰訊視頻號正在醖釀突破，行業從兩強爭霸到三國殺，其他大型公司也在跟進
15年-19年短視頻平台日活用户數從3180萬上升至4.96億人，年複合增長率達98.6%；使用時長不斷提升，19年人均使用時長67分鐘；用户粘性逐漸增強，20年Q3人均每日使用短視頻類APP時長達到26.6%，成為時長佔比最高應用。經過十年發展，抖音快手佔據行業絕對頭部（截至20年10月，抖音MAU達5.3億，快手達4.2億），微信視頻號於19年切入短視頻市場，利用微信社交粘性於20年6月DAU已達2億， 21年有望繼續突破。競爭格局從雙雄爭霸進入三強競爭（騰訊是快手股東），百度、網易等大廠紛紛跟進，中視頻B站、長視頻愛優芒也有佈局。
兩強從差異走向部分融合：快手/抖音各具特色形成初期定位，18年開始出圈擴大用户羣，雙方競爭中也有融合，快手優勢在社區基因和用户粘性
我們從七大維度對二者進行分析（從基因、願景、交互、技術到內容、用户、商業模式）：創始人背景決定產品理念差異：抖音重美好/精品VS快手重記錄/公平；抖音單列流中心化分發VS快手雙列流展示；抖音優先爆款VS快手更關注公平；由此造成抖音快手產品生態差異與變現方式差異：抖音明星、網紅居頭部VS快手素人為主；快手用户相對下沉VS抖音一二線城市佔比較高；快手私域流量C端直播變現為主VS抖音公域流量B端廣吿變現為主。
快手投資亮點：直播穩定基本盤；廣吿加載率提升+單列流+電商廣吿打開空間；電商萬億可期，貨幣化率提升彈性顯著
直播打賞方面，雖然用户注意力和使用時長受到電商帶貨發力或有分流，但直播滲透率與付費率提升+社區基因+電商掛榜業務穩定直播收入基本盤。廣吿方面，受益單列流改版+加載率提升+電商廣吿（小店通）建設，具備數倍提升空間。直播帶貨方面，依託社區粘性與用户畫像，快手初期以白牌+選品+社區已經突破3000億GMV，僅次於淘寶直播成為第二大直播電商平台，後續如果能成功管理主播生態和供應鏈強化復購，長期GMV具備萬億空間。隨着帶貨商業生態不斷完善，疊加直播、廣吿業務協同（包括支付），帶貨GMV和貨幣化率雙升有望打開持續成長空間。
中期看，我們看好騰訊視頻號在用户規模對抖快的追趕，用户時長的搶奪需要配合產品、內容、運營多維度配合。短視頻作為5G時代的典型傳播互動媒介，行業的用户規模和用户時長還有提升空間，如抖、快極速版的推廣，出海等，同時依託打賞、廣吿、電商、遊戲，商業變現也只是早期。
估值情況：我們採取PS及單用户估值法估值，分部PS估計快手市值842億美元，考慮電商貨幣化率彈性，電商採取P/GMV方法估值，快手市值彈性可達1161億美元；單用户估值估計快手市值621億美元，隨着電商業務不斷髮展，單用户估值有望進一步提升，彈性可達1011億美元。綜上所述，我們認為2021年快手市值彈性區間在842億-1011億美金區間。
風險提示：市場變化劇烈風險，互聯網監管風險，經營能力不及預期等
目錄
正 文
1. 快手總覽：社區基因構建用户粘性，商業化發力追趕抖音
1.1.發展歷程：GIF工具軟件轉型成為國內頭部短視頻平台
快手集團發展歷史可追溯至2011年推出GIF快手，2013年轉型為短視頻社交平台，目前快手是用户數第二大短視頻平台，已建立直播、在線營銷服務、電商、網絡遊戲、在線知識分享及其他多種變現渠道。公司2016年推出直播業務作為平台的自然延伸，直播可以多種形式進行，包括一對多、PK及多人直播，用户可進行實時社交及參與活動。2017年，快手成為全球虛擬禮物打賞量最大的平台，同時開始探索其他變現模式，例如在線營銷服務。2018年1月，快手主站的平均日活躍用户數突破1億，同時開始發展電商業務。2019年8月，正式推出快手極速版，同時公司成為全球商品交易金額第二大的直播電商平台。2020年8月，快手極速版的平均日活躍用户突破1億，快手中國應用程序及小程序的DAU突破3億。
1.2. 管理層：程一笑創立快手，宿華聯合掌舵
宿華是公司聯合創始人、執行董事、董事長兼首席執行官，畢業於清華大學，創立公司之前先後任職於谷歌（中國）、百度公司。程一笑是公司聯合創始人、執行董事兼首席產品官，創立公司前先後任職於惠普、人人網等公司。首席財務官鍾奕祺於2016年加入快手，之前曾任職於寶潔、戴爾（中國）、李寧、汽車之家，具有豐富的財務經驗。首席技術官陳定佳於2015年加入快手，之前曾在騰訊任職10年。
1.3. 融資歷程：歷史六輪重大融資，騰訊持股22%
快手集團歷史上曾有過六次重大融資，最新一輪融資為2020年1月，共計融資30億美元，投後估值286億美元，騰訊持股22%。騰訊於2017年3月開始投資快手，先後參與快手四輪融資。截止招股書籤署日，宿華和程一笑分別持有快手科技12.65%、10.02%的股權，兩人分別持有A類股權和B類股權，其中A類股權每一股代表10票投票權，B類股權每一股代表1票投票權，同股不同權。除此之外，騰訊持有21.567%的股權，5Ycapital持有16.657%的股權。
1.4. 財務情況：收入維持高增長，廣吿佔比提升，銷售費用大幅提升
1.4.1. 廣吿業務發力，收入結構轉型
快手科技2019年和2020年前三季度分別實現收入391.2億元和406.8億元，同比分別增長92.7%和49.2%，實現經調整淨利潤分別為10.3億元，-72.4億元，對應淨利率分別為2.6%，-17.8%。淨利率大幅下降主要是由於公司進行大規模市場投入、推廣快手極速版等應用，銷售費用大幅增長所致。
公司收入主要由直播、線上營銷服務與其他業務（電商、遊戲、其他增值服務）三部分構成。2017年、2018年、2019年與2020年前三季度，直播收入是公司的第一大收入來源，由於線上營銷服務與電商等業務的發展，收入結構改善，直播收入佔收入的比例逐年下降，20年前三季度下降至62.2%。
1.4.2.毛利率穩中向上，銷售費用增長利潤率承壓
公司毛利率基本穩定在30%以上，受廣吿佔比提升影響，整體毛利率穩中有升。毛利及毛利率方面，2019年公司毛利141億元，2020年前三季度實現毛利153.1億元；2019及20Q1-Q3毛利率同比上行，2019年公司毛利率36.1%，同比提升7.5pct；20Q1-Q3毛利率為37.6%，同比增長2.9pct。
快手改變自然增長策略，強化營銷運營，20年銷售費用率大幅上漲。銷售費用方面，公司市場推廣投入加大。銷售費用由19年前三季度的56億元增加至20前三季的198億元，銷售費用率達48.8%。主要是由於推廣快手極速版與其他應用程序的營銷開支以及品牌營銷活動開支增加：例如快手獲得央視春晚獨家互動合作權拉動用户增長，6月聯手京東共同發起百億補貼計劃推動直播帶貨業務等。
1.4.3. 營銷只能解決知名度，長期留存更需產品、內容、運營聯合發力
快手用户月環比分析顯示春節拉新後用户留存不足。由於春節投放，1月快手MAU環比高速增長近抖音2倍，DAU環比增量與抖音接近；2月快手MAU環比下降，部分春節拉新用户活躍度不足。
為了增強內容豐富性，提升對一二線城市用户吸引力，快手20年加強內容建設，引入大量明星入駐。如《乘風破浪的姐姐》節目播出前後邀請姐姐們入駐快手進行直播活動等，5月引入周杰倫入駐，快手成為周杰倫首箇中文社交媒體，周杰倫快手個人介紹為：“全網唯一，只在快手”，10月引入陳坤、楊冪等作為快手代言人入駐，豐富快手內容矩陣，加強內容建設。
同時，在產品形式上，快手9月進行單列流改版，新增tab在保持原有雙列流的基礎上增加單列流展示模式，滿足不同用户使用習慣。
組織結構調整助力公司運營，新增多位一級部門帶頭人拉動公司業務發展。2020年5月25日，快手發佈內部信宣佈組織架構調整，調整主要涉及商業化、運營和產品這三個核心部門負責人的變動：原運營負責人馬宏彬與原商業化負責人嚴強調換崗位；原產品負責人之一徐欣調任負責用户體驗中心；原產品負責人之一王劍偉，收攏產品和直播業務彙報線，成為產品最高負責人。
2020年12月8日，快手發佈內部信撤銷2019屆經營管理委員會，並宣佈新一屆經管委名單，新增多位一級部門帶頭人。2020屆經管委人員大多來自互聯網巨頭公司，宿華加入快手前曾任職於谷歌和百度，程一笑創建快手前曾任職於惠普和人人網。除兩位聯合創始人之外，CTO陳定佳和產品負責人王劍偉之前就任於騰訊，商業化負責人馬宏彬曾先後就職于波士頓諮詢和美團的高級運營總監，運營負責人嚴強曾於阿里巴巴任職，海外業務負責人仇廣宇今年7月剛從滴滴全球化業務離職加入快手，電商負責人笑古之前就任於微博商業產品部。
2. 短視頻行業：流量增長新高地，商業化空間巨大
2.1.用户規模：滲透率持續上漲，20年時長佔比互聯網第一
行業滲透率持續增長，用户規模不斷擴張。2018年6月-2020年6月，短視頻行業月總獨立設備數從6.7億台上升至8.9億台，滲透率由51.6%上升至65.8%。2015年-2019年短視頻平台日活用户數從3180萬上升至4.96億人，年複合增長率達98.6%，日均使用時長從42分鐘上升到67分鐘。
用户粘性逐漸增強，短視頻成為用户日使用時長佔比最高應用。2019Q1-2020Q3，短視頻人均使用時長佔比逐漸提高，用户人均每日使用短視頻類APP時長提升14.3pct達到26.6%，超過即時通訊類APP，成為用户時長佔比最高應用。
2.2. 行業歷程：從平台混戰到抖快領先，深耕及商業化是後續重點
我們把短視頻行業過去十年發展分為萌芽期（2011-2014）、探索期（2014-2016）、用户爆發期（用户快速增長破圈2016-2018）、用户普及期（用户規模和時長雙驅動，2018-2020年）四個階段，我們預判接下進入用户深耕和商業變現期（2021年開始）。
2011年，快手前身GIF快手成立；2013年，一下科技正式推出現象級爆款產品秒拍， 9月騰訊推出微視，國內互聯網企業和創業者紛紛進軍短視頻領域，並通過加大營銷力度拓寬短視頻市場，2015年初，初步形成社交媒體、PGC模式、工具平台模式幾大代表性APP，而除了社區化的快手外其他APP活躍度衰減逐漸淡出視野。
進入2016年，短視頻市場向垂直化、智能化發展，出現更加多元化的內容主題APP（頭條系抖音、西瓜、火山上線），優質內容創作者脱穎而出，各巨頭積極吸引創作者與用户入駐社區，騰訊2017年重啟微視。2018年，抖音、快手帶領短視頻用户突破6.9億MAU，3億DAU，截至2020年短視頻用户DAU過6億，用户單日時長超過80分鐘。
從2021年看未來：隨着用户規模增速趨緩，看似短視頻增長變慢，競爭格局基於穩定。但考慮到視頻是4G、5G環境下比文字圖片更高效的信息交流方式，要看到其他傳統互聯網巨頭並沒放棄對短視頻、中視頻的佈局：比如騰訊（微視+視頻號）、百度（好看視頻+披露擬收購YY直播），網易（1月丁磊披露10億元扶持計劃）。同時，在用户時長成為互聯網第一大應用後，短視頻的商業化空間仍相當巨大（相比騰訊單季度過千億元）。
在用户普及期（2018-2020年），也是抖音實現後來居上的階段。根據Questmobile數據，快手，抖音DAU、MAU自2018年以來一路上漲，其中快手前期一直採取自然增長戰略，用户規模平穩增長，抖音增長曲線陡峭，並在2018年4月反超快手。2019年6月，快手改變自然增長戰略，制定2020年春節之前3億DAU的目標。截至2020年9月，快手MAU達4.07億，抖音達5.24億。
抖音和快手作為短視頻行業龍頭，形成了各自競爭優勢。快手具有先發優勢和持續生命力，疊加快手的內容建設及社區文化，形成穩定的短視頻社區平台；抖音依靠強化內容運營，創新單列流沉浸式分發，利用大中台算法分發能力，吸引內容和用户，後來居上成為短視頻第一分發平台。
2.3. 格局並未固化：抖快暫居頭部，騰訊視頻號虎視眈眈
短視頻行業頭部集中趨勢明顯，CR5月活躍用户規模同比提升。根據Questmobile公開報吿，短視頻行業2020年CR5月活躍用户規模為7.95億，同比上漲12%，而其他APP月活躍規模同比降低15.2%，由3.43億人下降至2.91億人。
快手抖音雙頭部平台競爭優勢顯著，用户規模遠超其他獨立短視頻APP。截至2020年9月，抖音月活躍用户數超5億，快手超4億，與其他平台比具有較為明顯的優勢。其次為快手與頭條系的極速版產品（更適合下沉市場），快手極速版月活躍用户1.3億，抖音極速版1.0億。
微信視頻號切入短視頻市場，具有更強的社交屬性。視頻號的優勢在於，其一，社交粘性，視頻號在微信界面的排序僅次於朋友圈，看到視頻的同時可以看到好友的點贊和評論，可以互動，有望形成全關係鏈的內容社區；其二，天然流量優勢，微信DAU破12億，截至2020年6月，視頻號的DAU破2億；其三，原有創作者資源，公眾號為視頻號推薦算法提供底層數據支持及提供早期內容供給問題。中長期看，我們看好視頻號在用户層面比如DAU對抖快的追趕，而用户時長的搶奪需要配合產品、內容、運營多維度配合，並不是短期能見分曉。
3. 兩強PK：快手優在社區私域粘性，抖音強在運營和公域體系
3.1. 創始人基因：快手偏重社區和平等，抖音強調技術和運營
3.2.從差異到共融：抖音“精品、美好”VS快手“平等、記錄”
3.3.用户交互：抖音單列流中心化分發VS快手雙列流更大選擇權
2020年9月，快手推出8.0版本，產品界面出現較大更新，新增 “精選”頁面採取沉浸式單列流，與抖音原有單列流較為類似。區別在於抖音單列流右滑直接進入創作者主頁，而快手精選頁面短視頻右滑直接可直接看到創作者其他作品，在無其他操作的情況下順序播放創作者其他視頻，同時在下方可以直接關注創作者。同時，快手保持原有“關注”、“發現”的雙列流模式，因此，我們認為即使雙方產品模式趨同，但快手依舊注重創作者個人與用户的聯繫。
3.4. 內容推送：抖音優先爆款VS快手更關注普惠
根據用户反饋情況進行多輪流量池篩選，抖音平台內容生態會出現“貧富差距”大的特徵。在推薦系統模型的訓練上，創作者在抖音發佈內容，經過機器和人工審核後，會被分配一個初始流量池，平台會根據初始流量池的用户行為反饋數據來判斷內容是否受歡迎，主要加權指標為點贊率、評論率、完播率、關注比例等，如果反饋數據好，平台會將內容推進更大的流量池；以此類推，只要視頻的數據反饋是好的，平台就會持續增加視頻的內容曝光，經過多輪篩選，最後進入熱門流量池的視頻一定是少量的、觀看體驗很好的精品內容，而這些精品內容會佔據平台的大部分流量，而沒有被算法選中的中長尾內容曝光量就會非常少，平台的內容生態就會出現“貧富差距”大的特徵。
快手採取社區基尼係數進行流量均衡，以實現平等展示的價值目標。宿華曾表示：快手進行內容分發的每個策略，包括短視頻播放量和評論點贊，都有基尼係數的約束性考核，避免生產者之間貧富差距過大，照顧長尾用户。快手對上百萬粉絲的頭部用户採取流量抑制措施，他們的自有流量已經很可觀；同時，快手會把很大一部分流量分發給普通人，讓即便零粉絲的人在快手發的視頻能夠有一定量播放，能夠被外界看到。根據混沌大學數據，在快手特殊的政策與扶持下，頭部視頻流量僅佔30%。
3.5.創作者生態：抖音兼容明星素人 VS 快手素人為主
前面提到的創始基因，產品定位，用户交互，技術分發等差異決定了抖音與快手不同的產品生態。在創作者生態方面，抖音明星穩坐頭部兼容素人網紅，而快手素人獨自撐起一片天。根據克勞鋭數據，從20H1 TOP-10 KOL來看，抖音粉絲量TOP4均為官方與明星賬號，快手TOP3 均為素人主播。當然，隨着快手的明星戰略20年發力，明星的權重也在加強。
素人在快手增粉榜依舊主導，20Q3周杰倫在快手增粉量位居第一驗證快手明星戰略發力。抖音頭部賬號的成長速度高於快手，根據克勞鋭數據，20Q3抖音、快手増粉量TOP10 KOL對比來看，抖音頭部官方賬號有兩個増粉量超1000萬，而快手增粉量均低於1000萬，抖音頭部前十名整體増粉量超過快手。同時，快手明星戰略有所發力，周杰倫20Q3在快手增粉量位居第一名，增粉879萬人。
抖音粉絲覆蓋呈“二八”分佈，粉絲集中在頭部賬號，快手中腰部力量雄厚，粉絲與賬號之間關係更緊密。根據克勞鋭數據，20H1抖音千萬級KOL佔比70.4%，粉絲覆蓋量46億，快手僅佔15.4%，粉絲覆蓋量10億。
3.6.用户畫像：快手相對下沉，一二線城市與高學歷用户佔比較低
從用户年齡結構來看，快手和抖音的活躍用户年齡分佈大致相似。其中，35歲以下的青年羣體佔比較大，分別達到72.3%和72%。佔比最高的年齡段均為24-30歲，分別達到25.9%和28.1%。其中快手24歲以下年齡用户佔比較抖音高1.7pct。從用户城市分佈看，快手和抖音的活躍用户分佈城市主要集中在高線城市，細分來看，相比於快手，抖音的超一線和一線城市活躍用户佔比較高，達到45.6%，而快手這一比例為42.2%。從學歷分佈來看，抖音高學歷用户佔比更高，本科及以上佔比41.9%，快手為31.9%。
3.7.變現早期：抖音中心化公域廣吿 VS 快手社區化私域直播為主
快手社區化私域流量優勢顯著，C端變現能力強，直播收入是公司第一大收入來源。快手收入主要由直播、線上營銷服務與其他業務（電商、遊戲、其他增值服務）三部分構成，由於社區基因與私域流量的形成，直播收入是公司第一大收入來源，公司於2016年開始直播業務變現，並將繼續加強及豐富變現模式。2017年、2018年、2019年與2020前三季度，由於線上營銷服務與電商等業務的發展，直播收入佔收入的比例逐年下降，分別為95.3%、 91.7%、80.4%及62.2%。
抖音中心化分發模式導致平台話語權較高，B端變現能力強，廣吿是抖音第一大收入來源，抖音預期20年可以實現1000-1050億廣吿收入，是快手近5倍；直播業務迅速發展預計達到450億元，趕超快手；電商業務1500億GMV，快手預估為3500億（前11月實現3327億）。
4.快手增長動能：廣吿迅速追趕抖音，帶貨電商萬億空間
4.1. 直播：首要收入來源，社區粘性+掛榜文化驅動業績增長
4.1.1. 直播業務是快手第一大收入來源，佔比趨勢上降低
快手收入主要來自直播業務，直播業務通過向觀眾銷售虛擬物品獲得收入，快手直播收入整體上升，由於收入結構改善，佔收入比有所下降。從商業模式來看，觀眾購買虛擬物品後將其作為禮物贈送給主播表示支持和讚賞，收入於觀眾將虛擬物品贈送給主播時確認。一般快手、抖音觀眾通過1:7的比例充值抖幣與快幣，主播通過直播觀眾贈送禮物獲取虛擬貨幣，平台收取部分分成。直播業務的生態模式一般為主播固定分成45%，同時根據主播任務完成情況，主播可額外獲得(0-5%)的分成獎勵。2017年、2018年、2019年與2020年前三季度，直播所得收入分別為79.5億元、186.2億元、314.4億元及253.1億元。
快手直播收入受直播付費用户數量及付費用户平均收入的影響。快手直播收入增長驅動主要在於付費用户數增長，20年前三季度直播ARPPU有所下滑。我們認為原因在於快手發力電商業務，用户端電商直播或分流部分用户，主播端部分主播從打賞模式轉為帶貨模式。2020H1，快手直播日活達到1.7億，其中電商日活超過1億，在直播日活中佔比過半。同時，抖音發力直播業務，對快手直播形成一定的競爭。
我們認為粉絲粘性+社羣文化穩定快手直播基本盤，獨特的掛榜導流機制短期驅動直播業務增長，抖音發力直播業務與快手形成差異化競爭，二者直播生態具有顯著差異。
4.1.2. 快手社區互動性與粉絲粘性更強，私域流量優勢助力直播打賞
快手為用户提供多渠道互動方式，打造富有朝氣且活躍的社羣，用户粘性強，平台可替代性較弱。相比抖音，快手更是依託於興趣、地緣、熟人等屬性打造的社交關係平台，其用户和平台間的聯繫是雙向和深度的。截至2020年9月30日止九個月內：快手短視頻及直播合計獲2.2萬億次點贊及90億次分享；有近90億對互關；超過1730億條用户評論；累計發送逾610億條私信；促成的主播PK達5.66億次。
快手粉絲與KOL（Key Opinion Leader）互動性更強，粘性更強，私域流量表現明顯；抖音的流量中心化導致粉絲與KOL之間的聯繫緊密程度弱與快手。贊評比為點贊數/評論數，有效衡量粉絲與KOL互動性，贊評比越低表明粉絲有更強的意願評論，與KOL互動性越強。從KOL平均贊評比上看，抖音KOL贊評比均值為42:1，即42個贊能帶來1個評論，而快手KOL贊評比均值為13.05:1，只需要13個贊，即可帶來一個評論，快手粉絲與KOL之間建立了更為良好的互動關係。且快手頭部KOL與腰尾部KOL互動性並無明顯差異；抖音互動性相比偏低，且呈現出粉絲基數越小，贊評比比值越小的情況。
4.1.3. 頭部主播生態及打榜業務形態，有效拉動直播打賞
快手頭部主播私域流量穩固，形成獨特的掛榜生態。掛榜，指掛榜主播在頭部主播的直播間內送禮物至前幾名，後者通過連麥等形式將自己直播間裏的粉絲引流至掛榜主播的直播間，因此掛榜生態名義是掛榜主播對頭部主播的打賞，實質是掛榜主播在頭部主播直播間購買流量的營銷行為。快手平台去中心化流量分發方式導致流量頭部KOL憑藉高粘性粉絲具有較強的流量話語權，頭部主播成為垂直流量分發中心，因此形成獨特的掛榜文化。
我們認為快手形成打榜文化的原因在於社區文化+原有公域生態體系建設的缺乏。一方面，快手公域推廣機制及廣吿業務起步較晚，新進入主播直接找頭部KOL打榜購買粉絲效率更高；另一方面，私域流量形成粉絲對主播的信任，被打賞主播會為被導流主播背書，向粉絲推薦，這與整個平台的社區文化是分不開的。
電商發展拉動直播打榜業務，電商打榜本質是直播間買量。直播電商發展拉動打榜業務的發展，原因在於主播通過掛榜方式買量積累粉絲後，可以立即通過直播電商出售商品獲得收入，因此直播帶貨主播打榜意願更強。從煉丹爐發佈的打賞數據來看，帶貨主播TOP10打賞數較非帶貨主播高10餘倍。因此電商是直播打賞的短期驅動，長期還需要觀察其可持續性，以及快手公域電商廣吿建設情況。
我們判斷隨着快手公域廣吿體系搭建成熟後，新進入主播可以通過公域工具購買流量（類似抖音），可以有效降低對現有KOL的依賴，也有利提升平台的控制力和經營效率（平台的廣吿毛利率高於打賞分成的毛利率）。
4.1.4. 抖音發力直播增量明顯，不同直播生態形成錯位競爭
抖音發力直播業務增量明顯，觀看直播用户佔比有較大幅度提升。根據Questmobile數據，快手觀看直播用户佔比今年來從75.1%上升至81.3%，抖音從60.3%上升到78.7%，增速較為明顯。
抖音發力直播，大幅引入主播，提升直播場次。從直播場次與直播增量來看，2020年5月抖音直播主播增量173.2萬，為快手主播增量的近14倍，直播場次也提升至1602萬場，為快手的6.3倍。
快手直播生態成熟，場均觀看人數穩定在400人以上，抖音場均在線人數較低。快手直播場均在線人數峯值整體保持在400人以上的水平，直播生態較為成熟，用户觀看直播習慣養成，場均觀看人數較為穩定。抖音場均在線人數峯值波動較大，一方面與抖音直播場次波動較大有關，另一方面抖音用户觀看直播習慣仍在培養中。
因此，我們認為抖音快手在直播業態領域具有差異化生態，形成差異化競爭格局。快手整體直播社區穩定，主播直播場次與流量均處於穩定狀態，主播與粉絲更多是陪伴，形成獨特的社羣文化；抖音起量直播業務主要通過提高直播場次與主播人數，新人進入較多，場均人數較低。
4.2.廣吿：商業化初見成效，加載率提升+單列改版+小店通打開翻倍空間
4.2.1. 廣吿業務增速超200%，收入佔比不斷提升
4.2.2.依靠用户紅利和投放效率，短視頻廣吿搶奪傳統媒介份額
快手廣吿增速提升原因之一：與抖音相比，快手公域商業化體系建設相對較慢，因此廣吿收入基數更低，20年初快手改變自然增長戰略，重視廣吿商業化變現，提升廣吿加載率。快手以私域流量為主，公域流量建設起步較晚，CEO宿華一直對廣吿十分謹慎，要在保證用户體驗的前提下，慢慢探索營銷變現的模式。2020年5月，快手調任馬宏彬（馬宏彬是快手K3戰役總指揮）負責快手商業化，意求在快手弱勢領域尋找突破口，重視廣吿商業化變現價值。
快手原有信息流給予用户更多選擇權，2020年9月改版，新增feed流模式有利於提高廣吿展示效率。抖音採取feed流推送形式，因此廣吿也是feed流全屏展示，全屏推送給用户；而快手之前的頁面，發現頁會有4個短視頻展現，供用户選擇，用户很容易跳過廣吿展示，廣吿展示效率較低，2020年9月快手改版，新增精選界面採取feed流全屏展示，有利於快手廣吿收入的提升。
快手已形成系列磁力引擎廣吿產品矩陣，覆蓋從廣吿製作到發佈全過程。快手磁力引擎主要產品有快手廣吿、快手粉條、磁力聚星、素造、開眼快創、金牛電商等，包含官方廣吿、KOL廣吿、電商廣吿、廣吿匹配等多方面，提供全套在線營銷解決方案。
4.2.3. 立足平台、用户、KOL 差異化特點，細分市場挖掘競爭優勢
4.2.4.快手單列流改版後打開廣吿空間，抖音天花板高於前者
從廣吿空間測算來看，單列廣吿較雙列廣吿天花板提升主要體現在廣吿效率的提升帶來eCPM的上漲，預計快手從雙列流到單列流改版具備一倍提升空間（不考慮其他因素），換句話説，快手只要做好單列流用户體驗，增強平台對內容和用户的控制力，在當下的用户流量下廣吿變現效率就有大幅提升空間。詳細測算報吿中不贅述。
4.2.5.直播電商廣吿增量：單用户廣吿價值提升+快手小店通挖掘公域流量
4.3.電商：社區粘性及外鏈開放形成護城河，貨幣化率提升空間明顯
4.3.1. 快手已成為第二大電商直播平台，貨幣化率仍有提升空間
快手其他業務收入中包括電商業務、網絡遊戲及其他增值服務。其他業務收入基數較小，佔收入比較低，成長速度明顯增加。2017-2019年收入從0增長到2.6億元，20年前三季度實現20.25億元收入，同比增長2485%。
2018年8月快手推出電商業務，電商業務增長迅速，20年前三季度商品交易總額達到人民幣2041億元，平均重複購買率達65%以上。快手直播已成長為全球範圍內以商品交易總額計第二大的直播電商平台，電商GMV 2年增長1000倍，平均每秒2場電商直播，20年8月較1月快手電商訂單數增長254%，商家數增長74%，買家數增長68%。2020年1月-9月，買家平均月復購率達65%。
4.3.2.競爭策略：商品性價比+社區氛圍下主播信任背書
快手、抖音在電商上具備不同的基因，商業模式也有所差異，選品性價比（更接近拼多多）+強社交信任關係構建快手電商競爭策略。快手電商用户畫像瞄準一二線城市用户，而快手更多瞄準低線城市。從品類來看，抖音以網紅產品為主，品牌產品較多，而快手以食品、農產品、服飾、生活用品為主。從用户粘性看，快手用户與主播互動更頻繁深入，用户粘性較高。我們認為，快手和抖音比較，相同在於用户都追求物品性價比和主播的信任背書，差別前者社區範圍下主播和粉絲粘性更強，抖音更偏重明星和知名網紅，品牌營銷權重也相對更大。
從快手平台的用户羣體來看，快手用户較為下沉，因此平台屬性決定快手平台帶貨更容易帶單價較低，並且性價比高的產品，因此白牌商品佔比較抖音高。從快手的用户結構來看，快手上用户大多來自二三線城市，更加追求性價比高或有折扣的商品，因此白牌商品佔比較抖音高。
抖音快手商品銷售額排名TOP品類基本相似，抖音均價高於快手。抖音直播帶貨總銷售額TOP10類目中，前三類分別是美食飲品、男裝女裝、護膚；快手直播總銷售額中，排名前三類的是，美食飲品，日用百貨和護膚。快手的熱門帶貨類目中，除了與抖音重合的之外，還多了“養生保健”一類，銷售額排第五。抖音各個品類的銷售單價均高於快手，單價最高的廚衞家電類別，抖音單價高於快手116元，其次是護膚品類，單價相差36元。美食飲品類單價相差最小。
快手作為電商帶貨平台的價值之一在於利用了主播信任關係的背書解決了白牌商品信息不對稱的問題，用主播聲譽為消費者提供品質背書。以部分細分品類為例，根據面朝科技數據，在食品領域，抖音以休閒零食、網紅品牌為主，快手多為原產地直銷品牌，產品多為水果、鮮蔬等農副產品；在服裝領域，抖音以淘系休閒潮流服飾、網紅服飾品牌為主，快手多為白牌服飾；在護膚品領域，抖音以知名度較高的國產品牌為主，快手護膚品牌知名度較低。
根據《快手電商營銷價值報吿》數據顯示，32%的快手用户會因為信任主播的推薦而購買產品，12%用户單純為支持主播而購買產品，可見快手用户對主播信任程度高。同時，根據磁力引擎，有60%的用户是由於視頻網友討論決定是否購買，快手主播與粉絲的互動在直播帶貨中發揮着至關重要的作用，92%的用户表示滿意主播推薦的商品。
快手帶貨主播以素人為主，直播場次較為穩定；而抖音以明星為主，時間場次不確定性較大。和快手相比，以“潮流”為主打的抖音，直播帶貨GMV榜單上不乏明星的身影。根據面朝科技數據，抖音19年12月-20年5月銷售額TOP 10賬號中有三名為明星，直播場次分別為34場、2場、16場，而快手直播TOP 10均以素人為主，帶貨場次與帶貨額較為穩定。
4.3.3. 供應鏈管控強化商品復購，積極擴展知名品牌
2019年，快手對直播電商供應鏈的策略為品牌集合和批發檔口，即通過引入商品庫和與批發市場合作兩種方式完成商品供應。2019年6月27日，快手公開課第一季在北京舉行，快手電商運營負責人表示，為了建立消費信心，將引入優質供應鏈，為用户提供“靠譜”商品庫；同時希望通過推出零售寶模式，與產業帶、原產地、批發市場等商鋪密集型商家進行合作。義烏的本地常駐人口有74萬，快手賬號數達到56萬，萬粉賬號超過2200個。
2020年，快手的策略轉變為品牌集合與代運營共同發展，引入優質品牌的同時接入成熟的供應鏈體系，解決配送、售後問題。2020年以來，快手電商發起“超級品牌日”活動，前7場成交額達到6.2億，吸引了李寧、美特斯邦威、阿迪達斯、完美日記、寶潔等品牌加入，品牌成為快手電商重要組成部分。5月10日，快手與格力帶來格力賣貨專場，這是快手電商第一次與3C家電品牌做大規模賣貨活動，最終3小時成交額突破3.1億。2020年5月27日，快手科技與京東零售集團正式簽署戰略合作協議，雙方將在快手小店的供應鏈能力打造、品牌營銷和數據能力共建等方面展開深入合作，京東零售將優勢品類商品提供給快手小店，雙方共建優質商品池，由快手主播選品銷售；快手用户可以在快手小店直接購買京東自營商品，並能享受京東優質的配送、售後等服務。
近期，快手電商推出好物聯盟發力供應鏈，自建分銷庫，在與京東等第三方平台合作的同時完善自身電商生態。9月22日，快手電商在北京舉辦了“電商開放日”活動，正式推出品牌商品供應鏈聯盟“快手好物聯盟”，好物聯盟由推廣者、商家供應鏈和招商團長組成，在快手電商官方可免費觀看課程；10月27日，快手進一步開放招募快手供應鏈基地，加速開拓供應鏈；11月5日，快手電商好物聯盟選品中心升級拓展，從變現平台轉變為服務中心。根據快手官方數據，好物聯盟已累計服務百萬達人，觸達消費者億級數量，50萬達人每月在好物聯盟選貨，優質商品上架率達80%。
直播帶貨的商業模式為訂單實際金額的技術服務費抽成，快手電商起量階段鼓勵商户入駐，貨幣化率不足0.8%。2019年7月1日，快手電商發佈通知，宣佈從2019年7月20日起對所有快手小店的成交訂單抽取技術服務費。同時，快手小店將拿出收取的全部技術服務費，設立商户成長獎勵金，因此整體貨幣化率較低。
抖音切斷外鏈，打造直播電商閉環，快手電商體系更加包容開放，仍存在淘寶、有贊等外鍊形式。10月9起，抖音宣佈切斷電商外鏈，從主播帶貨渠道來看，2020年國慶期間抖音短視頻96%商品來源為抖音小店；而快手主播帶貨渠道來源主要為淘寶、快手小店、有贊等，其中快手小店佔比31.1%，隨着快手電商供應鏈逐步完善，通過供應鏈建設形成電商閉環，有利於加強平台對流量的把控，同時有望提升短視頻平台電商貨幣化率水平，打開成長空間。
4.3.4.私域流量發展極致表現，辛巴家族為快手第一大家族和最大帶貨來源
家族文化是快手主播圈子長期存在的組織形式，目前快手最大家族為辛巴家族。快手的家族文化主要為頭部主播以師父的身份廣收徒弟，自成矩陣、互相引流，名稱和簡介也多以家族標籤作為後綴或者備註。目前快手典型家族有辛巴家族，散打家族，驢家班等，其中辛巴家族是快手最大家族，據不完全統計，辛巴家族粉絲量為2.65億。
頂流家族核心人員多為親屬關係，通過師徒關係向外擴展家族勢力，佈局多個板塊。辛巴、二驢、方丈家族均以親屬為關係圖譜中心向外擴展。家族商業版圖或涉及投資、食品、日化、服裝、經紀、影視等各個行業。根據天眼查數據，以辛巴（辛有志）為例，通過其父辛庫、計夢瑤的控股，家庭成員至少擁有廣州辛選供應鏈有限公司、廣州辛選網絡信息科技有限公司、廣東辛選控股有限公司、杭州辛橙信息科技有限公司等7家公司。
頭部主播家族帶貨能力強，20年雙十一辛巴家族帶貨GMV達88億。2019辛巴團隊公佈團隊帶貨GMV達到133億，佔據快手1/3。根據小葫蘆數據，2020年1月1日-10月16日，辛巴帶貨總銷售額53.1億元，旗下家族蛋蛋帶貨36.6億元，雙十一辛巴家族帶貨GMV達88億，其中辛巴個人戰績33億，旗下蛋蛋帶貨13億，時大漂亮11億。
根據壁虎看看十月數據，快手直播帶貨榜單前十中有七個辛巴家族成員，其中前五均來自辛巴家族，銷售額共計42.3億，佔TOP20總銷售額的68%，頭部集中度較高。與快手相區別，抖音榜單排名TOP20中有三位明星，第一名為羅永浩，10月共直播14場，帶貨總銷售額為3.44億；排名第六的張庭10月僅直播1場，銷售額1.24億，客單價為139.8元；排名12的胡海泉則帶貨3場，銷售額共8924.2萬，客單價為363元。
4.3.5. 辛巴燕窩糖水影響：短期陣痛，長期有利降低對家族依賴性
辛巴燕窩假貨暴露直播電商平台風險，短期對快手頭部主播銷售額具有一定的不利影響， 長期有利於快手規範直播生態，加強產品質量管控，降低家族風險。 售燕窩被微博博主王海檢測為糖水，快手電商微博也對辛巴事件所涉及的賬號做出了處理 決定：對涉事主播“時大漂亮”追加封停賬號 60 天；對事發後在直播間存在不當言行的 和翊公司負責人辛有志，封停其個人賬號 60 天。辛巴家族部分成員停播短期對快手頭部 銷售額具有一定的不利影響，2021 年以來 TOP 10 帶貨主播銷售額被抖音反超。但長期來看，若官方處理得當，有利於平台降低家族風險，規範直播帶貨生態。
5.財務及估值情況
我們通過PS估值與單用户估值方式對快手進行估值，結合快手21年業績與用户數預估，我們認為2021年快手市值彈性區間在842億-1011億美金區間。
5.1. PS估值
我們採取分部PS法對快手進行估值：快手的電商業務參考阿里巴巴和拼多多估值水平，直播業務參考虎牙和鬥魚估值水平，廣吿業務參考微博和Facebook估值水平，結合21年業績，估計2021年快手市值842億美元，考慮電商業務彈性，若根據電商平均P/GMV方法估值，可比電商平台平均P/GMV= 0.7，快手市值彈性可達1161億美元。
5.2. 單用户估值
快手具備較強的社區基因與用户粘性，因此對於獨佔用户估值可參考同為社區文化的Bilibili，快手變現能力較Bilibili強，單MAU廣吿變現能力是Bilibili的近4倍，單付費用户增值收入變現能力是Bilibili的近2倍，因此對於快手獨佔用户採取單用户1000元價值進行估值，對於重合用户，考慮快手變現方式與變現能力，利用直播、廣吿可比公司平均單用户市值進行估值。2021年預估快手市值621億美元。同時，快手電商GMV不斷上升，隨着電商業務不斷髮展，變現效率提高，單用户價值有望進一步提升，估值中加入電商可比公司參考，公司市值彈性可達1011億美元。
6.風險提示
市場變化劇烈風險：互聯網行業在不斷髮展，短視頻及直播作為內容形式亦可能被新的內容形式取代，如果快手、抖音無法緊跟用户偏好或行為變化，或無法持續技術創新或設計出符合用户預期的功能，平台可能會失去吸引力，用户流失，對經營業績產生不良影響。
互聯網監管風險：近年來，中國政府加強了對中國短視頻及直播行業各方面的管理，這可能會限制平台維持或增加用户羣或用户流量的能力，繼而對業務經營及財務業績產生重大負面影響。如果公司無法取得及維持適用於業務的必要批准、證照或許可，或政府政策或法規出現任何變動，均可能對業務造成損害。
經營能力不及預期：市場很多參與者加入佈局直播、短視頻的產品形式，行業競爭有加劇趨勢；抖音、快手的用户數和人均時長已經達到較高水平，若產品、運營端沒有重大突破，經營能力不及預期，用户增長有陷入瓶頸的風險。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2021年1月30日
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