作者 | 東北一度

錦欣生殖作為民營輔助生殖中心龍頭，一直被市場寄予厚望。然而最近連續7個交易日下跌，截至2021年1月15日，公司股價收於13.64元/股，從最高點16.66元/股下跌了18.13%。

這一路下跌，到底發生了什麼？

根據瞭解的市場反饋，由於國內部分地區疫情反覆，加之最近對於疫苗的有效性出現質疑聲音，導致市場對全球疫情的控制可能低於先前預期，也加劇了市場對錦欣生殖業務受疫情影響的擔憂。

另外，在於2021年1月4日的一則市場消息。消息稱，錦欣生殖(01951-HK)有股東擬按每股14.9至15.2元，配售8000萬股，配售價格較前天收市價16.12元有5.71%至7.57%折讓。配售股份禁售期為90日。消息一經發出，錦欣生殖股價第二天即下跌5.71%。

通過在港交所披露易核實，做出此次配售的是財務投資人股東，與公司創始股東無關。

從基本面來看，公司業務目前並未發生變化，依然保持良好的發展勢頭。

1.錦欣生殖是中美領先的輔助生殖醫院龍頭

錦欣生殖是一家輔助生殖服務商，在成都、深圳、武漢等地都有醫院，同時在美國和老撾也有業務佈局；公司於2019年6月在香港上市。公司營業收入來自輔助生殖服務、管理服務、輔助醫療服務三塊，其中輔助生殖服務是公司的核心業務。

根據公司招股書，2017年在中國輔助生殖服務市場中排名第三，進行了18018個IVF治療週期，在非公立輔助生殖機構中排名第一；2017年在美國西部輔助生殖服務市場排名第一，進行了4371個治療週期。

旗下機構情況

公司擁有及運營錦江生殖中心、成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、美國 HRC Fertility，並在 2020 年 3 月在老撾獲得 IVF(體外受精)牌照，建立錦瑞醫療中心，2020 年 6 月收購武漢黃埔中西醫結合婦產醫院。

根據公司公吿，目前旗下輔助生殖醫療機構如下：

2. 輔助生殖市場空間廣闊、賽道優質

據沙利文數據，中國不孕率從 2016 年的 15.0%上升至 2020 年的16.9%，預計 2023 年將達到 18.2%。美國不孕率從 2016 年的 15.1%上升至2020年的 16.8%，預計 2023 年將達到 17.9%。

中美的不孕率相差不多，但滲透率卻遠低於美國。

2020 年美國輔助生殖滲透率為 31.2%，而中國僅為 7.9%。由於生育率上升和最近的政府激勵政策（例如 2015年的二胎政策），預計中國的輔助生殖滲透率將進一步提升。

2020-2023 年每年的不孕夫婦數量在 0.48 億-0.5 億對，對照過往適合進行 IVF 的比率約 17%，滲透率由7.9%提升至 9.2%，接受輔助生殖服務的夫婦由 64 萬對增加到 85 萬對，轉化到 IVF 的比率為1.4到 1.55，IVF 週期數由 89.8 萬個增長至 132.6 萬個，複合增長率為 13.8%，其將處於高速增長階段。

據沙利文數據 ，2020 年-2023年，預計全球輔助生殖市場從 276 億美元發展至 317 億美元，複合增速 4.7%。

在全球輔助生殖市場中，歐洲佔比最高，2020 年歐洲市場規模達 103 億美元，佔全球 37.3%，預計到 2023 年市場規模達114 億美元，複合增速為 3.4%。

2020 年中國市場規模達 50 億美元，佔比18.1%，為全球第二，預計到 2023 年市場規模達 75 億美元，複合增速為 14.5%全球最高。

2020 年美國市場規模達 42 億美元，佔比 15.2%，為全球第三，預計到 2023 年市場規模達 49 億美元，複合增速為 5.3%。

市場準入壁壘較高

在輔助生殖行業，牌照、資金、醫資實力、品牌口碑是最重要的四個壁壘。

牌照限制下行業准入門檻較高。“每 300 萬人口設置 1 個機構”原則是中國各省制定生殖中心規劃的主要參考依據，我國生殖中心總量空間應為 550 家左右。截至 2018 年，中國獲許可的輔助生殖機構共有 498 家，其中 375家持有 IVF牌照。在該 375 家醫療機構中，90%都是公立醫院，民營機構佔比極低。產業發展極其不平衡。

輔助生殖本身是一種相對高端的醫療服務，追求高效率且資源有限的公立機構通常不能為用户提供更加細緻和貼心的服務，給民營企業留下了服務提升的空間。

如果牌照是醫療機構進入市場的門檻，產業鏈上游的醫藥、器械、試劑產品需要通過資金投入購買，到了中下游，依託於醫資團隊的“服務”就是推動品牌口碑增長最核心支撐。

3.內生增長和外延併購齊發力，市場地位不斷提升

錦欣生殖目前在國內民營輔助生殖領域處於龍頭地位，同時一直在通過併購實現海外業務的快速擴張。

舊版圖

成都西囡婦科醫院(錦江生殖中心)：最大產能預計 4w 週期左右，四川省IVF 治療週期數市場份額 58%，成功率 55.2%>平均 49%。

深圳中山泌尿外科醫院：最大產能預計在 1.0w-1.2w 週期，深圳市 IVF 治療週期數市場份額 30%，成功率 54.1% >平均 50%。

美國HRC：成立 30 餘年，具有較強口碑。美國西部 IVF 治療週期數市場份額第一，成功率 62% >平均 53%。

新版圖

2020 年6 月，錦欣生殖收購武漢黃浦中西醫結合婦產醫院 75%股權，進一步完善中國網絡的佈局。湖北省輔助生殖市場相對分散，錦欣將運用四川省及廣東省的成功經驗，在湖北省打造份額領先的輔助生殖供應商。目前 IVF 產能設置為4000 個週期/年，經改建後可滿足 6000+週期/年。

2020 年3 月，錦欣生殖在老撾購得許可，提供輔助生殖服務及經營一家IVF 醫院。預期產能每年可進行 3,000 多個 IVF 治療週期，預期客單價將在 8-10 萬區間。

2020年上半年受疫情影響，公司業績有所下滑，但是客户需求不會消失，隨着疫情逐步得到控制，累積的需求得以釋放。根據和券商分析師的溝通，我們瞭解到，2020年下半年公司業務恢復情況符合預期，預計2021年公司幾個板塊的業務也將實現不錯的增長。

從券商的研究報吿來看，近三個月券商給出的公司目標價均值為16.1元/股。

從目前各細分賽道的醫療服務龍頭表現來看，市場均給與了不錯的反饋，例如三家眼科，齒科和腫瘤醫療服務龍頭，目前PE（TTM）分別是175倍、207倍和1024倍；錦欣生殖對應的PE為85倍。

結語

公司立足成都、深圳、武漢等地持續鞏固在國內的領導地位，通過併購，公司在全球市場的業務佈局不斷擴張；疫情終究會結束，在內生增長和外延併購的雙重加持下，公司業務前景保持樂觀。近期股價的回調或許能為投資者提供一個機會，建議保持關注。

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。